化纤及其中间体行业2007中报分析与投资策略

　　投资要点：

　　今年上半年，我国石油和化工行业经济运行情况良好。1-5月，全行业规模以上企业25618家，累计实现主营业务收入19515.5亿元，同比增长21.9%；实现利润2263.6亿元，同比增长27.4%。全行业呈现总量快速增长、多数产品价格上涨、行业毛利率回升和投资增速较快的态势。

　　在化工行业保持快速增长的形势下，行业上市公司上半年盈利情况同比出现较大幅度提高，收入同比增长了18.59%，净利润同比增长了71.96%。业绩大幅增长最主要原因是行业盈利能力的提升，其中占行业规模比重最大的中国石化因上半年炼油业务扭亏大幅提升了上半年整体化工行业净利润的规模。

　　分子行业看，粘胶纤维和氨纶行业目前景气度较高，但进一步向上的难度较大，预计景气维持；石化及中间体行业受油价影响较大，部分国内自给率不高的产品值得关注。

　　从目前形势看，下半年化工行业全行业仍将快速增长。但由于原油价格居高，下半年行业毛利率将快速下滑；同时，国内外化工品贸易政策调整、节能减排的推进和产能的进一步释放都给行业发展带来压力，预计全行业下半年相比上半年增速将放缓，全年行业增速在20%左右，给予行业“与大势同步”投资评级。

　　行业投资机会集中在以下几个方面：1、继续关注景气度高或景气回升的行业，如钾肥、粘胶纤维行业；2、关注行业政策变化带来的投资机会，如煤化工产业政策、再生能源政策变动、醇醚燃料产业政策变动和可能的成品油定价机制变动；3、关注节能减排带来的产业整合；4、继续关注资产注入或整体上市题材。

　　1、上半年行业运行状况简析

　　1.1总量保持快速增长

　　今年上半年，我国石油和化工行业经济运行情况良好，总量保持快速增长。上半年，石油和化工行业实现现价工业总产值24696.3亿元，同比增长20.7%。1～5月，全行业规模以上企业25618家，累计实现主营业务收入19515.5亿元，同比增长21.9%；实现利润2263.6亿元，同比增长27.4%。

　　行业收入增长的主要原因是规模和产量的持续增长，以及产品价格的上涨。在中国石油和化学工业协会重点跟踪的65种产品中，产量较去年同期增长的有63种，占96.9%，其中增幅在10%以上的有47种，占72.3%。

　　行业利润同比增长的主要原因是行业盈利能力同比出现回升，其中以炼油业务盈利能力提升幅度最大，上半年由于国际原油价格出现较大幅度的回落而成品油价格仅有过小幅下调，使得炼油业务盈利能力大幅提升，一季度中国石化的炼油业务盈利能力恢复到近5年来的最好水平。

　　1.2多数产品价格有所提升，行业盈利能力出现反弹

　　在总量保持增长的同时，行业产品价格同比略有增长。中国石油和化学工业协会重点跟踪的174种产品中，价格上升的有107种，占61.5%，价格下降的有64种，占36.8%。

　　在产品价格同比提升的同时，成本同比增幅有限。今年上半年国际原油价格相比去年年底出现了较大幅度的下滑，同比也略有回落，这大幅减轻了整个行业的成本压力。由于产品价格持续提升而成本压力大幅减轻，化工行业盈利能力在今年上半年快速回升。

　　不过，我们认为这种回升难以为继。首先，从三季度开始国际原油价格再度大幅上涨，行业成本压力再度显现；另外，最为关键的是，由于行业投资保持快速增长，产能持续扩张，供给过剩的压力逐步显现。预计下半年化工行业盈利能力将再度下滑。

　　1.3固定资产投资仍然快速增长，部分行业和地区投资增长过快

　　今年上半年，石化行业投资仍然快速增长。根据中国石油与化工协会的数据显示，今年前6个月，行业固定资产投资完成2724.90亿元，同比增长27.71%，增幅同比回落8.1个百分点。

　　行业投资增幅虽然有所回落，但仍然较快，部分行业产能过剩的状况进一步恶化。随着国家宏观调控政策的逐步显现，预计行业投资增速后期将继续放缓。

　　2、行业上市公司2007年上半年状况

　　化工行业上市公司上半年盈利情况同比出现较大幅度提高，行业收入同比增长了18.59%，净利润同比增长了71.96%。业绩大幅增长最主要原因是行业盈利能力的提升，其中占行业规模比重最大的中国石化因上半年炼油业务扭亏大幅提升了上半年整体化工行业净利润的规模。

　　分子行业看，化学纤维(491.29%)、日用化学(116.34%)、橡胶轮胎(86.99%)、石油加工与贸易(76.98%)、涂料油漆制造(62.62%)、化工新材料(45.80%)、农药行业(43.82%)等行业的净利润同比增幅在40%以上。这些行业盈利能力与原油价格变动关联度较大，上半年由于原油价格同比出现回落使得成本压力减轻是净利润同比大幅增长的一个主要原因。

