长城证券：下半年石油与化工行业投资策略

　　2007年下半年石油与化工行业投资策略

　　——产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司

　　投资评级：谨慎推荐

　　2007年6月19日

　　长城证券 张志宏

　　要点：

　　•2007 年上半年，在成本回落、下游需求强劲、出口良好的情况下，石油与化工行业景气度不断回升，盈利大幅增长。在今年国内宏观经济增速偏快的需求拉动下，我们预计多数子行业形势良好的格局在下半年将继续维持。但下半年行业面临的压力正在增大：政府对高耗能化工行业宏观调控执行力度的增强、欧盟从6月1日启动REACH法案等国际贸易保护行为的不断增多、部分化工产品加征出口关税及减少出口退税率、国内正处于加息周期、行业环保要求日益苛刻，这使未来化工行业的整体成本与竞争压力加大，盈利增速将趋于下滑，当然我们也应看到，这些压力同时也有利于加快我国化工产业结构调整、进一步提高行业集中度、实现优胜劣汰，那些各行业内的优势公司仍将脱颖而出，持续成长。这类优质公司亦是我们关注的重点。

　　•考虑08年动态市盈率水平，目前化工板块整体的估值合理，并没有明显高估，加之我国经济的高速发展仍将继续推动石油与化工行业快速增长，将使估值进一步下降。下半年我们建议以产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司为主要策略，以风物长宜放眼量为操作方法。重点配置行业景气超预期、节能降耗与产业结构调整、受益政策改革的优质龙头个股。建议关注几类机会：周期性弱、未来成长空间大的化工新材料个股；受益能源定价改革、上下游一体化的权重蓝筹股中国石化(14.50,0.18,1.26%)；行业景气不断提升使盈利可能超预期的钾肥、纯碱、聚氨酯、农药行业个股；实施节能降耗，进行技术升级、产业转型，竞争力不断增强的个股，如华鲁恒升( 26.70,0.42,1.60%)；有较确切的行业并购、资产注入的个股，如星新材料( 50.01,-0.07,-0.14%)、南岭民爆( 18.18,0.72,4.12%)。

　　•综合行业估值水平及未来运行态势，给予行业“谨慎推荐”评级，结合目前估值情况给予中信国安(29.19,0.66,2.31%)、山西三维(28.95,0.62,2.19%)等个股推荐的投资建议，给予烟台万华( 56.40,1.36,2.47%)、金发科技(39.15,1.23,3.24%)、新安股份( 44.90,0.04,0.09%)长期推荐的投资建议。

　　一、行业运行状况分析

　　1、行业运行良好，景气局面在下半年能够持续，但景气度与上半年相比将略有降低

　　2007年上半年我国石油和化工行业运行良好，在成本回落、下游需求强劲、出口形势良好的情况下，不少行业景气度不断上升，盈利大幅增长。仅2007年1-2月，化学原料及化学制品制造业盈利较去年同期增长了235%，化学纤维制造行业利润则比去年同期大幅增长了1.7倍，而炼油业在原油价格回落的情况下亦由去年净亏损45亿元变为盈利138亿元，橡胶制品业利润同比去年增长了63%。在重点关注的石油和化工产品中，不少产品产量较06年同期仍有不小的增长，特别是原盐、烧碱等产品仍增长较快，国内炼油能力的持续增加也刺激石油加工量的大幅度增长,成品油产量也随之提高较多。

　　上半年，不少化工产品价格大幅上涨，特别是粘胶、氨纶、TDI、PVC等产品涨幅较大。

　　对于下半年的原油价格，一方面美国经济的放缓、尼日利亚局面的逐渐稳定、替代能源的兴起，使石油供求关系逐步转向平衡趋势，但另一方面，目前伊朗核问题矛盾的日益升级、OPEC的限产、美国炼厂能力的不足等因素又对原油价格形成支撑，因此下半年国际原油价格也不太可能出现大幅下跌，预计WTI原油价格将保持在55～70美元/桶的区间内高位震荡，下半年炼油行业面临的压力有所提高。

　　在国内宏观经济强劲的需求拉动下，我们预计上半年来石油与化工多数子行业高景气的格局在下半年能够维持，但正如我们将在后面提及，下半年行业面临的压力有所增加。

　　2、各行业固定资产投资增速较高

　　上半年来看，子行业固定资产投资增速较高，与近几年的增速相比，尚不构成明显压力。少数子行业例如化纤同比去年增长了36.3%，则增速偏高，对化纤行业的压力在明年将逐渐显现出来。

　　3、下半年行业运行面临的压力明显增大

　　首先，07年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大，煤炭价格在未来可能小幅增长，而与国际相比，国内天然气价格一直是严重偏低的，未来预计每年天然气价格有可能逐步上浮5%—8%，直到与国际价格水平接近为止，07年下半年亦有可能将实施一次提价。

