国信证券：警惕经对济过热判断误导宏观决策

　　目前，我国消费快速增长的拉动力量不断增强，投资平稳快速增长趋势明确，高利润引起的投资加快符合市场化原理，预计第二轮景气周期扩张阶段将持续到2008年。但对当前国民经济运行作出过热判断还为时尚早，应警惕根据局部指标产生的过热判断，误导宏观经济决策的方向。

　　央行开始密切关注资产价格

　　从今年上半年国民经济各行业的景气情况来看，整体上处于景气底部回升阶段，但景气扩张过程中的波动是客观存在的，这在钢铁和成品油领域表现尤为明显。同时，需要强调的是，也不能就此判断现在经济处于一个较高的景气阶段，更不能说现在的经济出现了过热。

　　今年企业利润的高增长主要是两种因素造成的：一是资本市场的增益和新会计制度推高了利润水平，这部分利润的增长并不是实体经济增长的直接结果；二是上年同期的低增长降低了今年的比较基数。今年下半年，多数行业将进入正常的景气扩张或底部回升阶段，并成为工业生产和国民经济持续稳定增长的坚实基础。

　　今年以来，央行出台的紧缩性货币政策频率远大于以往，表明央行已经开始密切关注资产价格。央行未来的货币政策走向可能呈现以下特点：紧缩性货币政策将成为常态，央行一系列紧缩性货币政策主要目的是回收过剩的流动性；由于商业银行的超额存款准备金率从去年年底的4.76%下降到5月底的1.3%左右，若再次上调存款准备金率，效果将明显大于前期的多次上调；下半年可能加息1-2次，可能提高2-3次法定存款准备金率，人民币汇率小幅升值的基调不变。

　　作出过热判断为时尚早

　　截至今年5月份，工业增加值累计比上年同比增长18.1%，居民消费价格指数5月同比增长3.4%，尤其是食品类价格指数明显提高，对经济增长过热的担忧重新抬头。然而，对当前国民经济运行作出过热判断还为时尚早。

　　应该看到，受工业增长自身的规律性和国家适时的宏观调控影响，工业增长仍处于回落通道，个别宏观数据出现的过快增长主要是季节规律导致的“数字幻觉”。2007年一季度GDP的高速增长很大程度上是由服务业尤其是金融服务业支撑，不具备可持续性。近期CPI的回升主要受食品价格上升的推动，不能成为过热判断的依据。生产资料尤其是能源原材料领域供求基本平衡，一季度能源行业及其相关运输行业固定资产投资增速较大，瓶颈状况有所缓解。

　　因此，我们认为应警惕根据局部指标产生的过热判断，误导宏观经济决策的方向。

　　前所未有的政策困境

　　目前，利率政策对货币经济的调控效果有限，流入资本市场和房地产市场的资金对当前利率的小幅变动并不敏感。利率上调会增加资金供给的机会成本，其影响效果是递增的，但是，在当前的低利率时代，其影响效果有限。在目前股票市场资本利得快速上涨，高出利率水平数十倍甚至近百倍的今天，利率的调控作用是很难显见的。而流入资本市场的国外资本对利率也并不敏感。

　　虽然上半年的紧缩性政策对虚拟经济影响有限，但在实体经济，尽管出现周期性回升迹象，但基础很不牢靠。因此，当前不断持续的紧缩性宏观政策有可能破坏当前实体经济周期性回升的基础，并将经济引向持续回落，甚至通缩。

　　从长期看，在全球产业转移的背景下，不断紧缩的宏观经济政策有可能损害中国产业结构升级和竞争力的提升，并对长期可持续发展产生不利影响。在实体经济与货币经济严重失衡的背景下，宏观经济政策的选择面临前所未有的困境。

　　在目前实体经济与货币经济失衡问题突出的背景下，延续或加大前期宏观政策力度将面临两难选择。出于“过热”担忧而采取进一步升息、控制投资增长和土地供应等紧缩性货币政策，不仅政策的边际成效会快速递减，而且可能加大整体经济运行的结构性失衡。对投资增长简单化的严控措施是导致目前宏观经济失衡局面的关键原因。

　　综上所述，结构性的投资激励政策是宏观经济短期调控与经济长期可持续增长的结合点。应有步骤地将前期对土地和投资的行政性严控措施有针对性地放宽；引导资金向促进技术进步、节能降耗等领域投资；加快配套政策环境的建设，形成社会资本的良性投资循环机制；加快金融体制改革，拓宽社会资本直接投资的渠道，发展节能基金和风险投资；加强对资本市场资金流动的规范和管理，杜绝违规资金和违规操作；在房地产领域，应明确在改善供给结构的背景下提高供给水平。