国金证券：2007年中期纺织服装行业投资策略

　　国金证券2007年中期投资策略报告会于7月5日在成都举行，以下为有关纺织服装行业投资内容的文字实录摘要，供网友参考：

　　主持人：下面请纺织行业的研究员张斌对纺织服装行业的看法。

　　张斌：各位嘉宾，大家好！我是张斌，今天讲的题目是“题材还是业绩，我们希望还是业绩”，为什么起这个题目呢？因为今年上半年以来整个行业涨幅达到了7%、8%左右，远远超过大盘平均涨幅，而且涨得非常多。在我们看来，这些上涨，大部分不是基于基本面的变化，更多的是题材或者故事。今天的报告主要从三个阶段报告一下，一个是介绍一下行业的情况，第二是今年上半年行业的热点进行评论，第三进行选股策略和重点关注的个股进行介绍。

　　今年1到5月，纺织行业实现收入10497亿元，利润总额380亿元，同比增长分别23.7%和40.9%，看起来很高，但是实际上其中纺织业和服装利润增幅分别降低了10和4个百分点，化纤行业利润增幅提高了130个百分点。07年5月全行业累计出口589.6亿美元，其中服装出口367.1美元，增幅比去年下降了8.8个百分点。今年固定资产投资完成了784亿元，同比增长29.2%，从行业数据来看，我们整体行业保持了两位数增长，看起来很快，但是实际上增速下降了，其中主要的原因，我们这个行业整体增长，并不是在原有的规模上增加的，而是靠企业数量规模的增加。

　　这里给一些简单的图表，基本上还是逐渐往下，增幅逐渐趋缓的趋势。固定资产投资，我们认为它设备必须要更新，纺织服装更新非常快，品种、款式、档次的提高，更多是依靠设备的更新，所以固定资产投资下降。我们认为，整个行业未来的效益增幅大概是在15%左右，出口也在15%左右的水平，也就是前几年20以上的增幅，下降5个点左右，到15%左右。

　　下面我讲一下热点的情况，首先对化纤板块进行分析，因为今年上半年化纤在纺织股里面涨了，这主要是粘胶短纤的增长，对于企业来说，下半年企业效益低于上半年，08年企业效益低于07年，所以很多氨纶个股中报称这是医疗中的事情。第二价格今年年初出现快速增长，但是我们应该更清醒地认识到，下半年产品价格会出现下降，下降的主要原因，我想简单的看一下产品价格情况，这是粘胶长丝价格最高价下降700元，五月底开一个会，要求提价500块钱，但是反而下降了350，原来粘胶长丝是一路狂飙，但是出口退税出来，它下降了50%。

　　再看一下氨纶，原来暴涨，降幅达到4万左右，我们回顾产品价格波动情况，我们是想，我们前面说了，我们认为下半年不如上半年，主要什么原因呢？主要还是产能的高速扩张，因为化纤行业进入并不高，资金和技术并不高，而且建设周期基本上在一年左右，如果是技改的话，在六个月，完全一个新的企业投资，最多一年半就完成调试、投产。

　　第二个政策面的影响。第三是需求方的详细分析，因为我们的产品，有一个不可忽视的原因就来自于出口，像粘胶短纤出口10%，而且出口增长很快，粘胶长丝出口更高，目前月度出口数据来看，占全国总的消费比例达到40%到50恩%，氨纶的数据也在增加，目前氨纶的总消费量占到20%左右，而且这次整个的需求的增长，也出现了一个比较奇怪的现象，就是出口增加，原因一方面来自于国外的消费拉动，但是我们认为还有两点因素是不能忽视的，一个是经销商，一个是网络，第二个是外资通过贸易方式，通过原料贸易进入中国，这两个因素占的比例并不高，但是因为是一种突发性、暴动的因素，所以会对价格产生一个强烈的刺激，所以价格的飙升。我们的观点是将来整个化纤板块都在下跌，而且在四、五月份，是化纤行业传统的旺季，在传统的旺季价格出现波动，意味着前景是比较悲观的。我们认为六月份、七月份的话，下降速度要加快，我们这三种产品价格，我们认为理想价格是粘胶短纤大概会在15000左右是比较理想的，粘胶长丝在32000左右，氨纶6万块钱，这是理论，这是主流的大上市公司的估计。这毛利率一方面可以扩控制产能扩张，另一方面有利可图、扩大规模，这应该说是都有利的。