　　2.1化学纤维行业：粘胶纤维和氨纶景气度较高

　　上半年因原油价格下降，化学纤维行业成本压力减轻，行业毛利率有所回升，盈利能力整体出现较大幅度增长。其中，涤纶纤维行业由于产能过剩，目前仍然低迷，粘胶纤维行业和氨纶行业因产品价格出现较大幅度上涨，行业表现异常优异。

　　粘胶纤维行业自2006年强劲复苏以来，产品价格一路上扬。截至到9月9日，粘胶短纤价格相比2006年年底上涨了约36%，相比2006年1月上涨了约64%；粘胶长丝价格则分别上涨了约8%和30%。产品价格的大幅上扬带来了盈利能力的大幅提升，吉林化纤、新乡化纤、保定天鹅、山东海龙等公司业绩同比均出现几倍的增长。

　　粘胶纤维此轮复苏的主要原因是上一轮行业洗牌的结束，而行业协会促进联合提价是产品价格上涨的一个导火线。从后期情况看，粘胶纤维下游需求较为旺盛，但由于行业进入门槛不高，盈利能力的大幅回升将使得业内投资增加，后续产能扩张将很快成行，因而行业景气度进一步提升的可能性不大。

　　从粘胶纤维产品价格走势看，短期受到浆粕价格坚挺的支撑，但替代品棉花价格近期价格的下滑又带来价格向下的压力，因而价格后期预计以高位盘整为主；从长期看，后续产能扩张将制约产品价格的上涨空间，行业目前的毛利率水平回复正常，价格难以再度大幅提升。因此，产能扩张和差异化品种开发将是上市公司后期业绩增长的主要动力。

　　氨纶产品价格也经历了一个大幅攀升的过程，截至9月9日，氨纶价格(40D有光)相比2006年年底上涨了约13%左，相比2006年1月上涨了约70%，商务部对进口商品征收反倾销关税是导致氨纶价格快速回升的主要原因。由于产品价格大幅上升，华峰氨纶和舒卡股份两公司上半年业绩均有巨幅增长。从后期形势看，由于国内产能持续放大，氨纶价格再度大幅上涨的可能性不大。

　　从应收帐款周转率数据看，吉林化纤和南京化纤周转率较快，显示出良好的产销状况；从资产负债率看年，山东海龙因2007年有多个项目在建，银行借款增加，导致资产负债率高；而S仪化、保定天鹅和华峰氨纶业务扩张较少，资产负债率较低，今年上半年两家公司的负债率都低于18%。

　　从期间费用率数据看，江南高纤、新乡化纤和吉林化纤费用控制较好，而*ST得亨、南京化纤费用控制不力。

　　从每股经营性现金流数据看，华峰氨纶、皖维高新、舒卡股份等公司数据较高，显示出产品销售旺盛，账款回笼较好，

　　2.2石化及中间体行业：油价变动显著影响业绩

　　石化及中间体行业由于产品差异较大，盈利情况有较大不同，但这一行业业绩受油价波动的影响较大。

　　一体化行业中，中国石化和S上石化上半年受益于国际原油价格的回落业绩有较大幅度提升，但由于原油价格三季度持续走高，下半年业绩预计会出现回落。

　　其他中间体上市公司以一两个中间体产品为主导产品，这类公司受下游市场波动的影响较大。华联控股的PTA产品因国内大量产能逐步投建，同时下游聚酯行业需求不旺，盈利能力有所下滑；双良股份的石化业务2007年上半年开始大幅贡献利润，由于公司后续仍有产能投产，业绩仍有提升空间，但由于公司苯胺及苯乙烯项目产业链短，不涉及上下游，虽然近期能够有较好盈利能力，但抗风险能力较差；天利高新的甲乙酮产品受益于反倾销的实施，下半年产品价格预计会出现上涨，盈利能力开始回升；ST丹科的醋酐产品盈利情况良好，公司的醋酐装置是国内唯一采用羟基法醋酐工艺装置，具备技术优势，未来进行产能扩张的难度较小。

　　从应收账款周转率数据来看，ST丹科异常低，主要原因是上半年该公司刚刚完成重组，相关业务还未理顺，而S上石化和中国石化的应收账款周转率数据较高，主要是油气产品销售旺盛；从资产负债率指标看，华联控股和ST丹科负债率较高，前者因项目扩张银行借款，多导致资产负债高，后者主要是因为重组后续事宜正在进行中。

　　从期间费用率指标看，S上石化和中国石化数据较低，显示出良好的费用控制能力，而天利高新期间费用率颇高，主要是因为公司产品销量增加，导致运费、装卸费和劳务费等费用增加所致。

　　从每股经营性现金流指标看，双良股份数据较低，报告期内公司购买商品、支付劳务的现金流出异常增加导致了最终的经营性现金流为负；而中国石化因油气产品销售良好，资金回笼快，每股经营性现金流较高。

