分析报告：澳洋科技上市合理区间38-38.8元

　　粘胶短纤行业——发展势头迅猛。下游纺织服装刺激粘胶消费；纺织服装结构调整以及内需强劲将利及粘胶。粘胶短纤的景气周期一般维持5～6年，目前该行业刚走出低谷，景气仅走过了1年左右的时间，我们认为粘胶行业仍有可能继续升温。

　　2006年公司粘胶短纤产量位居全国总产量第3位，已形成规模和专业化优势。募资投向的5万吨粘胶短纤项目投产后，总产能将达到16万吨，有望成为国内短纤的龙头企业；公司粘胶短纤和棉浆粕产能的逐渐扩张、产品价格的回升以及公司产业链的完善，公司近年来业绩增长明显；打通上下游产业链，盈利优于同行企业。

　　募资主要投向2个项目：增资阜宁澳洋49,500万元，用于投资新建年产5万吨差别化粘胶短纤生产线项目；澳洋科技3万吨差别化粘胶短纤生产线技改项目。这2个项目拟2008年完成，届时将既可扩大主业生产规模，又可以通过产品结构的优化调整将大大提升公司整体盈利能力。

　　预计发行后07～09年EPS为0.97、1.12和1.31元，考虑目前粘胶企业估值水平，我们判断，公司二级市场合理价格区间为38.0～38.8元；考虑到近期中小板发行PE约30倍，建议按照06年25～30倍PE即12.5～15.0元进行询价。

　　风险提示

　　行业周期波动的风险；原材料涨价的风险；下游纺织行业出口摩擦以及人民币升值等带来的风险。

　　一、公司概况

　　公司于2001年10月22日成立，由澳洋集团、塘市建筑、宏云毛纺、澳洋绒线、万源毛制品、沈琼、王仙友、迟健、陆仁东共同发起设立，当时注册资本人民币5,000万元。本次发行前，公司的总股本为13000万股，本次发行4400万股，发行后总股本为17400万股。

　　截止2007年3月31日，公司资产总额为13.57亿元，负债总额为8.78亿元，资产负债率为64.60%。

　　二、粘胶短纤行业——发展势头迅猛

　　粘胶短纤行业是纺织工业中较早形成专业体系的行业，是纺织纤维行业的一个分支。

　　纺织纤维主要包括天然棉花纤维、天然蚕丝纤维、石化合成纤维、粘胶纤维等。以纺织纤维作为原料开始纺纱，纱线用于织布，最终制造服装、装饰品、床上用品、非织造布、工业丝等，由此构成了纺织工业产业链，粘胶短纤行业位于该产业链的源头，在我国纺织工业中起着重要的作用。

　　我国粘胶短纤工业的发展时间较短，自改革开放至今仅20余年历史，但在此期间，行业快速成长，世界地位也不断提升。2005年我国粘胶短纤的产量已增长至89.7万吨，占世界总产量40%，系世界第一大粘胶短纤生产国；2006年粘胶短纤产量110万吨。但与发达国家相比，我国还不是一个生产强国，国内生产的品种大部分系普通粘胶短纤，差别化率仅占20%左右，差别化粘胶短纤存在较大的供需缺口，每年需大量进口来弥补。2006年，粘胶短纤进口量为5.4万吨，进口品种以差别化粘胶短纤为主。

　　(一)下游纺织服装刺激粘胶消费

　　纺织服装行业是我国消费品生产三大支柱产业之一。我国是世界快速增长的纺织服装消费市场，也是世界最大的纺织服装生产国和出口国，行业发展前景稳定。

　　中国加入世界贸易组织后，拉动效应在近几年迅速释放。2004 ~2006年增速更是提高到25.43%、27.86%、22.25%。纺织行业销售收入在2006年突破了20,000亿元大关，增速高于GDP。纺织出口`交货值也保持较快增长，增长速度基本保持在15%左右。

　　我国目前是世界纺织品消费第一大国，我国人均纤维消费量从2000年的7.5公斤上升到2005年的14公斤；根据“十一五”规划，到2010年我国人均GDP将达到2,700美元，届时人均纤维消费量将上升至18公斤。国家统计局年度统计公报数据显示：在限额以上批发零售业零售额中，2004-2006年，服装类零售额分别同比增长18.7%、19.6%、19.2%，高于同期社会消费品零售总额增长幅度13.3%、12.9%、13.7%。我国是近13亿人口的消费大国，未来我国的纺织服装行业的市场潜力较大。2003-2006年中国服装产量复合增长率达到14%。

