国泰君安：化纤行业关注内生外延增长优势企业

　　自06年初以来，随着以氨纶和粘胶为主的产品价格回升，行业效益全面好转。今年的行业盈利状况进一步恢复，第一季度行业的毛利率和利润率分别特别增长了26%和114%。

　　拉动氨纶粘胶价格飚升的主要原因在于内外需求的旺盛：出口形势好转，出口量增价扬，内需拉动纺织服装零售额同比增长26%，是化纤国内需求增长的基础，纺纱中的用粘比不断提高即充分体现了在相对高于棉花价格的情况下，粘短需求领域的扩大和需求旺盛。

　　但是，对于周期性比较明显的化纤行业，产品价格回升刺激下极易反弹的固定资产投资和产能扩张给行业复苏带来不利影响，最终可能会缩短景气周期。还有诸多不利因素影响行业进一步的复苏：原料供应逐渐紧缺、价格上扬，将挤压化纤的利润空间；粘胶短纤与棉花价格的过大差距，已经使用粘比在3月份开始下降；受人民币升值、出口退税率下降和贸易摩擦等影响纺织出口增速下降。

　　在目前粘胶长丝短纤需求淡季即将来临、价格已经出现滞涨、粘胶企业通过行业会议正在谋求维持长丝、短纤价格的关键时刻，新的出口退税政策中将粘胶纤维及其多种制品退税率下降6个百分点至5%，幅度大、涉及面广，对粘胶的国内外市场将产生不利影响，而且长期不利影响更大。

　　因为需求淡季的到来，氨纶和粘胶价格已经或开始下跌，下半年在新增产能投产的影响下其价格大幅上涨的可能性比较小而原料价格的高涨使其利润空间缩小，所以预计行业下半年效益将逊于上半年。

　　今年来，因为产品价格的快速上涨，市场给予化纤板块高度热情，使众多股票表现远超大盘。与国际估值比较，目前化纤板块市盈率远高于台湾、日本化纤企业，增加了继续全面推荐的难度，但我们还是坚持前期在年度策略报告中推荐的具有比较优势企业，包括内生增长和外延扩张的有持续增长能力、竞争力突出而在产品价格波动中能够保持稳定发展的公司，如云维股份、山西三维、山东海龙等。

　　1.行业回顾

　　自06年初以来，化纤行业逐步走出周期性的底部，随着价格的回升，行业效益全面好转。06年行业在产量增加24.3%的同时收入增加22.5%，盈利水平略有恢复，利润同比增加42%，利润率从上年的1.94%提高到2.13%。亏损面下降3.2个百分点为19.3%。07年以来，行业效益继续好转，特别是氨纶和粘胶行业在产品价格快速上涨中获益匪浅。

　　1.1.盈利能力进一步恢复

　　1-3月份，化纤行业整体效益继续回升，全行业的毛利率7.53%、利润率2.74%，比去年同期的毛利率和利润率分别提高26%、114%，比去年全年的毛利率、利润率分别高出1.20个百分点和0.61个百分点。

　　1.2.氨纶、粘胶内外需求旺盛拉动价格飚升

　　在此轮行业复苏中，表现突出的是粘胶和氨纶两个子行业。因为价格的快速上涨(表1)，氨纶、粘胶两子行业的盈利水平明显提高(表2)。拉动价格上涨的主要原因在于内外需求的旺盛。而这样的需求，归根是由于行业的技术进步和产业升级，特别是产品的创新、质量的提高大大拓宽了应用领域所致。

　　1.2.1.出口形势好转

　　因为污染和耗能，国外的化纤产能或陆续关闭或向发展中国家逐渐转移，加之国内化纤产业的升级，使得我国化纤产品国际竞争力提高、出口形势逐渐好转，特别是粘胶长丝和氨纶丝的出口环境明显改善。

　　06年以来，粘胶长丝、短纤出口量保持持续的增长，全年长丝出口6.28万吨、短纤出口6.07万吨，分别同比增长38%、414%；今年1-5月粘胶短纤出口量已达到43411吨，出口金额8136万美元，分别较去年同期增长179.90%和251.22%；粘胶长丝出口量达到32802吨，较去年同期增加了8058吨，同比上涨32.57%，出口金额12301万美元，较去年同期增加4239万美元，同比增长52.57%。

　　氨纶出口量也是急剧增加，尤其是06年年底时出口订单的集中受理特别是细旦丝的出口增长非常快，使得氨纶供应严重紧缺直接导致年底氨纶丝价格出乎意料的飚升。06年全国氨纶出口20403吨，金额13917.21万美元，分别比上年增长227.7%和209.57%；今年1-4月份，氨纶出口1335.23吨，出口金额1029.05万美元，分别同比增长73.21%和132%，出口单价7707美元/吨，比06年全年均价提高13%。