　　3、2007年后期行业展望及投资策略

　　3.1行业发展展望

　　3.1.1经济大背景较好

　　今年上半年我国GDP增速11.5%，仍然保持着快速增长的态势，下半年虽然预期国家会继续调控，但不会改变经济强劲增长的态势；从全球情况看，虽然遭遇美国次级债危机，但短期还不至于影响全球经济实体，下半年全球经济依然保持较快速度增长。

　　经济增长的大背景为化工行业下半年的发展提供了较好基础，预计下半年石油化工行业仍有较快增速。

　　3.1.2油价高位运行将导致下半年行业毛利率下滑

　　国际原油价格三季度持续走高，主要有以下原因：一是飓风多发季节，市场担忧美国墨西哥湾炼油装置受飓风影响；二是美元连续下跌，美元指数已经跌破80整数关口，并创出了15年来的新低；三是地缘政治因素有再度紧张的趋势。

　　对于后期油价走势，我们认为不排除再创新高可能，但在冬季用油高峰到来前，价格将有回落，而冬季油价有待观察北美今冬的气候，有专家预测今年有会是一个暖冬，这可能会制约油价上涨。

　　由于油价维持高位，化工行业三季度的成本压力再度增大。预计下半年化工行业盈利能力将大幅下滑。

　　3.1.3出口退税下调和REACH法案出台对行业下半年影响较大

　　今年6月份国家三部委联合推行了出口退税率下调目录，下调自2007年7月1日起实行。其中，涉及到化工行业的产品种类较多，影响面较广，涉及到资源类、附加值较低的产品，下调幅度很大，甚至全部取消，将不可避免地影响到这些产品的出口。

　　虽然国内企业可以通过提价来消化一部分出口退税率下调所带来的损失，但由于附加值较低的产品提价策略难以实行。另外，国内不少化工产品产能过剩，需要通过出口来缓解压力，而出口受阻将使得供给状况进一步恶化。

　　另外，2007年6月1日开始生效的欧盟REACH法案更是对我国化工品的长期出口带来深远影响。根据REACH法案，欧盟境内所有生产/进口量在每年1吨以上的化学品需要登记(除豁免者外)，并需提供这些化学品对人类健康及环境影响的评估资料。据预计，REACH法规将涉及欧盟市场上约3万

　　种化工产品，影响我国大概3万多家企业，使我国出口欧盟产品的成本提高约5%，进口欧盟产品的成本增加约6%。而由于评估较严，不能通过的化工品将不能进入欧盟市场。

　　3.1.4节能减排压力逐渐加重，行业格局将发生变化

　　节能和环保是今后政府力抓的重点，“十一五”规划提出到2010年单位GDP能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%。而石油和化工行业是高能耗产业，能源在产业发展中的成本比重很大，同时环保问题也非常突出，国家环保总局两次环境风险大排查，石油和化工行业都是重点。由于工艺技术相对落后，历史欠账太多，节能环保的任务非常重，一些能耗高、污染重的行业中将有许多中小企业面临成本增加或被迫关停的风险，这将使行业产能向优势企业集中。

　　3.1.5产能过剩压力进一步加重

　　近几年来，由于投资的盲目扩张，不少行业产能大幅度增加，而2006、2007年是集中投产期，不少行业面临产能过剩的风险。2007年上半年，一些产品产能增长过快的问题已经显露出来，如无机化工产品、化肥、橡胶助剂等表现出产品价格比较低迷、盈利下滑，未来形势可能会更趋严峻。

　　综合判断，我们认为石化行业下半年增速仍然较快，但增速较上半年的27.5%将有较大幅度下降，预计全年行业增速在20%左右。

　　3.2行业投资机会

　　综合上半年行业运行情况、下半年行业运行展望和上市公司二级市场的表现情况，我们认为下半年行业投资机会存在以下几个方面：

　　一、继续关注景气度高或景气回升的公司。钾肥行业由于后续的提价预期，行业盈利能力有望提升，行业龙头盐湖钾肥(000792)值得关注；粘胶纤维行业景气度预计维持，关注进行产能扩张的行业龙头。

　　二、行业政策出现变化带来的投资机会。行业政策的变动将会给很多公司带来机会或业绩改善，我们在下表列出了一些已经发生或短期可能发生的政策，相关公司可能受益。

　　三、关注节能减排导致的产业整合机会。随着国家对节能减排工作的日益重视，化工行业中很多能耗高、排放不达标的企业将有可能被关停，对于行业龙头来说是个很好的整合做大的机会。关注高能耗、高排放行业中具备资源优势和规模优势的龙头公司。

　　四、继续关注具有整体上市或资产注入题材的上市公司。这类题材我们在《2007年化工行业投资策略报告：关注细分行业、挖据重大题材》报告中有过详细介绍，目前不少题材已经兑现，我们认为未来一年是这类题材集中兑现的阶段，更值得重点关注。3.3行业投资评级结合行业发展前景和化工股上半年表现，我们认为化工行业下半年难以有超越大盘的表现，给予“与大势同步”投资评级。