百丽：“灰姑娘”变身 上市带来“水晶鞋”？

　　5月23日挂牌以后，百丽国际将成为港市最大的内地零售业股，市值超过500亿港元

　　5月9日，百丽国际控股有限公司(香港交易所代码：1880，下称百丽国际)开始全球招股。

　　作为中国最大的女鞋零售商，“百丽”的名字取自法语Belle(美人)。不过，此次上市行动，却被中介机构冠以“灰姑娘”(Cinderella)的代号，通过上市实现进一步跨跃的憧憬之情溢于言表。

　　此次百丽国际计划发售13.96亿股H股，按定价区间(5.35港元至6.20港元)的上限计，预期集资86.6亿港元。如果行使超额配售权，则集资额将达99.55亿港元，总市值达523.5亿港元，一举超越市值360亿港元的国美电器(香港交易所代码：0493)，成为港交所市值最大的内地零售类上市公司。

　　注册于开曼、总部位于深圳的百丽国际，旗下拥有百丽、天美意(Teenmix)、思加图(Staccato)、真美诗(Joy&Peace)等八个鞋类品牌的连锁店，同时也是耐克(Nike)、阿迪达斯(Adidas)在中国最大的运动鞋分销商。其在内地150个城市拥有2800多家女鞋店、1000多家运动鞋连锁店，并在香港、澳门以及美国设立了35家零售店。

　　受品牌效应和市场热度影响，招股首日，百丽国际在香港市场达到60倍超额认购，其国际配售部分超额认购也达10倍之多。

　　终结分销商模式

　　上世纪70年代初，现任百丽国际主席兼执行董事邓耀在香港设立鞋店和小型工厂。70年代末，他开始向内地工厂发出订单，并将所产皮鞋运回香港销售。1979年，百丽品牌面世。

　　1981年，邓耀在深圳创立丽华鞋业有限公司，从事鞋类贸易。此后，为缩短生产流程，邓耀决定在深圳自设厂房。1991年10月，中外合资深圳百丽鞋业有限公司(下称深圳百丽)成立，公司除为香港市场订制鞋类产品，开始发展内地批发销售业务。

　　1992年，邓耀为百丽品牌争取到远超同类企业的30%的内销权。3月8日，深圳百丽正式投产。五年以后，邓耀干脆停止了百丽产品在港销售，专注于内地市场。事实证明，这一抉择对公司的日后崛起影响至深。当年，百丽国际在全国的销售市场布局基本完成，并引入思加图品牌。

　　根据1999年颁布的《外商投资商业企业试点办法》，申请设立从事零售业务的合营商业企业的外国合营者，必须满足申请前三年平均销售额超过20亿美元等条件。显然百丽集团只能绕道而行，通过与个体分销商的合作，提高自有品牌在中国零售市场的占有率。

　　1997年，百丽国际和16家个体分销商签订独家分销安排，其自身品牌的产品以批发的形式售于后者。在2002年以前，这些分销商共开设了600余家零售店。2002年7月，分销商联合成立了深圳市百丽投资有限公司(下称百丽投资)，其中相当一部分股东为邓氏家族成员或与之有关联。通过这一安排，百丽最终绕开了政策限制，大大拓展了在内地的销售渠道。

　　2004年，中国施行了《外商投资商业领域管理办法》，百丽国际因此获得零售业务许可，进入快速成长期。此后，百丽国际开始逐渐整合其原来的分销商体系，在战略投资者的推动下，百丽国际表示自己已经积累了零售方面的经验，不需要再与百丽投资合作，而且明确表示，无意收购百丽投资或者任何其他公司的零售业务。

　　百丽投资获悉其分销权将被中止后，在2005年3月出售了大部分股权。其中一家BVI公司拥有90%股权，另外10%由一名原股东持有。

　　此后，上述股权辗转至作为独立第三方的香港人名下。而在2005年8月，百丽国际中止了百丽投资的独家分销安排，百丽投资此后主业转向对内地的物业投资，与百丽国际再无瓜葛。自此，百丽国际步入自建网络的飞速增长时代。

　　PE助拳

　　与蒙牛、分众传媒、如家快捷等近年来在境外资本市场迅速走红的民企一样，百丽国际背后也少不了私人股权投资基金(即Private Equity Fund，下称PE)的身影。

　　2005年8月，百丽国际中止了与百丽投资的独家分销安排，开始设立自有零售网络。为募集开店资金，当年9月12日，百丽国际引入了摩根士丹利旗下的两家基金公司和鼎晖投资旗下的CDH Retail Limited。二者以财务投资者的身份出资2366万港元，各认购百丽国际9860股新股，分别占当时总股本的4%。