　　1.2.2.内销旺盛、供需紧张

　　内需拉动是包括化纤在内的纺织行业发展的主要动力，今年1-4月，我国社会消费品零售总额累计达27860.3亿元，同比增长15.1%，增速同比提高2.1个百分点。

　　而服装、鞋帽、针纺织品零售额同比增长26.2%，增速同比提高了9个百分点。

　　下游纺织服装的销售旺盛，增加了对各类化纤的需求。对氨纶而言，因为近年来的低迷使原来的高价贵族纤维平民化，加之对进口氨纶反倾销胜诉后进口氨纶明显减少，国内销售明显好转、原有库存逐渐消化至供不应求。

　　在纺纱中持续提高的用粘比表明粘胶短纤需求领域的不断扩大，而一段时间以来粘胶短纤企业无产品库存的状态表明供应的紧张。

　　07年1-4月，国内纺纱耗用原料总量达到607.67万吨，较去年同期增长了102.05万吨，增幅达到20.18%；其中棉花消费量为384.06万吨，同比增加22.9%，涤纶短纤消费176.37万吨，同比增加15.42%，粘胶短纤消费47.24万吨，同比增加17.19%。其中，做为纺纱三大原料之一的粘胶短纤，近年来其在纺纱原料中的占比呈逐渐加大之势，06年用粘比7.21%，已经达到近年来的最高，而今年以来，粘胶短纤在纺纱中的用量进一步增加，1-2月的用粘比提高至8.88%，1-4月的平均用粘比为7.77%。

　　而用粘比的提高，尤其今年的1-2月份用粘比的提高是在粘胶短纤价格已经处于较高水平、与棉花价差越来越大的情况下发生的，可见需求确实强劲。

　　2.诸多不利因素将缩短行业景气周期

　　如前所述，以产品价格持续上涨为标志的行业复苏，给相关企业带来了销售和利润的明显提高，但是，也正如我们一贯的态度，对待产品价格的飚升需要谨慎看待，事实也表明，至3月底，粘胶长丝和氨纶40D价格开始出现滞胀甚至是下降，到目前为止的两个半月时间里，粘胶长丝一直维持在34400元/吨，而氨纶40D价格则从高点95000元回落到85000元/吨。而4月份的用粘比开始出现下滑。

　　如此高速的价格上涨和效益恢复，直接引发了固定资产投资增速的反弹和产能扩张的加速，给原本就存在严重的结构性矛盾的化纤行业再次带来不利影响、甚至缩短行业复苏的周期。同时，产能的快速扩张和释放，也加剧了原料紧缺，推动了原料价格的上涨，势必将积压行业利润空间。而纺织出口增速的下降、出口退税率的调整、节能减排要求的提高，也给行业发展带来一定的负面影响和压力。

　　2.1.固定资产投资增速反弹

　　因为建设周期的相对较短，在行业效益恢复、特别是在氨纶、粘胶价格大涨的刺激下，化纤企业投资热情高涨，投资的盲目跟进使化纤行业又进入了新一轮的投资扩张时期。06年，化纤行业完成固定资产投资214亿元，同比增长22.9%，相比于05年仅1.9%的投资增速是明显提高。

　　进入07年后，投资和产能扩张有逐渐加剧之势(表3)。氨纶行业1-3月份实际完成投资额12.11亿元，同比增幅达95.80%；粘胶行业1-3月份实际完成投资额13.74亿元，增幅高达105.01%，而新开工项目竟有12个。相比于06年仅12000吨的增量，07年氨纶将有3-4万吨产能增加；粘胶短纤有35万吨新增产能(接近现有产能的30%)、上半年就有18万吨投产，粘胶长丝也有约10%的增量。

　　固定资产投资的反弹和产能扩张的加速，使化纤生产继续保持快速增长势头，1-4月份，全国化纤产量734.9万吨，同比增长17.24%，增幅同比提高4.44个百分点。而在今年下半年逐渐释放的更多的新增产能，虽然可以在一定程度上缓和氨纶和粘胶纤维尤其是粘胶短纤前期供求紧张的矛盾，但也将压制纤维价格的继续高涨。而对于原本就存在严重供给过剩的涤纶和锦纶行业而言，无疑再次加深了结构性矛盾，不利于行业的进一步复苏。

