股市进入泡沫化中期 年底前或有中期调整

　　申银万国分析人士认为，如无政策刻意引导，目前市场仍可继续容纳高估值。随着CPI不断攀高，央行使用加息将更加频繁，今年最少应该还有一次加息，利率同资产价格关系最为敏感，对中国的股市和房市都要警惕。明年对地产行业的考验尤其严峻。

　　一旦工资水平恢复性上涨，导致中国不能消化由于美元泛滥带来的全球性通胀，世界经济将面临衰退，上市公司业绩必然下滑，股市泡沫也就开始破裂。

　　无论从哪个角度看，市盈率都接近或超越了历史最高水平。目前所谓的“估值洼地”也只是相对说法。以总市值排名世界第三的工商银行为例，其利润只有花旗银行的一半，而市盈率则几乎是花旗的两倍。

　　中国股市自然的泡沫破灭历史上还没出现过。每一次股市调整都有政策的影子，只要没有刻意的政策引导，目前的市场仍可继续容纳高估值，此趋势至年底都不会改变。

　　上周日，国内证券市场研究实力首屈一指的申银万国证券研究所在广州举办2007年机构战略论坛。申银万国首席经济学家杨成长、首席分析师桂浩明、股票研究部副总监朱安平分别就当前经济金融形势、通胀背景下的股市走势与操作策略以及未来各行业走势分析与行业投资热点各自进行了阐述。

　　申万认为，目前股市已经进入泡沫化中期阶段，企业业绩增长已经接近顶点，但短期内出现调整机会不大，调整的时间大概在11月份。

　　劳动力价格上涨与美国借债消费难以为继将刺破泡沫

　　目前，A股市值已接近23万亿元，相比2002年12万亿元的规模已经翻了一倍，市净率也将近7倍，短期证券化率达到100%，动态市盈率为35-40倍，年度交易成本更是接近上市公司年度利润总额，新股上市定价已经严重脱离基本面。针对现在的市场状况，杨成长认为A股市场泡沫已经进入到中期阶段，风险在慢慢增大。

　　而从宏观经济角度来说，有两个方面对股市影响较大：

　　首先，“美元借债消费、中国消化成本上涨”的经济循环模式将难以持续。按照目前的速度增长，美国的经常项目赤字可能再持续5年。2006年美国对外融资规模达2.7万亿美元，占GDP的比重为20.5%，以GDP平均增长3%、对外融资规模净增长24%(过去20年的平均增长率)、资金成本为5%计算，2012年美国的对外融资规模将达到9.8万亿美元，占GDP的比重为60%，当年新增的产值刚够偿还对外融资的利息。这将导致美国巨额的经常项目赤字将难以为继，中国的出口也将面临严峻挑战。

　　此外，中国将逐渐丧失劳动力成本优势。据统计，近几年国家财政收入每年以20%以上的速度增长，企业利润以30%的速度增长，唯有工资水平涨幅滞后，尤其是加工制造行业的劳动力成本远远低于利润的增长速度，扣除通胀几乎没有增长。一旦工资水平恢复性上涨，导致中国不能消化由于美元泛滥带来的全球性通胀，世界经济将面临衰退，上市公司业绩必然下滑，股市泡沫也就开始破裂。

　　杨成长表示，企业业绩的高增长几乎已经到了顶点，明年将有很多不利因素。如在国家最低工资政策影响下，而农村的富裕劳动力资源几乎耗尽，劳动力成本将被推高。在节约型社会的大政下，要素成本价格处于上升通道，上市公司业绩增速将低于35%。

　　杨成长还特别关注利率的上升趋势，“过去虽然信贷增长过快，但CPI保持稳定，央行加息谨慎。但随着CPI不断攀高，央行使用加息将更加频繁，今年最少应该还有一次加息，利率同资产价格关系最为敏感，对中国的股市和房市都要警惕。”他表示，明年对地产行业的考验尤其严峻。

　　短期股市仍可能迎来高潮

　　桂浩明表示，当前股价的高估已很严重。尽管股权分置改革和公司业绩大幅增长两大因素降低了动态市盈率，但“无论从哪个角度看，市盈率都接近或超越了历史最高水平”。目前所谓的“估值洼地”也只是相对说法。以总市值排名世界第三的工商银行为例，其利润只有花旗银行的一半，而市盈率则几乎是花旗的两倍。

　　但人民币升值预期加上CPI的高企，实际上的“负利率”，使得居民持有货币“对外升值，对内贬值”。购买力下降，资产价格上涨，居民如果不进行投资就无法保值。桂浩明表示，在温和通胀下，代表资产价格的投资品种必然上涨，是股市最活跃的阶段。对于目前的通胀，桂浩明认为短期内不可逆转，会促使更多的居民储蓄流向股市。“只要维持3%-5%的通胀率，股市就不会有太大问题。”桂浩明说。

　　“很多投资者还在等待股价波动后入市，因此股市的底部在不断提高。”桂浩明预测，股市接下去会迎来新的高潮，11月前后或有一波调整，年底时将再度上涨。“中国股市自然的泡沫破灭历史上还没出现过。”桂浩明说，每一次股市调整都有政策的影子，只要没有刻意的政策引导，目前的市场仍可继续容纳高估值，此趋势至年底都不会改变。

　　寻找高估值下的投资空间

　　针对投资者普遍关心的上市公司业绩高增长能否持续、高估值下是否还有投资空间的问题，朱安平认为，从行业的角度看，以下几个行业值得重点关注：

　　首先，国际经验表明，本币升值能够有效刺激内需发展，从而使经济获得可持续的增长动力，财富效应导致中高收入阶层对住房、汽车需求增长显著，流动性过剩和通货膨胀预期带动对房产、珠宝、艺术品的保值需求。此外，奥运会将催生消费热点，重点关注旅游酒店、航空、房地产板块。

　　其次，在外销增长放缓的背景下，白电产品内销增长明显加速，冰箱可能成为农村市场启动的首先受益者；白色家电的行业集中度提升明显，涨价很大程度上消化了人民币升值和原料价格上升的负面影响。

　　此外，出口退税下降将是长期趋势，对我国出口议价能力强、出口比重低的行业(稀土、钨相关产品)没有明显不利影响；对出口比重大、附加值低、议价能力弱的行业负面影响明显(低档纺织、机械、家具等相关产品)。

　　另外，限制高能耗行业出口带来国内部分钢铁、有色产品的短期过剩，预计钢铁、水泥、有色等行业二三季度可能会面临明显调整；电子元器件行业受益于低成本和下游产业配套带来技术成熟和规模提高，下半年开始复苏。公用事业行业投资机会主要在规模扩张，其基础地位决定其政策性更强，其业绩增长不连续。

　　同时，预计未来两年银行业增长平稳，业务转型和多元化经营明显，面临税收减免和人民币升值利好，股份制银行增长更显著。