　　在招股前夕，2007年5月2日，国际知名奢侈品公司路易威登(LV)和鼎晖旗下Cephei基金作为基石投资者，继续认购了百丽国际的部分股份。其中，LV的母公司Group Arnault斥资3000万美元(约2.35亿港元)，占发售新股的2.7%；Cephei基金斥资1000万美元，两者的禁售期均为六个月。香港舆论普遍认为，LV母公司的加盟，令百丽国际的品牌效应更加凸显。

　　PE的适时介入，不仅令百丽国际结束了分销商体系，亦促使百丽国际完成了产业扩张向资本扩张的过渡。

　　从1992年初创到2005年重组，百丽国际在14年间，将零售店总数增至2400余家，年均增长170家。而在PE的支持下，百丽国际在15个月内新增零售店猛增1419家。这是因为百丽国际继续租用了此前由百丽投资运作的零售商铺，并且聘用百丽投资的管理、销售人员。同时，百丽国际用6120万元人民币向百丽投资购买了可折旧装修、办公室设备等资产。事后证明，这些举措为其贡献了大部分的收入和利润增长。

　　2006年6月30日，百丽集团以8.31亿元的代价，收购了邓耀持有的Fullbest公司，获得了运动服饰业务。此笔交易是通过向邓耀旗下公司Profit Discovery发行新股的方式进行，并未动用现金，Profit Discovery就此获得百丽国际12.9%的股份。随后，邓耀将Profit Discovery持有的部分百丽股份转予财务投资者。此后，财务投资者持有百丽总股本的11.6%，百丽管理层持有总股本的70.8%。

　　由于连续的收购行动，百丽国际的总资产从2005年的16亿元猛升至2006年的44.45亿元。同时，其深圳龙华和东莞基地的产能，从2004年的730万双增至2006年的1150万双。根据中国行业企业信息发布中心统计，百丽品牌的国内市场占有率在2006年达到8.2%，居于女鞋首位，同集团的天意美、思加图和他她(TATA)分别列于第四、第八和第十位。同期，国内女鞋市场份额渐趋集中，前十大品牌的市场占有率达到40.1%。

　　2006年，百丽国际的收入为62.39亿元人民币，同比增长260.2%；同期利润为9.77亿元人民币，上市公募已是箭在弦上。

　　上市带来“水晶鞋”？

　　一位参与招股的投行人士透露，百丽国际登陆H股曾受阻多时，盖因内地监管部门此前对民企赴港上市持保留态度，“两条理由，一是中国外汇储备太高，第二是建议这些民企回来发A股。”相关人士称，百丽国际最终没有选择A股，是不愿因排队错过时间窗口，同时，香港市场的新股发行量更大一些。

　　经过一系列的股权变化后，百丽国际的股权结构最终在招股之前落定。现年72岁的邓耀及其家族直接、间接地控制了百丽国际43%股份；55岁的盛百椒直接、间接控制的股份约8.4%。

　　此前，邓氏家族和盛百椒于2006年9月18日签订了一致行动协议，双方拥有了对百丽国际的绝对控制权。至于摩根士丹利基金和鼎晖投资，仍各持有4%的股份。目前，两家公司在百丽国际各派有一名非执行董事。

　　5月9日，百丽国际公开招股第一天，A股上证综指突破历史性的4000点关口，收于4013.09点。同日，恒生指数上涨101.56点，收至20449.43点。

　　投行人士称，鉴于公开招股首日百丽国际已获60倍超额认购，其国际配售部分亦获10倍超额认购，因此，公司行使超额配售权的可能性非常大。

　　根据招股书，百丽国际将把27%-31%的募集资金用于各项扩展计划，包括收购公司或与策略伙伴结成联盟。百丽国际CEO盛百椒在此前发布会上说，收购原则需要考虑与现在的业务是否有协同效应，是否在管理团队的整合能力范围内。

　　此外，百丽国际称，约24%-25%的募集资金将用于开设新店，包括提高一级市场占有率和扩大在二三级城市的市场占有率，计划每年新开1000家新店，其中包括建立更多的零售运动商城。此外，百丽国际允诺每年派发的股息计划为股东应占综合溢利约20%-30%。但亦有评论担心，百丽的开店速度过快，且内地二三级城市的消费能力与大城市仍有不小差距，由此对百丽未来的盈利构成风险。

　　目前，中国的女鞋市场仍然高度分散，行业领导者百丽上市以后，将对行业竞争格局产生深刻影响。百丽上市前，持有著名品牌“达芙妮”的永恩国际(香港交易所代码：0210)、拥有“千百度”品牌的鸿国国际(在新加坡交易所挂牌)均已上市，而安踏、中港鞋履等内地鞋企也正摩拳擦掌，静候上市时机。业内人士分析，资本市场大热之时，国内鞋业市场正迅速从产业经济向几何级增长的资本经济转变，市场份额的进一步集中已可预期。