　　2.2.原料供应紧张、价格趋涨

　　在氨纶和粘胶价格持续上涨的初期，其相关原料价格一直相对比较稳定，如粘胶主要原料棉浆粕价格3月份市场均价仍保持在7400元／吨，比06年2月份稍高50元／吨。但随着氨纶和粘胶销售的旺盛和价格的突然高涨，各原料供应也逐渐短缺、价格也随之而涨(图8-图13)。进入6月，粘胶各原料二道绒、棉浆粕及进口木浆均涨至近年来最高价，6月份短丝级浆粕市场主流价格已在10500-10600元／吨，较5月份上调近2000元／吨、长丝级棉浆粕6月份市场主流报价提高至11200-11300元／吨，较5月份上调也近2000元／吨。

　　在粘胶长丝和氨纶价格已经滞胀甚至下跌的同时，原料价格的上涨势必会缩小粘胶和氨纶企业的利润空间。

　　2.3.与棉价差距过大

　　自06年9月粘胶短纤价格回升、棉价低迷开始，粘短价格与棉价的差距逐渐增大，至6月初最大差高达7489元(图14)。

　　过大的棉花与粘胶短纤价格之差，极不利于下游棉纺织企业使用粘胶短纤，3月份，纺纱中的用粘比已经从1-2月的8.88%开始下降，3月份的用粘比为7.94%，4月份进一步降至6.53%。预计5月份的用粘比还会继续下降。

　　2.4.出口退税率下降长期不利于粘胶行业

　　近日，国家下调或取消部分出口产品的出口退税率，将于7月1日起执行。其中直接涉及到粘胶纤维及其制品，共计12类商品，包括粘胶长丝、短纤直接出口产品及长丝下游的纱和染色色织印花的机织物、短纤下游的混纺产品。退税率由原来的11%下调到5%。

　　自07年以来，有关国家将再次下调纺织品的出口退税率的各种传闻不断，包括粘胶纤维将下调到5%，但最终涉及到的粘胶纤维及其产品领域范围如此之大，基本包括了从纤维到纱、机织物甚至帘子布，是业内没有预料到的。

　　这样的结果对粘胶行业的不利影响较大，一方面将影响粘胶长丝和短纤的直接出口，其中，对粘胶长丝的出口影响较大，因为目前出口量占总量的三分之一以上，而且国内市场原本的销售就受限于应用领域的狭窄，出口的增加明显缓解了国内供给压力，是推动长丝价格持续回升的主要原因；对粘胶短纤出口来讲，影响不是非常明显，其出口量不及总产量的10%、主要销售还是在国内市场。另一方面，将影响长丝、短纤的内销市场，因为下游织造企业为避免利润的下降，将会减少出口企业对粘胶纤维的需求，可以选择不用粘胶纤维生产纱或布。

　　此次调整的时机也不利，尤其是在目前粘胶长丝和短纤价格处于相对高位、需求淡季即将来临之际，粘胶企业的提价能力相对较弱的时期。不仅如此，因为牵扯到有粘胶纤维的各类产品，因此，还将波及到与粘胶短纤混纺的涤纶短纤等其它纤维品种。

　　对产品价格的负面影响也是显见的，因为出口下降造成国内供给增大、下游需求的减少将抑制粘胶价格的上涨。

　　长期影响将大于短期影响，特别是下游需求受限之后的影响，现在还无法估量。

　　对粘胶纤维的出口可以以1-4月粘胶行业收入和出口量为例简单计算，但对下游织物的影响，涉及的范围太广目前还无法定量。前四个月，全国生产粘胶总计55.86万吨，实现收入107.21亿元、利润13.16亿元，利润率12.27%；同期出口的长丝、短纤共7.09万吨，退税率下降了6%，就直接减少利润8165万元，使行业的利润率下降0.76个百分点。

　　出口退税率下降给化纤行业带来的其它间接影响是来自服装退税率下降2个百分点以及出口增速的下降。不过，即从国家此次调整出口退税政策的目的之一“优化出口商品结构，抑制高耗能、高污染、资源性产品的出口，促进经济增长方式的转变和经济社会的可持续发展”的角度考虑，出口退税率的下调，短期内可能给粘胶企业和服装企业带来一定的负面影响，但长期看，出口退税税率下调也有利于产业链上下的整合和优胜劣汰，那些以低附加值产品为主的纺织品出口企业盈利状况堪忧，被迫退出或选择产品的升级。

　　2.5.纺织出口增速下降

　　相比于以前，我国纺织服装产品出口增长速度适度回落，1-4月，我国纺织品服装累计442.05亿美元，同比增长14.88%，增幅同比回落8.17个百分点。其中纺织品出口159.96亿美元，增长10.67%，同比回落9.76个百分点；服装出口282.09亿美元，增长17.40%，同比回落7.3个百分点。

　　而进入4月以来，人民币呈现加速升值态势，多次创下汇改以来新高，同时，7月1日后开始实行新的出口退税政策，给纺织出口企业带来了较大的出口压力，加之不断增加的贸易磨蹭和新兴市场的障碍设置，使纺织出口竞争加剧。