　　再者，今年我国的国际贸易环境较为不利，去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所下滑，根据行业内的估计，若人民币升值5%,化纤行业出口收入就将减少87.9亿元。一些化工产品今年加征出口关税及减少出口退税率，例如对一般贸易和边境小额贸易方式出口的磷酸二铵，开征季节性出口暂定关税，2007年6月1日至9月30日期间税率为20%，10月1日至12月31日期间税率为10%；自2007年6月1日起至12月31日止,将磷矿石的出口暂定税率由10%提高至20%。

　　再如美国自2007年6月1日起执行《FMVSS139轮胎测试标准》，这一标准的安全参数比现行的标准更加严格，将对汽车轮胎在低气压状态下进行高速试验，试验速度由原来的每小时121千米、129千米、137千米增加到140千米、150千米、160千米。耐久性试验里程则达到4080千米，较原来增加了1.5倍。此外,在轮胎脱圈、老化、透气性及道路危险性试验等方面也增加了要求。由于欧美市场是我国轮胎制造企业消化过剩产能的最主要的出口市场,美国是中国轮胎最大的出口国，这对国内一些规模小、产品质量较差的轮胎企业影响较大。

　　同时今年欧盟针对我国出口的石化产品的REACH贸易政策在07年6月1日正式实施，根据欧盟的REACH法规，出口销售到欧盟市场上约3万种化工产品和其下游的纺织、轻工、制药等产品都将分别纳入注册、评估、许可3个管理监控系统，而且按照欧盟拟定的时间表，产量在1000吨以上的化学物质，应在于3年内完成注册；产量在100～1000吨的化学物质，于6年内完成注册；产量在1～100吨的化学物质于11年内完成注册，未能按期纳入该管理系统的产品不能在欧盟市场上销售。同时，该法规还规定了严格的检测标准和高昂的检测费用，这些费用全部由企业承担，据欧盟估算，每一种化学物质的基本检测费用约需8.5万欧元，每一种新物质的检测费用约需57万欧元，据估计，由此增加的费用，将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高5%以上。由于欧盟一直是中国重要的贸易伙伴，2004年欧盟与我国的化学品贸易总量为2719万吨，总金额达到299亿美元，涉及我国的化工产品达1200多种，其中出口量1000吨以上的有215种产品，出口量100吨以上有474种产品。而目前我国的化工企业大多数为资源和劳动密集型企业，生产的化学品中危险化学品量大面广，出口的化学品多以低档产品为主，生产过程污染比较严重，产品附加值和利润都较低。因此欧盟REACH法规的正式实施，将给我国的化工出口带来较大的压力。并且REACH法规实施后，欧盟的化工品生产商或出口企业将把其高额的注册、评估费用打入产品和出口成本，因而提高出口价格，据行业测算，将使我国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高6%以上，由于我国从欧盟进口主要是高档高附加值的化学品，这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。

　　二、节能减排力度加大，产业结构面临调整

　　2007年6月3日，国务院印发了《节能减排综合性工作方案》。方案内容分十部分，即目标任务和总体要求、控制增量，调整和优化结构、加大投入，全面实施重点工程、创新模式，加快发展循环经济、依靠科技，加快技术开发和推广、强化责任，加强节能减排管理、健全法制，加大监督检查执法力度、完善政策，形成激励和约束机制，加强宣传，提高全民节约意识、政府带头，发挥节能表率作用。方案进一步明确了中国实现节能减排的目标任务和总体要求，指出到2010年，中国万元国内生产总值能耗将年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%，主要污染物排放总量减少10%。同时，政府将建立节能减排工作问责制和“一票否决”制，将节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容。在十一五期间将加快淘汰落后生产能力，加大淘汰电力、钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行业落后产能的力度。将严格建筑节能管理，从2008年起，所有新建商品房销售时在买卖合同等文件中要载明耗能量、节能措施等信息。

　　我们认为，《节能减排综合性工作方案》的出台将加速推进产业结构调整。例如，我国的氮肥工业是耗能较大的产业，同时行业集中度偏低，2006年全行业551家企业年耗天然气109.6亿立方米，无烟煤4233.4万吨(折标)，耗电646.9亿千瓦时，分别占全国总量的18.7%、22.1%和2.28%。在全国1000家重点耗能大户中，氮肥企业就占了160多家。氮肥行业每年水污染物排放90.9万吨。因此，方案出台后，我们预计未来那些耗能高、环保不达标的小氮肥企业将逐步被停产，而那些技术先进、能耗较低的优势企业将进一步受益。目前我国许多化工行业都面临着类似氮肥行业的情况，因此随着国家节能碱排力度的加强，产业结构调整不可避免。当然我们也应看到，结构调整也有利于提高我国化工产业的行业集中度、实现优胜劣汰，那些技术先进、管理水平突出、治理规范的各行业内的优势公司仍将脱颖而出，持续成长。

