鲁阳股份：执中国陶瓷纤维行业之牛耳者

　　公司业绩较快增长，给予“增持”评级：

　　未来三年，公司业绩保持较快增长，销售收入有望保持27.5%的复合增长率。我们预计公司07、08、09年的EPS为1.00、1.24、1.55元，给予公司08年45—50倍市盈率，对应的合理估值为55.8—62元，给予“增持”的评级。

　　公司的产能扩张为业绩增长奠定基础：

　　公司产能迅速扩张，陶瓷纤维原棉产能由2003年的3.28万吨提升至2006年的6万吨，预计07年陶瓷纤维原棉产能将达8万吨，08年达10万吨。产能扩张为公司的业绩增长提供了良好的支撑。产能扩张带来的规模效应也日益显现。除了产能扩张本身带来的业绩提升之外，随着近年来产能的不断释放，生产线等所占有的固定成本分摊也是公司毛利率不断提升的原因之一。

　　公司具有清晰的发展战略：

　　公司的发展战略即“耐火与保温材料并重，项目与区域市场并举”。国家“节能减排”政策的推出有助于促进陶瓷纤维材料特别是保温材料需求的增长；新疆鲁阳和贵阳鲁阳项目的建成有助于公司全国区域市场布局的形成。

　　公司具有较强的竞争优势：

　　与主要竞争对手比较，公司的优势在于：第一，品种优势。公司生产十余种形态的100多种产品，远多于竞争对手；第二，由于规模效应和协同效应的发挥，公司具有价格优势；第三，公司的目标市场较竞争对手广，存在市场优势；第四，营销网络优势。公司的营销队伍强于竞争对手，已经达到全国范围的布局。

　　风险分析：

　　公司的主要风险：人才和不可预测的原材料价格等。

　　(1)人才风险：由于公司地处山区，对人才的吸引力较弱，虽然公司通过激励机制引进并储备了一定的技术人才，但是公司处于快速发展期，存在现有人才不足的风险。

　　(2)原材料价格上涨风险：公司的四大原材料尤其是氧化铝存在价格上涨的可能，原材料的价格上涨会对公司净利润造成一定影响。

　　 投资要件关键假设第一，陶瓷纤维行业的向好趋势不变；第二，公司原材料、燃料动力价格较06年不发生大幅增长；第三，公司产能释放按计划进行：年产1200吨陶瓷纤维纸项目07年产能全部释放；新疆、贵阳鲁阳的陶瓷纤维毯项目07年释放产能15000吨，08年全部释放；莫来石砖项目07年释放70—80万块；08年陶瓷纤维背衬板产能新增10000吨。

　　我们为什么与市场普遍观点不同目前市场对鲁阳股份的分析较少，没有充分发掘公司的投资价值。公司产能的快速扩张以及产能扩张带来的规模效应，将使得未来几年业绩保持较快的增长。此外，公司十分注重技术创新，建立了国内同行业企业中长期之内难以逾越的强大的技术壁垒，这将使公司在未来继续保持较高的市场占有率和行业龙头地位。

　　估值和目标价格我们预计公司07、08、09年的EPS为1.00、1.24、1.55元。未来三年，公司的销售收入有望保持27.5%的复合增长率。综合考虑可比上市公司、建材板块和中小企业板的08年预测市盈率，鉴于公司清晰的发展战略、龙头的行业地位以及公司所处行业较好的成长空间，我们给予公司08年45—50倍市盈率，对应的合理估值为55.8—62元。给予公司“增持”的评级。

　　股价上涨的催化因素公司产能扩张带来的业绩增长将成为股价上涨的催化因素。

　　投资风险公司的主要风险：人才和不可预测的原材料价格等。

　　(1)人才风险：由于公司地处山区，对人才的吸引力较弱，虽然公司通过激励机制引进并储备了一定的技术人才，但是公司处于快速发展期，存在现有人才不足的风险。

　　(2)原材料价格上涨风险：公司的四大原材料尤其是氧化铝存在价格上涨的可能，原材料的价格上涨会对公司净利润造成一定影响。

　　 公司是陶瓷纤维行业的龙头企业公司经过多年的发展与创新，已经形成了1050、1260、1400、1600等四大系列，包括棉、毯、毡、板、模块、纸、纺织品、浇注料、可塑料、纤维喷涂料等十余种形态的100多种产品。随着产品形态的不断丰富，其应用行业和领域得到不断拓展，目前公司的产品已用于冶金、机械制造、石化、电力、陶瓷、建材、船舶、家电、消防等领域。一方面，下游行业的快速发展拉动了对公司产品的需求，另一方面，随着公司产品应用领域的扩大，下游行业的周期性波动对公司的影响逐渐弱化。

　　 在建项目进展顺利，产能扩张支撑公司未来业绩增长公司拥有87.5%股权的控股子公司淄博鲁阳光学材料有限公司于2007年开始盈利，光学玻璃产品的产能为4000吨/年。

　　公司在建年产1200吨陶瓷纤维纸项目原计划2007年10月30日建成投产，目前有望提前投产。

　　新疆鲁阳、贵阳鲁阳项目进展顺利，2007年10月30日前可按计划全部投产，建成后，新疆鲁阳计划年产1万吨陶瓷纤维毯，贵阳鲁阳计划年产2万吨陶瓷纤维毯。预计2007年新疆鲁阳、贵阳鲁阳可释放产能15000吨，2008年产能将全部释放。新疆鲁阳将承接独山子石化1000万吨炼油和100万吨乙烯项目的订单，贵阳鲁阳也获得宝钢2000万吨钢铁项目的订单，目前公司所接大订单已经超负荷。

