澳洋科技　快速崛起中的粘胶短纤新龙头

　　公司概况

　　崛起中的粘胶纤维业界新龙头。江苏澳洋科技股份有限公司是于2001年9月获批由澳洋集团公司等9位股东共同发起设立，其中的控股股东澳洋集团公司是由自然人沈学如(持有41.09%股权)等共计18名自然人出资，从事房地产、医院等实业投资及股权投资的大型民企集团。目前，股份公司的实际控制人为沈学如，公司对粘胶纤维及其原料的经营是独立、自主的，其作为粘胶业界名列前茅的大型供应商，方才是近年的事情。待本次IPO募集资金项目完成后，总产能规模将大幅跃升并成为国内同行业第一龙头企业。

　　募投项目资金的重心在5万吨粘胶短纤生产线建设上，下半年内即可投产见效。公司本次欲募集资金约5.40亿元(如表)，其中主要用于向子公司阜宁澳洋增资并建设5万吨粘胶短纤生产线，该项目系公司先期投入、目前即将完成的扩充产能项目，到位的资金将实际用于还贷。“5万吨项目”将于近期投产、明年初达产，届时可令公司的总产能达16万吨。

　　所有这些项目的完成，可以实现年新增约12亿元的营业收入和1.7亿元的净利润。今明两年的业绩将因这些项目而快速增长。

　　业务结构

　　主业突出，产业链完善，布局合理。2006年公司营收的90.97%来自粘胶短纤，与之配套的是棉浆粕、电力和蒸汽皆由自有企业供应。较长的、完善的产业链布局，为公司加工低廉成本的粘胶短纤提供了积极、可靠的保证，其毛利率也稳定在较高水平。除在江苏张家港的总部拥有3.3万吨产能外，还透过子公司在新疆拥有6万吨产能，加上即将投产的江苏阜宁基地的5万吨，则目前总共拥有近15万吨规模及原料配套供应体系。

　　最近几年产能不断扩充，势头异常迅猛。公司近三年产量依次达5.6万吨、7.6万吨、10.7万吨，营业收入也8亿元上升到12亿元，该扩张势头在同行业大型企业中可谓最为迅猛，其市场地位也获得大幅度提升。

　　产品市场

　　粘胶纤维正处于前所未有的高度景气中期。2006年及2007年前7个月的全国总产量依次递增20.32%、21.12%，呈加速增长态势。在此背景下，大多数企业尤其是龙头企业颇为受益。料此高景气态势还可持续一年以上。

　　产业技术进步与市场需求领域拓宽，粘胶短纤适逢良机。粘胶短纤素来兼备天然棉纤维和合成纤维两方面的优良性能，近年又在应用领域的推广及差别化开发上取了得突破，加之合成纤维受油价高企而优势削弱，市场对粘胶短纤的需求呈现了爆发式增长。

　　产业集中度不断提高，大型企业议价能力增强。该产业自2006年起实施了新一轮的淘汰落后产能举措，形成了其对产品定价的主动权，去年前12位大企业的产量份额达61%。

　　竞争能力

　　公司成本优势突出。该项优势主要体现在将原料基地布局新疆基地、苏北阜宁基地上，可借此获得充足有保证的、低成本原料；同时也表现在对各项费用的控制上，与同类公司相比，澳洋的三项费用率为最低。

　　治理结构及股东背景积极进取。公司与其他同行公司的显著不同还在于：大股东为民营出身，且由知名企业家及经理人直接、间接持股，其中具有天然的市场化理念和经营机制，从而排除了传统的国企机制上的弊端。

　　公司所处地域优势明显。公司地处苏南这一纺织业最为发达地区，客户的分布密集且服务所需时空等因素也十分有利。

　　研发能力尚待提高。与同行主要对手相比的差距则在于：研发创新能力相对不足，中高端产品及技术储备相对贫乏。当然，公司也真切认识到此状况并冀望尽快改善。

　　财务状况

　　主业盈利能力较强且呈升势。近三年的综合毛利率依次为19.52%、20.30%和21.52%，大大高于行业平均值，随着新疆项目和阜宁项目的达产，毛利率还汇略上台阶。

　　偿债能力、资金运营效率等指标显示尚可。公司与一般的未上市企业的财务状况情形相近，即充分运用财务杠杆进行资金运营，虽然资产流动性一般，但运营效率指标较高，对坏帐风险控制得当，且资产负债率不高，06年底仅为51.32%。

　　营业利润将回归稳步增长通道。未来随着新项目很快投产见效，公司业绩之后将回归稳步增长通道，预期将更多依赖粘胶短纤的市场价格，近期业绩已明显受益于此。

　　前景与盈利预测

　　今明两年是公司粘胶短纤业务的成长峰期。现有项目于明年上半年达产之际，公司营业规模无疑将跃升至龙头地位，而此后若再行大幅扩张也并非易事。至少在暂时未有新项目纳入的情况下，此后的成长性将趋减弱。虽然，公司差别化产品比重的上升可带来额外附加值，但日后的综合毛利率仍可能因新一轮市场竞争而勉强维持现有水平。

　　盈利可持续快速递增，但速度放慢。预计07～09年收入可依次同比增长55%、23.93%和23.53%；净利润增92.95%、20.82%和2.45%；每股收益达0.96元、1.16元和1.18元。

　　股票估值

　　在此拟以相对估值法对澳洋科技的二级市场合理位进行估算。同类股动态市盈率45～66倍的水平，似明显高于市场水平，但粘胶市场景气明朗，公司预期成长性变数小，故按40倍作为其估值标准是恰当的。权以07～08两年的预测每股收益为基础(40倍市盈率)测算，于是中线估值区间在38.40～47.20元上，权以此为上市首日的合理价。

　　定价结论及报价建议

　　在当前市况下，中小板新公司上市首日股价平均溢价率在200～300%之间，综合考虑公司所处产业的成长性及其市场认同度，按200%的溢价率确定发行价即得到12.80～15.73的区间。该区间对应的发行市盈率为13.33倍～13.56倍。

　　建议：在13.80～15.73元的区间上选择报价，或直接以15.50元报价。

　　风险因素

　　公司未来业绩过分依赖粘胶市场价格。本业绩预期假设维持现有水平，但自去年下半年来该市场价格已大涨40%。一旦下游需求波动或造成行情逆转，则可能令业绩大幅低于预期。