　　3.价格上涨空间有限、全年效益前高后低

　　经过一轮快速走高之后，氨纶和粘胶长丝价格已经涨势退去。进入6月，氨纶各品种价格继续下滑，20D有光丝价格从6月上旬135000元/吨下降至6月中旬132000元/吨、30D有光丝价格从108000元/吨下降至106000元/吨、40D有光丝价格从86000元/吨下降至83000元/吨、70D半光丝价格停留在82000元/吨。同期，氨纶原料MDI和PTMEG分别维持在25500元/吨和31000元/吨，对氨纶价格的推动有限。而下游产业逐渐步入淡季市场，且至年底前，有新增产能的陆续释放，将改善去年底的供求紧张关系，氨纶价格再次大涨的可能性不大。

　　对粘胶而言，1-3月，粘胶长丝价格上涨9.5%至34700元/吨的短期高点之后，4、5月一直保持在34400元/吨的价位，进入6月后，意外的下跌了400元，而在5月26日的粘胶行业全体大会上长丝企业达成的是小幅提高500元的意向。短纤价格1-3月上涨9.2%，4、5两个月加速上涨27%，目前市场均价在20650元/吨，仅小幅上调了100元，基本符合行业大会达成的维持在20000-21000元/吨的协议范围内。而浆粕的提价，虽然一定程度上可支撑粘胶价格，但更多的是带来成本的增加，如5月份短丝级棉浆粕提价幅度达到23%左右，粘胶短纤厂家生产成本将相应提升15%左右。

　　在需求旺季过后，粘胶价格大幅上涨的动力不足，而成本上涨将压缩企业的利润空间，同时，新增产能的逐渐释放、出口退税率下降带来的出口减少和下游需求的可能减少，给予下半年粘胶价格走低的理由。

　　在年底旺季到来之前的第三季度是相对的淡季，期间的氨纶和粘胶价格走势比较关键，因此，综合判断，一季度是氨纶和粘胶长丝效益最好阶段，二季度是粘胶短纤效益最好阶段，其下半年氨纶和粘胶的效益将不及上半年。

　　4.坚持选择比较优势企业

　　4.1.回顾

　　在07年年度的策略报告中，我们就建议关注技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的各子行业的龙头公司及热点概念公司，有三类公司(表4)：

　　扩张增长型公司，如在BDO领域领先且向煤化工延伸的山西三维(25.20,1.22,5.09%)和有大规模焦化资产注入的云维股份( 20.35,0.41,2.06%)；

　　恢复增长型公司，如华峰氨纶( 44.98,0.28,0.63%)、新乡化纤( 9.60,0.09,0.95%)、山东海龙( 9.07,0.16,1.80%)等，估值虽然略有偏高但受益于行业复苏的氨纶和粘胶龙头公司；

　　受益券商股权、搬迁的公司，如保定天鹅( 9.14,0.38,4.34%)、南京化纤( 7.30,0.32,4.58%)

　　今年以来，这些公司股价全面上涨，而且在粘胶和氨纶价格出乎意料的飚升的带动下，市场给予化纤板块过度的热情，其中也不乏各种概念、题材的炒作，且上涨幅度远超过合理估值水平，可谓是鸡犬升天。

　　4.2.行业评级

　　尽管近期的大盘调整使化纤板块随之有较大幅度的调整，降低了其中个股今年来的上涨幅度，但化纤板块平均PE依然高达84倍(WIND，以首季4倍业绩为07年EPS，剔除亏损)，其中粘胶和氨纶板块的PE分别是38倍和42倍，以平均预测07年EPS计算的化纤板块PE也依然有75倍，而目前台湾和日本、韩国的化纤类公司市盈率在14-16之间。因此，对于总体依然微利的化纤板块而言，维持中性的投资建议不变。对于各子行业：

　　涤纶、锦纶：结构性的矛盾没有根本改变、产能扩张在继续、油价和原料成本依然在高位振荡，效益难有实质性的提高，维持中性的建议不变。

　　粘胶：此前分析，粘胶长丝、短纤价格已经由于淡季即将到来而滞涨、业绩高峰在上半年，下半年效益将逊于上半年。加之，新的出口退税政策将在7月1日起实施，此次出口退税率下调，幅度较大、涉及面广，可能导致需求的萎缩，抑制产品价格，长期不利影响大于短期影响。下调评级至中性。

　　氨纶：淡季到来，引发价格下跌，但行业的盈利能力仍然在较高水平，维持增持的建议不变。

　　维纶：因为山西三维和云维股份的持续增长，维持对维纶行业的增持建议不变。