纺织服装业 内销品牌渠道转型持久的成长

　　2007年前5月行业增速继续放缓

　　2007年前5月，纺织业与服装制造业实现销售收入分别较去年同期分别下降0.66和1.45个点；实现利润总额分别较去年同期分别下降4.72和2.64个点。

　　受益于化纤、粘较等子行业的同比大幅回暖，纺织业毛利率有所回升，下游服装制造业受制于劳动力等要素价格上涨毛利率则总体平稳中略有下降。

　　人民币升值加速，出口多舛

　　2007年以来，由于日元持续疲弱放大了人民币的综合升值步伐，以纺织服装业出口全球主要国家测算，纺织服装业人民币有效汇率进入2007年有所加快。受纺织品出口退税率的下调的滞后影响，纺织纱线、织物及制品的出口增速大幅放缓；人民币升值步伐加快及服装出口退税率下调2个点自下半年实施将对下半年服装出口增速放缓，全年出口增速回落趋势明显。

　　内销品牌渠道转型，更确定的成长

　　我们继续强调品牌和渠道建设是行业内上市公司的价值基础，我们认为，投资者应充分认识到品牌和渠道的稀缺性，以及为公司带来得长期低成本长期持续高效成长。城镇和农村人均收入继续稳步增长为服装消费升级提供了强劲的动力。

　　2007上半年城镇居民人均可支配收入同比增长17.6%，农民人均现金收入扣除价格因素实际增长13.3%。居民收入稳步快速增长，服装消费继续高速增长。国家统计局数据显示，2007年服装鞋帽针纺织品类增长25%，高于同期社会消费品零售总额增速约10个点。

　　行业国际估值比较：品牌渠道公司享受高估值

　　通过对港股估值的比较发现，品牌和有内销渠道保障稳定成长的公司其享受的估值水平明显高于一般纺织加工及OEM等服装简单加工企业。品牌零售连锁企业享受的市盈率较高，在35-70倍之间，与A股相当；一般纺织原材料加工企业港股PE一般在15倍以下，而A股则在30倍以上，相对港股明显偏高。

　　维持行业评级“谨慎推荐”，买入品牌渠道公司并长期持有

　　对有品牌和渠道培育优势的公司，我们认为其未成熟前的估值静态看可能很高，但其掌握着行业竞争的核心要素保障了长期持有后估值水平会被持续的业绩增长所降低，维持孚日股份和雅戈尔谨慎推荐评级，大杨创世推荐评级，并建议投资者密切关注新股报喜鸟的投资机会。

　　前5月行业增速继续下滑

　　规模以上企业收入和利润同下降

　　纺织业和服装业增速继续下滑。2007年前5月，纺织业与服装制造业实现销售收入分别同比增长22.87%和24.03%，较去年同期分别下降0.66和1.45个点；纺织业与服装制造业实现利润总额分别同比增长33.54%和29.45%,较去年同期分别下降4.72和2.64个点。

　　人民币升值加速，出口多舛

　　进入2007年以来，由于日元持续疲弱放大了人民币的综合升值步伐，以纺织服装业出口全球主要国家测算，纺织服装业人民币有效汇率进入2007年有所加快。以中国银行(5.45,0.02,0.37%)的外汇牌价数据测算，自汇改以来，人民币累计对美元升值8.5%，对日元升值13.8%，对欧元贬值3.7%，纺织服装业人民币综合汇率升值6.3%。

　　内销品牌与渠道转型，更确定的成长

　　我们继续强调品牌和渠道建设是行业内上市公司的价值基础，我们认为，投资者应充分认识到品牌和渠道的稀缺性，以及为公司带来得长期低成本长期持续高效成长。城镇和农村人均收入继续稳步增长为服装消费升级提供了强劲的动力。2007上半年城镇居民人均可支配收入7052元，同比增长17.6%，人均消费性支出4830元，同比增长14.2%。2007上半年农民人均现金收入2111元，扣除价格因素，实际增长13.3%。居民收入稳步快速增长，服装消费继续高速增长。国家统计局数据显示，2007年服装鞋帽针纺织品类增长25%，高于同期社会消费品零售总额增速约10个点。

　　行业国际估值比较：品牌渠道享受高估值

　　通过对港股估值的比较发现，品牌和有内销渠道保障稳定成长的公司其享受的估值水平明显高于一般纺织加工及OEM等服装简单加工企业：

　　品牌零售连锁企业享受的市盈率较高，在35-70倍之间，PEG主要集中在0.5-0.8，PB在10倍以上，PS在5-10间；

　　有一定规模和技术优势的加工企业PE居中，在15-25倍；

　　一般纺织原材料加工企业PE一般在15倍以下，PB 2倍以下，PS 1.5倍以下；

　　对比同行业港股估值，我们发现A股市场：

　　品牌内销零售企业或有内销预期企业其估值相较港股基本合理，PE(TTM)在50倍以上，PB 5-10间，PEG相对较高；

　　一般纺织原材料制造和服装加工企业其估值相较港股普遍高估，PE(TTM)多在30倍以上，平均PB达3.58，PS 3.1，PEG达2.8倍。

　　投资策略：买入品牌与渠道公司并长期持有

　　对有品牌和渠道培育优势的公司，我们认为其未成熟前的估值静态看可能很高，但其掌握着行业竞争的核心要素保障了长期持有后估值水平会被持续的业绩增长所降低，维持孚日股份和雅戈尔谨慎推荐，大杨创世推荐评级，并建议投资者密切关注新股报喜鸟的投资机会。

　　凯诺科技：原料价格大幅上涨，可转债项目延后

　　近期走访了凯诺科技，与公司董秘及证券事务代表交流了股份公司及大股东的相关业务进展，参观了公司主要生产线。

　　环保执法促国内毛条价格上涨，可转债募集资金项目投产低于预期

　　整治太湖蓝藻，我国洗毛行业的生产能力在短时间内被关停并转35%以上，造成国内羊毛供应链环节的中断，国内毛条产品价格上扬。2007年1-5月我国羊毛毛条进口和出口累计均价较去年全年分别上涨15.6%和24.6%，相较去年同期则分别大幅上涨17.2%和67.9%。公司可转债募集资金项目本拟投入职业服和衬衫的技改和产能扩张上，公司原料价格较募集资金时超预期大幅上涨是募集资金项目投产低于预期的主要原因。

　　职业服增长平稳，内销服饰不尽人意

　　公司职业服经过长期的发展，形成了较具规模、相对稳定的客户群，产品毛利率平均达50%以上，处于较高水平。但职业服自身的总体市场增长有限，仅10%左右。克瑞特服饰由于上海地区租金等营业成本上升，营业额未能如期增长，盈利能力有所下滑，未来存在将其剥离的可能。

　　首次评级“中性”，预计07、08年净利润同比增长20%和15%

　　结合公司当前产能和整体服装市场价格走势，预计公司2007和2008年经利润分别同比增长20%和15%，以目前公司总股本2.84亿股测算，合公司2007和2008年EPS为0.41和0.48元，考虑到公司特有的订单生产所形成的低库存，如能有效提高提高公司流动资金的运营效率，其财务改善的幅度仍存较大空间，首次评级“中性”。

　　风险提示：原材料价格继续上涨和人民币升值

　　环保执法持续性的加大和人民币升值过快都将降低公司的盈利能力