“会员＋广告”模式　A股首只网络股估值难题

相对于百度超过100倍的市盈率，分析师对第一只A股网络股网盛科技的估值并不高

　　在新浪、百度等众多国内网络公司奔向纳斯达克市场的洪流之中，号称中国化工专业B2B网站第一品牌的网盛科技(002095)却选择了A股市场上市。这家标榜为“首家纯网络股”的A股准上市公司的到来，引起了市场广泛关注，也许，在“眼球经济”的互联网业，这正是网盛科技所期待的。

　　但同时，网盛科技也给没有网络股先例的A股市场出了一道难题——如何给网盛科技一个适当的估值。争议已经产生，追捧者认为，首只纯网络股的噱头再加上总计不过1500万股的发行量，会让网盛科技的股价在上市后被“炒飞”。而不甚看好的一方则坚持认为，网盛科技与典型意义上的网络公司有着根本的不同，自然也就不应按照网络股的特点给予其较高估值。

　　“会员＋广告”模式

　　从成长历程看，网盛科技着实是货真价实的网络公司。2000年，网盛科技实际控制人孙德良在浙江成立了杭州中化网络公司，这就是网盛科技的前身，它的主要业务是通过互联网平台为行业用户提供电子商务、行业应用软件开发以及信息服务。

　　目前，网盛科技旗下拥有中国化工网、全球化工网、中国纺织网、医药网等网络平台，但核心业务基本集中在化工这一个专门领域。可以看作化工、纺织行业里的“阿里巴巴”。与国内绝大多数B2B网站类似，目前网盛旗下网站仅提供咨询服务，还没有实现真正的交易功能。

　　对于网络公司来说，通过Alexa网站统计的全球网站流量排名来衡量其实力最为通行，截至2006年6月30日，网盛科技所经营的中国化工网(包括全球化工网)在Alexa全球网站排名中列第3038位，显著领先于国内其他专业化工网站而位居第一。纺织网流量排名则为5913名。

　　与综合性网站比，“专业化”是中国化工网等专业网站的优势。阿里巴巴等综合性B2B网站走的是“规模化”路线，覆盖了几乎所有行业，以供求撮合并收取交易佣金为目的。正因其大而全，所以没精力自己去深化行业。而专业网站则依靠对行业和客户需求的深刻理解，能够提供给客户最及时、“全方位”服务(如行业咨询、价格行情、分析预测、人才招聘等)，而非仅是供求信息。正是各个行业之间的巨大差异，才给专业化网站提供了生存空间。

　　“会员收费和广告收费是我们主要的盈利模式。”网盛科技董事长孙德良说，即“会员＋广告”模式。这种模式同样和当前的大多数互联网公司并无二致。具体说来，专注化工行业的网盛科技会吸引行业内为数众多的小型化工企业成为其会员，并收取一定的会员费来实现收入。此外，它还拥有大约20万左右的注册用户，而对这些用户投放广告就成为其另一部分收入来源。

　　2003年至2006年上半年，网盛科技主营业务收入分别为3625.77万元、5318.08万元、6374.36万元和3214.44万元，其中以会员费和广告收入为主的互联网服务收入占网盛科技主营业务收入的比重分别为96.39%、88.08%、97.53%和98.79%。

　　目前，会员费是网盛科技的最主要收入来源。据了解，网盛科技主要通过网下途径获取客户。在主要城市建立办事处或联络处，通过电话、上门拜访等方式与客户获得联系。

　　这种方式，好处是与客户关系直接、密切、客户的忠诚度高；缺点则是收入增长速度慢。“化工网收费客户每年的流失率不到5%。” 孙德良透露。2003年至2005年，其最主要的网站中国化工网每年新增客户800至1000人，收入年均增长23.5%。

　　而截至2005年年底，中国化工网共拥有5284个收费客户，2005年全年会员费收入为5607万元，每个客户带来的收入约为10600元。而中国纺织网企业会员客户为1373家，会员费收入638万元，户均约4650元。