　　刚才说了对未来行业下降的判断，判断的理由主要还是，一个是出口影响，第二个是内销生产线，但是对我们整个行业来说，内销增长平稳，不像出口爆发式增长，这样内销增长平稳；另外就是通过多年来的高速增长，技术壁垒越来越低，这样使得整个行业扩张非常快。上述因素，导致未来三五年纺织行业不会出现明显的反转、反弹，如果在15%，都还是合理的。

　　所以未来纺织行业的投资，我们不要过渡关注行业投资者，而要关注个股的情况。

　　下面介绍一下出口退税对两个板块的影响，一个是服装下降，一个是粘胶板块。对服装行业下降两个点，我们出口能力还是非常强的。粘胶板块不一样，粘胶的出口是导致价格上涨的非常重要的因素，但是出口总量下降后，企业两方面因素，一方面出口退税的降低，毛利降低；第二个是出口总量下降，收入下降，所以企业业绩下降会低于我们的预期的，所以我们还是强调一下，化纤板块坚决回避。

　　这次调整对服装面料也有影响，比如瑞贝卡等，有的机构会关心，未来下一步出口退税会不会进一步降低，我们认为这次出口退税的降低，其实更大的层面，更深层次的对我们的启示是国家对纺织行业的出口增长已经是既不支持，也不反对的态度，这个政策发生了一个比较大的转变，所以如果未来纺织服装出口保持目前的状态下，不能排除进一步下降出口退税的可能。比如再下降到9，这是完全有可能的。而且再下降两个点的话，在缓步推进的过程中，对企业来说还是能够承受的，而且会加速企业的升级。这个时间是无法确定的，但是我们认为再下降两个点这是完全有可能的。第三点我想关于近期的热点，可能就是市场的期望，08、09年欧盟和美国的配额限制会取消，但是我们认为这个取消并不会像05年1月那样产生出口暴增情况。为什么呢？我们的进关率是这样的，截止到今年6月19号，美国的进关率是在30-50%之间，考虑到下半年出口高于山半年如按目前出口速度，大部分产品全年进关率达不到100%，即使配额取消，增长的空间也有限；第二个，欧盟实施Reach法案，对纺织产品出口产生间接影响；第二个，欧盟已经一再表示如果中国产生出现快速增长，将采取家政关税、反倾销等一系列措施，所以降低出口退税是最好的效果。所以我的建议就是说，无论是今年下半年还是明年上半年，对配额的取消不要抱太大希望，既行业效益增幅保持一个缓慢的下降。

　　最后说一下看看我总结一下，今年涨超过200%的防纺织个股，最近下降了很多，这是截止到6月20号，很多是一些概念，很多是一些重组，我们认为基本没有关系一个是氨纶和粘胶价格，我们说了，我们对粘胶和氨纶后期并不抱希望。第二个，像宜科这样的我们并不认为大的合作能给公司带来高速增长。此外，我们市场非常热门的热点，因为生产型的纺织企业生产困难，所以有的企业顺应发展趋势，改变生产方向。至少我认为这种企业行为值得欢迎，但是我想提醒一点，我们市场可以给这些企业一些溢价，但是我想提醒，你们给多少溢价，但是我认为你们给的溢价太高太高，不是说几倍了，而是动辄二三十倍。所以我想提醒一下，零售企业跨度巨大，还不如说重新起家，拿这些资金重新打造一下自己的企业。所以，一个是资金，一个是费用，还有库存的增加。

　　我归纳一下我们公司观点和市场的差异，我们应该从企业经营角度去看企业未来的发展。有一个是粘胶氨纶，前面说了很多了，第二是生产型企业向零售性的转变，还有一个时间，多长时间的内销。第三个整体上市还有产出。纺织企业分工非常明确，因为比方说棉布企业向棉纱延伸一下，但是棉纱经营、管理不一样，也是有差异，这样带来的费用可以完全把你吞噬掉。其实纺织行业一直有一个观点，纺织行业是一个充分竞争的行业，什么叫充分竞争？就是没有一个产品具有，它的进入点非常低的，不能长时期的值钱或者暴利，对于资金、技术方面，竞争实力更多是体现企业的竞争实力。

