祸起华尔街订单　美国次级按揭利益链详解

　　柳博两年前回到中国，现任深发展(000001.SZ)住房与消费信贷部总经理，之前在Ameriquest Mortgage Company供职8年，辗转于营销、项目、IT、流程优化等多个部门。这家公司在2005年还是美国最大的次级按揭公司。

　　提起美国次按危机，柳博称，是多个因素凑在一起导致了目前的状况，次按利益链条上的每个人都有责任，而始作俑者则是那些华尔街的投行们。投行们根据市场需求，设计了高收益的次按债券，并在设定相对宽松的次按信贷标准的前提下直接向次按公司订货，进而由次按公司按此标准完成次按规模的生产。

　　这一简单的产业化运作，满足了资本市场的需求。但泡沫来临之际，来自全世界的投资者们开始恐慌，而对置身事件核心的投行和次按公司来说，甚至是一场灭顶之灾。

　　但柳博丝毫不讳言信贷资产(包括房贷资产)证券化对分解银行风险的价值。他认为不能因噎废食，关键是如何做得适度。

　　华尔街订单催生生产游戏

　　此次美国次按危局始自新世纪金融公司(New Century Financial Corp)。作为美国第二大次按公司，新世纪金融因现金流断裂于3月13日被纽交所停牌，申请破产保护。随后，犹如多米诺骨牌一般，三十多家次按公司应声倒地。风险随即殃及到那些持有次按(主要是次按证券化的债券)的华尔街投行和全球范围内的投资者们，包括大型银行、保险公司、共同基金、对冲基金等。

　　市场大多归咎于次按公司，却疏忽了次按公司和华尔街投行之间的利益链条。“实际上，本轮次按危机的始作俑者恰恰是华尔街的投行们。”柳博称，是华尔街以等同于工业企业的订单生产模式，催生了市场泡沫。

　　柳称，热钱效应之下，投资者需要高回报的资本市场产品，华尔街投行像当初设计垃圾债券一样，选中了次按贷款。

　　所谓次按，即次级按揭贷款(subprime mortgage loan)。在美国，个人信用被设计成分数值，分数越高，个人信用越好，位于700分以上的大致算得上优级，而介于600分至700分之间的则是次按公司追逐的对象，该类客户相当一部分属于无法提供完整个人收入文件的那种。显然，与这些客户之前贷款难、贷款整体规模小相比，批量开发该类客户群，无意将造就一个新的市场空间。

　　于是，一个新的资本逻辑产生了。柳博称，“在投资人对高回报债券的需求之下，华尔街开始为他们定做这样一个市场——制订相对宽松的贷款标准，由次按公司按其标准发放次按，并由华尔街购买次按公司的次按，做成次按债券，进而放之于资本市场炒作。”

　　美国次按的发放和贷后管理往往由不同的公司完成。在次按链条上，小的次按公司陆续将所发次按打包卖给大的次按公司，而大的次按公司除主要打包卖给华尔街外，还有个别公司自己直接发放债券。大的次按公司在卖出次按后，仍然负责它的贷后管理，并收取一定的服务费。

　　但一个恶性的怪圈随即开始运转。一是次按规模迅速扩大。据Inside B&C Lending报告显示，1995年，美国次按年发放约650亿美元，至2003年年发放量已增至3320亿美元。目前美国次按总规模已超过10000亿美元。这意味着次按随着美国楼市一起在攀高。即使按此计算，次按占全美按揭总贷款的比例仍不过十分之一。

　　怪圈的关键是规模扩大下的风险管理缺失。有关报告显示，2001年全美只有25%的次按发放给了那些欠完整个人收入文件者和不完整个人收入文件者手中，但至2006年的比例已提高至45%。更令人惊愕的是，在华尔街标准刺激下，大部分贷款机构的贷款成数在提高，早期的七成贷款模式迅速扩大到八成贷、九成贷，后来甚至推出了零首付、零文件的贷款。这意味着贷款人可以在无任何资金来源证明的情况下购房。

　　“其实，这一怪圈还是源于华尔街的诱惑。”柳博说，“甚至说，华尔街早在某一批量次按发放的数月前就把它从次按公司手中预订了，剩下的就是次按公司为达到批量目标狂飙式的放款。”

　　一个链条上的多重博弈

　　在利益诱惑面前，次按公司放弃了坚守多年的严格的次按风险管理标准。在美国，一般性次按有着严格的标准，如次按审批主要看“三C”，即Credit(信用)、Capacity(还款能力)、Collateral(抵押物)。由于美国个人信用历史系统全面，个人信用记录、个人收入证明甚至可以直接从客户授权披露的第三方公司获得，而抵押物，也会有评估公司的评估报告予以支持。

　　柳博称，在订单生产模式之下，次按公司开始较少考虑以前的铁的制度——似乎只要负责生产出华尔街需要的产品就行了，因为即使次按产品质量不如以前，他们依然可以从华尔街那里获取良好的收益。“早在2003年，美国次按的60%已被做成债券运转于资本市场，余下的40%中的一部分也会以其它方式流入资本市场，只不过价格会相对低些。”

　　次按公司为满足华尔街的要求和进一步扩大市场，逐渐推出了若干蕴涵较高风险的产品，诸如ARM(浮动利率按揭，2/28ARM，即期限30年，前2年固定低利率，此后执行利率浮动并走高)、高成数贷款、Low docs(不完整收入证明)贷款等，并以超强的营销手段推给了客户，其中很多客户并不真正了解这些产品的风险。即便如此，次按公司仍在努力控制信贷质量，因为风险控制好的产品自然能向华尔街卖到一个好的价钱，而华尔街的投行们也对他们向次按公司订的货有较为严格的“质检”。但当整个链条框架出现问题的时候，这些努力显得无济于事。

　　当然，即使局部风险出现，寄希望于美国楼市的持续上涨，次按公司依然可从贷款客户手中获得利息。在房价不断走高时，即使那些炒作美国楼市的贷款客户现金流并不足以偿还贷款，他们也可通过房产增值(如转按揭)获得再贷款以填补缺口。只有当房价持平或下跌时，贷款客户的资金缺口才会进而演变为次按公司的大量坏账。

　　不幸的是，2006年开始，美国楼市出现下跌，跌幅约为10%。再加上前述2/28ARM已进入利率上调期，如此一来，次按出现还款压力，进而成为次按公司的坏账。在危机急速引发之下，那些次按债券的投资者避之不迭，从此断了次按公司的资金来源。

　　至此终于惊动了美联储。尽管美联储开始可以不予理会华尔街的任何市场行为，但最后它们的市场行为几乎都会演变为对美国经济的损害，它只能被动地出手救市。

　　“美联储早在3年前已被告知次按贷款问题，但当资本市场尚未对社会经济产生影响时，他们是不会出手的。”柳博说，虽然美联储已于8月17日宣布调低窗口贴现利率50个基点至5.75%，但更为关键的目标联邦基准利率仍维持不变。这似乎可以说，美联储对次按危害的判断未必像市场形容的那么大。“当然，博弈尚未结束。”

　　“如果要追究次按责任的人，可以这样说，美联储和监管机构、华尔街、投资者、次按公司、贷款客户这五类人，在这场次按危机中都有责任。”柳博称，次按危机是很多事情凑在了一起，人人都有责任。