　　而从资产结构上来看，网盛科技的资产结构具有互联网公司共有的特征，即公司的资产主要由流动资产构成，而流动资产中货币资金比重又比较大。截至2006年6月30日，网盛科技流动资产、货币资金分别占总资产的68.85%、62.05%。

　　为什么是A股市场

　　“互联网是注意力经济，是眼球经济，这个行业是只有第一没有第二。截至目前，A股市场还没有真正的网络股，我们作为第一只A股网络股，能产生极强的品牌号召力，这对我们有吸引力。”这是孙德良给出的网盛科技之所以选择在A股市场上市，而不去网络股的“圣地”纳斯达克市场上市的理由。

　　孙德良进一步解释说：“最主要是因为我们的客户和市场都在国内，所以国内上市更有利于我们开拓市场，带来品牌效应；而海外上市，除了资金上的好处之外，对我们的推动作用很有限。”

　　“成本和监管也是网盛科技决定在A股上市的一个重要原因。”国泰君安一位投行人士认为。实际上，小企业去国外上市成本并不低，据统计，最高的中介费用可达到上市筹资金额的20%，而在国内上市大概只有6%左右。

　　“虽然就上市门槛来说，国内要求要严格一些，但是上市成功之后的监管反倒要松一些。而且，也并不用担心市场对网盛科技的接受程度，A股市场对网络股的接受程度并不低，况且目前国内新股发行的市盈率都不低。”上述国泰君安人士表示。

　　不过，从网盛科技招股意向书中来看，发行方和保荐方的态度和措辞都十分谨慎。总计不过200余页的“网盛科技首发招股意向书”里，竟有高达1/4以上的篇幅被用于向投资者介绍互联网公司不同业务模式和当前的发展情况。并且，许多章节都含有警示风险的字句。似乎在时刻提醒投资者：网络股在国内市场上还是个新鲜事物。

　　其实，如果仔细回顾那些奔赴纳斯达克上市的网络公司，容易发现一个共同特点，即它们的发展和成长都有风险投资在背后推动。对它们来说，上市不仅仅只是满足企业的融资需要，还是为风险投资提供退出通道。而遍查网盛科技的股权结构，并没有发现任何风险投资因素。这或许也是孙德良能够选择A股市场上市的原因之一。

　　不过，新近已有风险投资机构在国内A股市场同样可以实现退出。解决了股权分置等结构性矛盾之后的A股市场正在持续性走强，先前众多大盘股的成功发行已经让人们对A股市场的筹资能力刮目相看。对于众多的后续网络公司而言，今后在A股市场上市，或许是个不错的选择。

　　“我们会看看网盛科技发行的最终结果再做权衡。”一家有上市融资计划的网络公司老总对《证券市场周刊》表示。

　　如何估值

　　分析师认为，网络公司的估值具有特殊性，网盛科技未来现金流难以预测，在国内A股市场缺乏可比对象，应参考在美国上市的国内网络公司市盈率。

　　按照携程、百度、盛大等国内网络公司最近的股价以及财务指标，一位分析师认为，这些网络公司2005年每股收益指标计算的市盈率中位值为40倍，2006年预测每股收益市盈率中位值为32倍，网盛科技的合理估值应为32至36倍市盈率。

　　但事实上，对于网盛科技的估值，分析师并不这么简单认为。东方证券分析师张小嘎直言：“我不认同把网盛科技视作‘纯网络股’，它更像是一个传统行业的公司把经营的平台放在了互联网上而已。”

　　此外，分析师认为，基于资本市场对网络公司的核心认识，网络股必须具有高成长性。似乎已经成为一条通则：市场上的网络公司可以没有实现盈利，但是绝对不能没有令人充满憧憬的盈利前景。

　　从2003年至2005年，网盛科技的主营业务收入年度增长率由47%下降至18%。而与此同时，其主营业务利润同比增长率也由46.7%降至25%。而作为网络股的标杆企业的谷歌(Google)，从2003年至2005年的主营业务收入增长率分别是117.6%和92.5%，主营业务利润增长率则是106%和105.7%。