　　这张表列了一下重点公司的盈利预测，我比较看好的四家公司是这样，一个是七匹狼，一个是众和股份，一个是伟星股份，还有一个雅戈尔。我们认为到明年之前，还属于圈地时期，谁能更快的扩张资金，有管理的支持的话，在未来市场竞争当中强占先机，所以七匹狼30%以上或者更高。风险是市盈率比较高，第二个是08、09年以后品牌经营企业陆续上市，可能影响公司的业绩。

　　第二个是比较认可的是众和股份，这个是代表了纺织行业50年发展方向，就是说欧美的纺织企业和他是比较像的。这个收益维持在30%以上是可能的，但是要看到一些设备，产生一些对纺织企业的理解不是很，对企业的经营不是很好。

　　第三个看好的是伟星股份，这是做后拉链、水晶钻的公司，做服装辅料。它的经营模式和众和比较相似，就是直销，完全适应现代消费市场个性化需求。公司的业绩增长非常低，因为它的主要客户是直销的，伟星股份和众和股份一样，很多机构更多的看到他市场竞争非常激烈的一点，没有看到他经营模式领先的一面，觉得他们企业的竞争实力更多体现在企业的整体实力上。

　　第四个是雅戈尔，我认为这个公司未来的一些股权投资项目，其实我估值或者什么角度来比较的话，其实已经或多或少反映了很多，但是这个公司从纺织企业看，有妨碍它的一些估值，我认为它已经成为一个股权投资型的公司，但是它的业绩大概是会在20%左右，但是也有出让股权的收益率。我们认为雅戈尔最大的问题就是估值比较高。

　　最后总结一下，整个行业整体是好，但是真正值得投入的个股不多，而且纺织行业发展充分，而且作为主业发展，企业再投资可能性也比较小，这是很多企业需要考虑的问题，所以纺织企业越来越多，所以我们需要详细的分析一下，这个能不能值得投资，谢谢大家。

　　主持人：下面进入互动交流的时间，看嘉宾。

　　提问：对于纺织服装行业，我觉得你谈到的因素非常重要，一个是出口退税，出口退税我也很同意你的看法，出口退税的趋势会不断的走下去，而且出口退税会作为促进内需的重要手段，第一，纺织行业来更多的在国内销售，尽可能减少一些贸易摩擦。在这里，我觉得，我想听听你的看法就是，一个出口退税和它进一步发展对整体纺织行业的影响会有多久，如果下去之后会到什么程度，很有可能出口退税会在这两年降得比较多一些。另外一点，我们留意到纺织行业有一个经营模式的转变，或者叫做创新，就是说一批纺织的企业开始逐渐的在做渠道，就是一种卖场经营模式，类似于家电行业的苏宁、国美，我们在一些高档杂志、航空杂志，已经有几个在中央电视台做广告，这个模式起来之后，一方面出口退税对国外出口的压制，逼着企业内销，这两个因素未来对纺织服装行业未来有什么影响。

　　张斌：出口退税这一块，对出口为主的企业来说，它的客户，包括它的产品要求不一样，差别非常大，所以从企业层面来说，你指望出口为主的转为内销，转不过来，像从渠道来说，从销售客户来说，原来做的都是国外，转到国内还要花好几年时间转变。第二，从产品要求也不一样，你没有看到过国外市场的服装、款式、面料，和国内差距非常大，对具体企业来说这种转变，时间会非常长。但是出口退税降低了，会使新进入的企业转变方向，这是体现行业的整体数据上面有体现的，但是企业来说，转变的时间不是一年二年，至少是两三年，而且会不会转还是问题，毕竟降低两个点，对企业来说还是会赚钱，而且做得好的企业，可能会外商分摊这两个点，一人摊一个点，而且从成本降低尽量的控制，尽量的损失挽回，或者不变。如果在有利可图的情况下转变为内销，还要考虑到损失啊这些费用，对企业来说不太可能。如果降低到九个点还是有利。行业协会在推这个事情，但是原来一个企业原来60%，慢慢的70、80，但是你一下全倒过来不可能。第二做大卖场，这个事情肯定是一个探索，至于能不能成功，我们很难判断。因为服装和家电有很大的不同，家电、空调、电视机也好，就那么几十个、几百个规格，但是服装不是以百、千来论，是上千上万级。服装品种变化太多了，还有购物心理，买家电一次性，购买服装女性都知道，为什么百货行业找到自己的定位，会自然的吸引。这一块有它的市场，到底能不能成功，这个不好说，至少对品牌企业，我想建一个象国美这样的卖场把服装放在一起，这是一个尝试，现在还不能说一定能成功，需要时间来看一下，我想这个想法对更多的中低端的品牌目前还是有吸引力，原来摆地摊的都放在一起，应该还是行得通的，但是看怎么走了，因为服装企业是不同于家电企业的。因为大卖场的难度来说比家电来说大多了。个人拍拍脑袋，成功概率高于失败，但是在于终端。现在还不好说。