　　中国入世以来，我国纺织工业保持着高速增长态势，作为纺织行业原材料产业之一的粘胶短纤行业近几年也得到迅猛发展。因此，部分国内粘胶短纤生产企业加大了技改、扩建力度，部分国外企业也在中国投资设厂，预计未来5年内，行业产能增长较快，可能加大行业的市场竞争。随着我国国民经济、纺织行业的高速增长，预期粘胶短纤行业仍将获得较快的增长。根据中国化纤工业协会《“十一五”期间粘胶短纤行业发展预测》，未来2~3年内粘胶短纤行业基本可保持供需平衡。且行业的发展趋势是强者恒强，市场向优势企业集中，弱者淘汰，小型企业将最终被淘汰，市场竞争将向有利于公司态势发展。

　　(二)粘胶短纤行业供求逐渐平衡

　　随着技术的不断进步和更新，粘胶短纤的功能不断被挖掘，市场对粘胶短纤的需求不断增加。从近年的情况来看，国内粘胶短纤基本上处于供不应求的状态，而随着产能的不断释放，2006年后基本平衡。我们估计2007年-2009年国内粘胶短纤的产量为135、150和200万吨。

　　(三)纺织服装结构调整以及内需强劲将利及粘胶

　　《关于加快纺织行业结构调整促进产业升级若干意见的通知》指出：我国纺织服装业要加快技术结构调整，提高产品附加价值；加强上下游产业链整合和产学研结合，创新经营模式，提高我国企业在国际纺织品服装供应链中的地位，提高产品附加值。　　另外，人民币的逐步升值、纺织品出口退税率逐渐降低等因素，在短期内会对国内纺织业造成较为重大的影响。但从中长期看，这些不利因素会促进国内纺织、服装产业的加速调整，行业内的小型企业逐渐被淘汰，产能向大型企业转移；在产品结构上，国内行业会逐渐向中高端、技术含量高、具有较高产品附加值的产品领域发展，出口量增势的大幅放缓会逐渐被高产品附加值抵消。作为纺织行业的上游行业将面对的是挑战、更是机遇。

　　2002年以来，中国纺织行业的内销保持在67%左右，并且保持较高的增长态势，国内经济高增长带动的纺织品内销增长率高于出口增长率。随着中国经济的不断增长，纺织品内需仍将保持稳定的增长，进而刺激包括粘胶短纤在内的纺织品上游原材料行业的稳定增长。

　　小结：一般而言，粘胶短纤的景气周期一般维持5~6年，目前该行业刚走出低谷，景气仅走过了1年左右的时间，我们认为粘胶行业仍有可能继续升温，起码维持在目前20000元/吨的高位水平。

　　三、澳洋科技经营分析

　　(一)粘胶短纤具有规模优势

　　公司主营粘胶短纤、棉浆粕的生产销售，以及蒸汽电力的供应。自2002年以来，公司通过新建、收购、技改等方式，完成了张家港、新疆生产基地并重的战略布局，并在建阜宁生产基地5万吨粘胶短纤生产线，大大扩大粘胶短纤生产规模，粘胶短纤销售量年均增长率达到55%。2006年实现粘胶短纤生产10.7万吨，销售10.4万吨。2006年公司粘胶短纤产量占全国产量的10.72%，位居全国总产量(110万吨)第3位，已形成规模和专业化优势。

　　(三)打通上下游产业链，盈利优于同行企业

　　粘胶短纤的生产原料主要为化学用浆粕，包括棉浆粕和木浆粕，2006年我国化学用浆粕总产量仅90.1万吨，进口量40.86万吨，存在较大的供求缺口。

　　公司目前已提出了“上下游一体化、专业化经营”发展战略并加以实施。2003年公司介入粘胶短纤上游产业棉浆粕，建成5万吨棉浆粕生产线，2005年玛纳斯澳洋已形成8万吨棉浆粕的产能，为公司保证原材料供应，降低成本打下了坚实的基础，目前公司生产所需棉浆粕主要由公司自行供应，粘胶短纤的原材料来源有较大保证。同时，也成为公司新的利润增长点，与粘胶短纤形成优势互补。

　　棉浆粕生产主要原材料为棉短绒。新疆是我国目前最大的植棉省份，2006年棉花产量占全国总产量的32.39%，棉短绒产量约26~28万吨；同时，与新疆毗邻的中亚四国哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦的棉短绒产量合计约34-37万吨，巴基斯坦棉短绒产量约25-27万吨，而中亚各国及巴基斯坦国内轻纺工业落后，国内需求很少，大部分向外出口。公司棉浆粕生产基地即位于新疆，生产棉浆粕的直接原材料—棉短绒来源有一定保障，较其他地区的生产厂家拥有较大的资源优势。

