德美化工：纺织印染助剂呈加速增长态势

　　上半年业绩加速增长

　　1H07公司实现销售收入32460万元，同比增长16.74%，其中2Q07实现销售收入19550万元，同比增长28.59%，环比增长达到51.44%；毛利率30.93%，比去年同期的27.52%提高了3.41个百分点；实现营业利润4731万元，同比增长42.69%；实现净利润3200万元，同比增长41.32%，折合EPS摊薄后0.24元/股。其中2Q07实现净利润2192万元，同比增长41.09%，环比增长了117%，呈现加速增长态势。上半年净资产收益率2.05%，比去年同期的3.64%减少了1.59个百分点，主要是上市后净资产增加摊薄影响所致。

　　三项费用率同比略有下降

　　1H07公司的三项费用率合计15.58%，比去年同期的16.27%降低了0.68个百分点。但具体分析，1H07营业费用率达到6.91%，比去年同期的6.08%上升了0.83个百分点，这主要是由于公司是以服务为核心的运营模式，随着销售网络的进一步完善，销售人员数量增长，工资增长所致。公司管理费用率从去年同期的9.01%下降到8.25%；而随着募集资金的到位，公司财务费用率从去年同期的1.18%下降到了0.43%。

　　财务状况依然良好

　　1H07公司现金及现金等价物减少了5869万元，主要是报告期内公司投资活动的支出增加。报告期内公司收购及增资绍兴德美化工(行情论坛)有限公司，投资辽宁奥克化学股份有限公司，支付宜宾天原集团股份有限公司等，使得公司1H07投资活动产生的现金流净额-11602万元，同比下降了720.18%。

　　但由于公司投资的奥克化学、宜宾天原等均经营状况良好，未来可以获得稳定的投资回报。

　　另外经营性现金流净额1903万元，比1H06的2171万元减少了12.31%，主要由于人员工资、奖金等增加和劳务支付增加。

　　随着销售收入的持续增长，公司的应收账款从1H06的2.00亿元增加到2.45亿元，但公司对应收账款的管理力度显著加强，除了继续推行大客户战略，完善客户信用管理体系之外，还将货款的回笼作为销售部门及销售人员的考核指标。应收账款的结构明显好转，帐龄一年以内的应收账款的比例从87.61%提高到92.74%，坏账风险明显减小。

　　纺织印染助剂主业地位更为突出

　　7月5日公司公告称德美油墨已完全剥离，公司剥离其他业务，做大做强主业的战略取得实质性进展。未来公司还将逐步剥离皮革化学品业务。由于油墨、皮化业务对公司利润贡献有限，资产剥离不会对公司盈利能力造成大的影响，相反可以使公司集中精力将占据优势地位的纺织助剂主业进一步做大做强。

　　从1H07来看，纺织印染助剂的销售收入占总销售收入的比重从1H06的78.80%提高到了87.95%，占主营业务利润的比重则从84.44%提高到了90.82%，纺织印染助剂的主业地位更为突出。

　　纺织印染助剂经营状况渐入佳境

　　1H07公司利润增长速度明显快于收入增长速度，这主要得益于公司主导业务纺织印染助剂经营状况的持续向好。近一年来随着募集资金项目的逐步建设投产，公司的产品质量更加稳定；且公司不断推出中高档的产品满足客户的要求，公司印染助剂产品的毛利率不断提高，1H07纺织印染助剂毛利率31.94%，比2H06的29.52%提高了2.42个百分点，同期纺织印染助剂的销售收入也增长了31.47%。

　　随着纺织工业中心的逐步向中国转移和纺织业的产业升级，国内对助剂的需求将保持每年15%～20%的增长速度，广阔的市场空间为助剂龙头的发展提供了良好的发展机遇。我们看好公司在纺织印染助剂行业的发展。

　　参股辽宁奥克化学集团，延伸产业链

　　公司出资1500元参股辽宁奥克化学集团有限公司，获得10%的股权。辽宁奥克是国内重要的表面活性剂生产商，其产品与德美化工具有很强的相关性，参股奥克化学，将使公司的产业链进一步向上游延伸，增强公司抵御原材料成本变动带来的业绩风险。

　　奥克化学06年实现销售收入3.63亿元，同比增长100%；实现净利润1530.24万元，同比增长378%。预计07年可实现利润近3000万元，08年将达到3500-4000万元。以权益法计算将增加公司EPS0.022元/股；以成本法计算，根据双方分红比例不低于30%的约定，扣除20%税收后，可以增加公司投资收益约72万元，折合EPS0.0054元/股。同时目前辽宁奥克正积极筹备上市，不排除公司在奥克上市后转让股权的可能，届时将会为公司带来丰厚的投资收益

　　投资宜宾天原，将获丰厚回报

　　通过协议转让和增资扩股，公司将获得宜宾天原增资扩股后总股本的15.69%。

　　宜宾天原作为西南地区氯碱化工(行情论坛)的龙头以及目前国内最大的电石法PVC生产企业，拥有30万吨/年烧碱、32万吨/年电石法PVC、15000吨/年80%水合肼、5000吨/年ADC发泡剂产能。公司的烧碱、聚氯乙烯在四川省的市场占有率分别达到20%和40%。公司水合肼产量更是占到国内总产量的60%。作为国内氯碱行业经济效益最好的企业之一，06年公司实现销售收入28.52亿元，净利润2.22亿元，预计07、08年净利润将达到3亿，3.5-4亿元。

　　虽然公司所占股份不足20%，但公司在董事会中将占据一席之地，会在宜宾天原今后的经营决策中有重大影响，而且公司与第一大股东宜宾国资委的股权比例相差不大，公司将以权益法计算投资收益。预计增加公司投资收益4707万元，折合EPS增加0.351元/股。

　　目前宜宾天原正积极筹备IPO，预计明年下半年正式上市(以25PE计算，08年市值将达到93.75亿元，将增加德美化工价值10.98元/股)，而宜宾天原的募集资金项目将主要是关于煤精细化工的项目，其产品处于德美化工的上游。

　　投资宜宾天原也使得公司的产业链向上延伸，增强公司的竞争力

　　提高公司盈利预测，维持“推荐”的投资评级

　　由于公司纺织印染助剂的毛利率提高速度高于我们的预期，我们上调了公司的主营业务的盈利预测，预计公司不含投资收益的07、08年EPS分别为0.51元/股、0.66元/股，含投资收益的EPS将分别达到0.87元/股和1.12元/股，继续维持“推荐”的投资评级。