　　提问：我想问一下，你对氨纶和长短纤的价格预测是根据什么样推理，尤其是氨纶的话，你能不能进一下，你分析一下07年大幅上涨的原因在什么地方，包括今年上半年的评价和比去年同期远远高高几倍的情况是基于什么原因，然后你能不能讲一下你认为它大幅下跌的可能性有多大，是基于什么样的判断得到这个结论的。

　　张斌：简单回顾一下氨纶这个行业，氨纶在01-03年是最快速发展期，因为当时氨纶企业，一个在技术上突破了，第二个生产管理上获得突破了，而且最重要的一点，还有市场上对氨纶的运用也突破了，所以01-03年到04年是氨纶行业的黄金时期，因为产品从销售来说，几乎所有的氨纶从内衣走到所有的服装，生产企业掌握了技术，资金构不成一个壁垒，所以大规模进入，所以那个属于非常黄金的发展时期。后来发展过快，到06年，我们氨纶几万吨，04年8万多吨，供应是大于需求量。我插一句话，现在供应量永远是大于需求量的。但是纺织行业还有一个特点，由于统计数据确实，由于民营企业参与，我们得不到供应量的数据，但是我们认为有大量的来投资介入。氨纶由于04、05年产能高速投放，尽管增长非常快，供应量大于需求量，导致下跌。还有氨纶市场销售的情况是很难做到，氨纶每个企业需求很少，主要走经销商渠道，一直就跌，06年的时候跌破五万的左右，这完全是经销商造成的，我们要从两个角度分析，一个是产能投放，一个是经销商作用。为什么06年初以后上涨呢？因为持续下降两年后又需求上涨了，热情降低了，所以延续到06年上半年的时候，产能就放了，整个06年比较少，属于比较低的水平。这是供应量的短期变化。

　　第二个从经销商角度来说，05年的最后下跌是经销商，他们亏本甩卖，到三月份是行业旺季，需求量增加，发现经销商也没有货了，生产量也不足了，产品价格就上升了，06年底出口因素起很大作用。但是我们看到06年氨纶出口06年底有一个上升，而且06年外资也在加速投入，就是06年12月份氨纶出口价格高于进口价格，一般来说应该进口价格高于出口价格。所以我想简单的分析一下氨纶的这次涨跌，对于未来为什么下跌呢？还是由于产能，还是供需状况，因为经济06年的旺季，以及今年的旺季，氨纶的投放逐渐在加大，上半年很多在安装、调试，下半年大规模投放市场，具体数据没有统计数据，但是增量在20%左右。

　　提问：有这么一个说法，去年价格上涨主要是韩国企业逐渐停产，向其他产业转移的过程，所以来讲的话，也是为了验证你这个问题，今年的话，整体出口是一个大幅增加，因为国外产能在急剧缩小，你有没有一个具体的数据，比如全球来讲氨纶的产量的增长情况，国外、国内的情况。因为按照行业的情况，二季度基本上是一个淡季，但是二季度今年下跌幅度没有那么大。

　　张斌：二季度是旺季。三、四、五是旺季。

　　提问：你有没有今年和今年以来氨纶的产量多少，国内多少，国外有多少。

　　张斌：我一直在找，但是没有找到。但是只能说这样，3、4、5是旺季，然后到9、10、11月份又是一个旺季，全年最差的季节出现在12月份，实际上本身淡旺季不是特别明显，但是最旺的是3、4、5，因为春节过了，开工了。氨纶实际到转移的问题，这个转移不是今年的问题，是01、02年的时候，韩国最大的小星，产能至少有200万吨，这个产能转移已经五六年了，这是一个理由，但不是最主要的理由。所以国外的需求肯定是一个理由。还有一个关停，所以你说现在产品价格下降预示着一种对歌季节氨纶下降，而且氨纶价格夏季旺季到来，而且还要考虑到企业效益来说，我们产品均价，无论是高端的还是低端的氨纶价格，都下降10%左右，产品价格下降10%，产品原料上涨10%。

　　来源：国金证券