　　此外，莫来石砖项目进展也很顺利。莫来石砖项目主要生产轻质莫来石砖和轻质莫来石纤维砖两种产品。莫来石砖主要作为陶瓷纤维产品的配套产品，以往公司主要通过外购向客户销售，由于公司具备生产技术，为了提高利润空间，公司决定投资该项目。项目建成后将年产400万块莫来砖，预计2007年产能释放70—80万块，全部达产后可增加销售收入1亿左右。

　　 公司清晰的发展战略公司发展战略即“耐火与保温材料并重，项目与区域市场并举”。公司目前生产的陶瓷纤维材料主要是耐火材料，下一步将积极发展保温材料。虽然保温材料毛利率较耐火材料低，但国家“节能减排”政策的推出有助于促进陶瓷纤维材料特别是保温材料需求的增长，其较耐火材料更大的需求规模，将为公司带来更好的收益。在市场方面，公司计划在发展区域市场的同时，积极发展大型项目市场，承揽国家大型企业项目，大型项目具有回款好等优点。

　　近几年，公司的国内市场占有率稳步提升，出口产品的比重也有所提高，目前出口产品占总销量的1/4。今后公司在保持目前国内市场占有率的同时，将加快国际市场的开发。公司看好发展中国家的潜力，计划提前介入，主要目标市场为东南亚、非洲、俄罗斯等国家。72007-09-10鲁阳股份与主要竞争对手的比较公司的主要竞争对手是英国摩根。英国摩根是目前世界上最大的陶瓷纤维生产商，其产销量占世界的三分之一，有40多个公司和工厂，分布在世界各地，年生产能力16万吨。目前摩根热陶瓷(中国)公司在中国拥有4家企业，国内的产能为1万多吨。摩根热陶瓷(上海)有限公司拥有1条甩丝生产线，生产能力达5000吨/年，主要生产陶瓷纤维毯；大连摩根主要生产浇注料等不定型耐火材料；宜兴摩根主要生产轻质砖；湖北荆门拥有3条生产线，主要生产毯、板和纸。

　　与主要竞争对手比较，公司的优势在于：第一，品种优势。公司生产的产品包括棉、毯、板、模块、纸、浇注料、可塑料等十余种形态，而英国摩根生产的品种较少，只有毯、板、纸、砖等几种形态。第二，产品价格优势。由于公司规模效应及协同效应的发挥，公司的同类产品价格低于英国摩根。第三，市场优势。英国摩根在中国的目标市场主要是钢铁行业，石化、陶瓷等所占比例较少，并且公司的主要客户是大型项目和大型承包商项目，较少主动去做区域市场的零散客户，而公司既做项目也做区域市场，目标市场范围较英国摩根广。第四，营销网络优势。公司拥有强大的营销网络，布局全国，拥有200多个业务人员，而英国摩根的营销则采用的是单独作战的方式，销售人员40多人。团队作战的效率远高于竞争对手单独作战的效率。

　　公司的劣势在于：公司在板、模块等产品的生产技术上不弱于英国摩根，然而在应用技术上(包括应用的层次、材料深加工的深度以及对陶瓷纤维产品应用的理解方面)与英国摩根还存在一定的差距。

　　我们看好陶瓷纤维行业的发展前景陶瓷纤维是一种纤维状的轻质、新型绝热节能材料，具有耐高温、热稳定性好、重量轻、节能效果显著等特点，广泛应用于工业、民用及国防军事等领域的耐高温、绝热部位。其节能环保的应用价值决定了其广阔的发展前景。

　　国外把“节能”同石油、煤、天然气和电力并列为“五大常规能源”，利用绝热节能材料是节能的主要方法之一，而陶瓷纤维是绝热节能材料最重要的组成部分。我国陶瓷纤维行业自90年代开始迅速发展，尤其是2000年以来，行业保持年均40%以上的高速增长，进入了快速发展期。预计未来三年我国的陶瓷纤维产量年复合增长率在30%以上。

　　 盈利预测假设条件：

　　1、陶瓷纤维行业的向好趋势不变；

　　 2、公司原材料、燃料动力价格较06年不发生大的增长；

　　 3、公司的各项主要产品的价格与06年相比基本保持平稳；

　　 4、年产1200吨陶瓷纤维纸项目07年产能全部释放；新疆、贵阳鲁阳的陶瓷纤维毯项目07年释放产能15000吨，08年全部释放；莫来石砖项目07年释放70—80万块；08年陶瓷纤维背衬板产能新增10000吨。

　　5、08年开始所得税率按23%计算。

　　 估值与投资建议产能快速扩张带来的规模效应以及产品结构的调整，都将促进公司未来业绩的提升。未来三年，公司的销售收入有望保持27.5%的复合增长率。由于目前国内上市公司中只有鲁阳股份一家从事陶瓷纤维的生产商，因此我们选取业务相近的上市公司(瑞泰科技、中国玻纤、中材科技)作为比较对象。从表中可以看到，可比上市公司08年的动态市盈率在32.09—52.56之间，平均值为38.94倍。

　　此外，建材行业上市公司08年预测市盈率为41.78倍，中小企业板的08年预测市盈率为45.09倍(取2007年9月7日收盘价计算)。

　　 风险分析

　　 公司的主要风险：人才和不可预测的原材料价格等。

　　(1)人才风险：由于公司地处山区，对人才的吸引力较弱，虽然公司通过激励机制引进并储备了一定的技术人才，但是公司处于快速发展期，存在现有人才不足的风险。

　　(2)原材料价格上涨风险：公司的四大原材料尤其是氧化铝存在价格上涨的可能，原材料的价格上涨会对公司净利润造成一定影响。