　　配合节能减排的要求，我们预计一些能源政策也将加快推进：

　　(1)天然气市场化定价改革将加快

　　目前国内天然气价格与国际价格倒挂现象十分严重，天然气价格与国际接轨的呼声日益高涨，相对于其他能源价格改革来讲，我国的天然气价格改革较滞后，主要原因在于我国的能源价格配套措施没有相应地得到完善。未来的改革方向有可能实现管网与气源分离，逐步让上游和终端领域市场化，只对管网实施垄断经营，这样有利于解决目前国内天然气气源的多元化，不同气源间巨大的价格落差困扰定价的问题，同时有利于引入竞争机制。

　　我们预计未来天然气的市场化定价改革有可能加快，如此的话，拥有大量天然气资产的中国石化将明显受益。

　　(2)替代能源甲醇、二甲醚等的开发利用有望出台相关标准

　　目前《中国替代能源研究报告》已完成初稿。《报告》指出,中国应加大对替代能源的开发和利用,推进包括煤基醇醚燃料、生物质液体燃料、煤制油、天然气等替代能源的多元化发展。此外,专家们对备受争议的甲醇毒性问题也作出了“对人体健康的影响不会很大”这一结论。未来替代能源甲醇、二甲醚等的开发利用有望出台相关标准，有助于消化目前扩张过快的甲醇、二甲醚的产能增长。

　　(3)开征燃油税、提高资源税有可能择机推出

　　为了鼓励推进节能减排，我们认为，未来将改进资源税的计征方式，提高税负水平，并适时出台燃油税。整体而言，对中国石化有一定的负面影响，但影响不大。

　　三、部分高景气子行业分析：

　　1、聚氨酯行业

　　2007年上半年，聚氨酯市场继续保持着繁荣。 MDI、TDI、BDO等原料需求强劲。加上6月初国务院发布的节能减排方案中，明确要求严格建筑节能管理，因此，我们预计未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的高速增长。

　　今年以来，MDI的全球供应偏紧，加上各装置检修安排较多，预计未来MDI的整体价格仍保持相对高位，同时原料苯胺近年随着不断扩产导致产能过剩，价格呈走低态势，进一步提升MDI的盈利水平。

　　近几年来，亚太地区一直是全球MDI 需求增长最快的地区，中国又是其中增长最快的国家，年消费量的平均增长率超过了20%。但传统上我国对硬质聚氨酯泡沫塑料的应用主要在冷库、冰箱等行业，真正将其用在建筑物的外墙保温上比例偏低，与国外欧美发达国家差距较大(图4)。目前，我国的建筑绝大多数都属于高能耗建筑，单位建筑能耗是同纬度西欧和北美国家的2-3倍。在全国400多亿平方米的建筑中，95%都属于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%执行了建筑节能设计标准，而在我国5%采用保温措施的建筑中，10%用聚氨酯，80%采用聚苯乙烯，10%用玻璃棉等材料，即我国建筑市场上实际只有0.5%采用聚氨酯。由于我国近几年经济的迅速增长和城镇化步伐的加快，每年新增建筑面积快速发展，建筑保温的市场需求巨大。

　　根据06年建设部提出的建筑节能目标，新建建筑严格执行节能50%的设计标准，北京、天津等少数大城市率先实施节能65%的标准；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市实现建筑节能65%目标，绝大部分既有建筑完成节能改造；06年推出聚氨酯建筑节能应用的导则，07年进行标准的推广。

　　而对于满足节能65%的要求，聚氨酯泡沫相比聚苯乙烯等其它材料的竞争优势更显突出。如果我国建筑节能达到65%的标准执行到位，聚氨酯建筑保温占据整个建筑保温市场50%左右的市场份额，则未来每年旧房改造加上新增建筑，我国仅建筑保温市场对聚合MDI年需求量就将达到80万吨以上。目前，我国《聚氨酯墙体保温技术导则》已经出台，聚氨酯用于墙体保温也在重庆、苏州等许多地方逐渐试点推广。因此，未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的增长，相关上市公司烟台万华将持续受益。

　　2、纯碱行业

　　由于下游玻璃、洗涤剂、氧化铝行业需求强劲，2006年来纯碱行业强劲复苏，厂家开工率不断提升，产销两旺。同时，从占纯碱成本30%～40%左右的主要原料原盐来看，由于大量新增原盐产能在2006年投放，全年原盐产量达到5430万吨，同比增长18%，市场供应过剩，原盐市场平均价格由350元/吨跌至200元/吨之下，跌幅超过40%，使得纯碱行业的盈利能力不断提升。2007年上半年，仍有大量原盐产能投放，原盐市场竞争十分激烈，价格将继续在低位徘徊。