　　根据网盛科技公布的数据，截至2006 年6 月30 日，网盛科技化工平台上的会员客户总数为5709 家；同一时间，列入化工黄页的国内化工企业总数为48357家，其中包括31432 家生产型化工企业和16925家贸易型化工企业。倘以此为基数计算，网盛科技的市场占有率为11.8%。在2006年上半年，这11.8%的化工市场占有率为其实现2700万元收入，占上半年总收入的85%。实际上，如果始终保持会员收费加广告收费的业务模式，网盛科技的市场空间已经可以看到尽头。

　　对此，一位分析师认为，应将网盛科技的业务分为两部分进行估值，平稳增长的“会员＋广告”模式可参照当前A股市场服务行业平均18倍的市盈率，但由于网盛科技的独特性，适当应给予一定的溢价，这部分收入合理市盈率应为20至25倍。

　　而对于网盛科技募集资金投向的新模式业务可视为期权，以关键字排名竞价为例。假设2007年此项业务实现5000万元销售收入，净利润率为40%，则净利润为2000万元，即发行摊薄后每股收益增厚0.33元，按照20倍的市盈率，期权价值应在0至6.6元之间。再加上私有交易平台业务，两类业务价值加总后区间在9.6元至18.8元之间，对应市盈率约为30至36倍。

　　募资与转型

　　网络公司的收入和盈利增长动力主要来自模式创新，对于业务模式带来的成长性不足的问题，网盛科技似乎已经有所察觉。

　　网盛科技在其招股意向书中表示，公司业务发展状况仍将与整个化工行业的发展状况息息相关，一旦整个化工行业进入周期性的低谷，甚至出现阶段性的倒退，将在一定程度上影响公司业务的拓展，进而影响公司的盈利能力和发展速度。另外，随着国家对生态环境的日益重视，规模较小、污染较严重、产品科技含量较低的化工企业将面临逐步淘汰的可能，将在某种程度上影响我国化工企业的数量，使公司的业务发展空间受到限制。

　　网盛科技已经在两个方向试图对自己的业务模式进行拓展。一方面，它仍然坚持“会员＋广告”的盈利模式，只是将其在化工行业的成功经验移植到其他行业当中。这一点可以从其旗下拥有的中国纺织网与医药网的项目中看到端倪，其中中国纺织网如今已经每年可以为其贡献10%的营业收入。“我们会在巩固化工网的基础上，开拓其他行业。”孙德良对《证券市场周刊》表示。

　　另一方面，网盛科技正在试图引入新的网络公司盈利模式。这之中最为成熟也最有吸引力的模式正是百度等赖以成功的竞价排名搜索模式。招股意向书中，网盛科技这样描述此次募资的投向：推出新的专业搜索服务业务(化工专业搜索信息服务平台项目)和电子商务服务业务。

　　“募资的主要项目就是做专业搜索。我们认识到在信息海量的时代，行业内的精准信息搜索是未来成功的关键。”孙德良解释。

　　鉴于资本市场对互联网与搜索结合的一贯热情，网盛科技将搜索与化工网平台的行业数据相结合，摇身一变，由互联网上的信息提供者和广告发布者变为专业信息搜索的平台运营商，自然会在很大程度上提升网盛科技未来业务的想象空间。

　　“恐怕这之中还是存在风险。”张小嘎说。毕竟建立在某个行业基础上，采用“会员＋广告”这种运营模式并非网盛科技一家独有。

　　此外，“它的搜索业务才刚刚规划，到底如何还存在很大的不确定性。”当然，即使面临这些不利因素，网盛科技的业务仍然会继续增长。一方面，上市带来的广告效应会推动其业务增长；另一方面，按照网盛科技管理层的估计，每年至少可以新发展1000个用户，而这就是1000万元的收入。

　　来源：《证券市场周刊》