　　因此，从粘胶短纤的原材料(棉浆粕)的原材料(棉短绒)的供应来看，公司可谓享有地利条件，在很大程度上保证了原材料的供应，同时在成本控制上处于主动位置，目前，公司的新疆生产基地自备棉浆粕厂直接供粘胶短纤生产，且其化工辅料成本、水电汽费用、制造费用均较低，2004年~2007年一季度，新疆生产基地单位生产成本较母公司分别低1,837.24、2,621.61、1,623.30、2,194.50元/吨。

　　另外，公司费用控制良好，在同行中也是出于较好水平，2006年公司三项费用比率为1.2%，远远低于平均水平的15.6%，显示公司管理能力和控制能力的卓越，这个也是公司盈利优于同行的重要因素之一。

　　(五)业绩受纺织行业影响明显

　　公司处于纺织行业的上游，易受到来自下游纺织产品、服装行业景气程度波动的影响。虽然随着中国经济的持续快速增长，纺织行业内需市场稳步扩大。但是，由于纺织行业是我国巨额贸易顺差的主要创造者，近几年纺织品出口增长过快，一方面加剧了贸易摩擦导致美国和欧洲启动“特保”调查，另一方面加大了国内流动性过剩导致人民币汇率波动加大，并直接导致了国家降低了纺织行业出口退税率。预计中国限制纺织品出口的措施将会继续逐步实施，这将不利于纺织品出口的高速增长，进而影响包括公司在内的纺织品原料企业的持续增长，影响公司粘胶短纤的市场销售和经营业绩。

　　人民币的逐步升值、纺织品出口退税率逐渐降低等因素，在短期内会对国内纺织业造成较为重大的影响。但从中长期看，这两个不利因素会促进国内纺织、服装产业的加速调整，行业内的小型企业逐渐被淘汰，产能向大型企业转移；在产品结构上，国内行业会逐渐向中高端、技术含量高、具有较高产品附加值的产品领域发展，出口量增势的大幅放缓会逐渐被高产品附加值抵消。作为纺织行业的上游行业，公司面对的是挑战、更是机遇。

　　四、募集资金投向分析

　　本次发行股票4,400万股。募集资金全部用于以下2个个项目，预计总投资54,028万元。本次发行募集资金总额拟用于投资以下项目：

　　1、增资阜宁澳洋49,500万元，用于投资新建年产5万吨差别化粘胶短纤生产线项目。

　　截至2007年3月31日，公司对该项目已经投入13,377.77万元；2、澳洋科技3万吨差别化粘胶短纤生产线技改项目，预计总投资4,528万元人民币。

　　截至2007年3月31日，公司对该项目已经投入141.74万元；以上2个项目预计在2008年能够完成，未来募投项目完成后，公司粘胶短纤产能扩大到14万吨，并将生产差别化粘胶短纤，改善产品结构，向高端产品发展，在市场竞争中形成产品差异化核心竞争力，强化公司的技术优势，抵御粘胶短纤价格波动带来的风险。

　　总体而言，我们认为公司的募资项目扩大主业生产规模的同时，通过产品结构的优化调整将大大提升公司整体盈利能力。项目投产后公司的收入和净利润的增长将相当明显。

　　五、盈利预测

　　关键假设：

　　1.2个项目在2008年完成，公司粘胶短纤产能达到16万吨；2.粘胶短纤价格维持高位20000万元/吨水平，未来3年毛利率维持在25%左右；3.项目完成后，公司的棉浆粕全部自用。

　　粘胶类上市公司2007~2008年平均PE水平，我们给予公司2007~2008年40~34倍的PE，那么，按照这一估值水平，澳洋科技对应的合理估值区间应该为38.8~38元。近期中小板公司上市涨幅约为300%，炒作的气氛非常浓厚，所以我们不排除公司上市后某一时段内价格会高于合理价格所在的区间。

　　(二)询价区间

　　中小板公司今年发行市盈率平均为06年25.03倍，而近期发行市盈率更是达到30倍。

　　但是我们认为粘胶短纤行业景气将持续，公司未来业绩增长良好，所以我们认为，按照公司2006年摊薄后每股收益0.5元可以给予25~30倍的询价区间，即12.5~15元。

　　七、风险揭示

　　行业周期波动的风险；原材料涨价的风险；下游纺织行业出口摩擦以及人民币升值等带来的风险。