　　这几年我国对纯碱行业的宏观调控力度较大，根据05年国务院发布的《促进产业结构调整暂行规定》，限制发展100万吨/年以下氨碱装置和30万吨/年以下的联碱装置，因而近年国内纯碱产能扩张不多，在建较大的仅有青海碱业90万吨/年和山东玻璃的100万吨/年，其中青海碱业的生产尚没有达到正常水平。同时，国内大化碱厂、天津碱厂、连云港(15.41,-0.15,-0.96%)碱厂等几大碱厂都面临搬迁改造的影响，因此，近年纯碱的产量增长速度较为缓和。

　　同时目前中国、美国和欧洲集中了全球90%的纯碱产能，并且中国在03年即已超过美国成为世界第一纯碱大国，近年来由于环保问题和成本问题，欧美纯碱产商纷纷减产，国外不断加大从中国进口纯碱的数量，目前纯碱的出口量已占到国内纯碱总产量的12%左右。2007年一季度我国纯碱出口达到了51万吨，同比去年增长6%，出口价格较去年同期也增长了5%左右，出口的不断增加也使国内纯碱产能释放的压力缓解。

　　而下游玻璃行业经过行业整顿之后逐渐复苏，氧化铝行业高速增长，使得对纯碱的需求增长强劲。

　　因此，我们预计2007年下半年纯碱行业仍会保持高景气度，国内纯碱行业龙头山东海化( 16.95,0.17,1.01%)与三友化工(11.02,0.04,0.36%)值得关注。

　　四、2007年下半年行业投资策略

　　考虑08年20倍左右的动态市盈率水平，我们认为目前化工板块整体的估值合理，并没有明显高估，加之我国经济的高速发展仍将继续推动石油与化工行业快速增长，能使估值水平得以下降。从静态及动态市盈率来看，由于板块整体与市场平均而言处于估值洼地，在目前资金流动性过剩及牛市大格局背景下仍有吸引力。

　　下半年我们建议以产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司为主要策略，以风物长宜放眼量为操作方法。重点配置行业景气超预期、节能降耗与产业结构调整、受益政策改革的优质龙头个股。建议关注几类机会：周期性弱、未来成长空间大的化工新材料个股如有机硅、聚氨酯、改性塑料等；受益能源定价改革、上下游一体化的权重蓝筹股中国石化；行业景气不断提升使盈利可能超预期的钾肥、纯碱、聚氨酯、农药行业个股；实施节能减排，进行技术升级、产业转型，竞争力不断增强的个股，如华鲁恒升；有较确切的行业并购、资产注入的个股，如星新材料、南岭民爆。

　　综合估值及行业运行态势，给予行业“谨慎推荐”的评级，我们重点关注的个股评级如下：

　　表 部分上市公司的业绩预测及投资评级

　　代码公司名称6.13价格EPS06EPS07EEPS08E07PE08PE投资评级

　　000839中信国安27.54 0.54 0.651.1942.4 23.1 推荐

　　000755山西三维27.05 0.34 0.871.2331.1 22.0 推荐

　　600352浙江龙盛( 12.75,-0.08,-0.62%)13.71 0.350.640.7621.418.0推荐

　　600028中国石化15.20 0.59 0.761.0320.0 14.8 推荐

　　600636三爱富( 14.68,-0.06,-0.41%)14.39 0.35 0.850.916.9 16.0 推荐

　　000792盐湖钾肥( 47.30,0.10,0.21%)46.60 1.06 1.211.538.5 31.1 推荐

　　600423柳化股份( 21.64,0.21,0.98%)22.52 0.63 0.921.2124.5 18.6 推荐

　　600299星新材料48.63 0.56 1.181.6041.2 30.4 推荐

　　600143金发科技36.75 0.96 0.710.9251.8 39.9 推荐

　　600309烟台万华49.82 0.69 0.981.5250.8 32.8 推荐

　　600426华鲁恒升26.85 0.71 0.831.2832.7 21.0 推荐

　　600596新安股份44.60 1.12 1.281.6534.8 27.0 推荐

　　002061江山化工( 24.88,0.38,1.55%)23.170.570.710.9532.224.4推荐

　　002018华星化工( 19.05,-0.24,-1.24%)19.850.340.460.8643.223.1推荐

　　600409三友化工11.560.260.470.5524.621.0谨慎推荐

　　投资评级说明

　　推荐——未来6个月内股价上涨超过20%；

　　谨慎推荐——未来6个月内股价上涨幅度在10%～20%之间；

　　中性——未来6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；

　　回避——未来6个月内下跌超过10%。

　　来源：长城证券