澳洋科技：成本优势的粘胶短纤龙头企业

　　报告要点

　　1.公司是国内规模较大的粘胶短纤生产经营企业，母公司位于张家港，具有3.3万吨的短纤产能，新疆玛纳斯澳洋为其控股51%的子公司，拥有6万吨的产能，阜宁澳洋为其控股85%的子公司，目前正处于建设期。近几年公司规模扩张较大，市场份额2006年达到9.5%，仅次于山东海龙和唐山三友。

　　2.我国是粘胶短纤产能最大的国家，但与发达国家相比，产品差别化率较低、技术相对落后。虽然市场集中程度较高，但我国的企业与世界级大公司相比还存在较大距离。

　　3.目前我国粘胶行业处于景气周期之中，产品价格相对较高。未来需求的增长主要来源于纺织品内需的增长，在供给方面，未来2年会有29万吨的产能投产，供需增长相对均衡，价格有望高位运行。但随着产能的持续扩张，价格会有向下的压力。

　　4.公司属于民营企业，本部和两个控股子公司产权明晰、激励到位，因此公司管理能力较强，管理费用率和财务费用率较同行业低很多。且玛纳斯澳洋地处新疆，由于具有资源优势和税收政策优惠，因此公司盈利能力较强。

　　5.此次募集资金主要用于阜宁澳洋的5万吨差别化粘胶短纤项目及本部3万吨的技改项目。提高差别化率是未来我国纤维业的发展方向，普通纤维产品盈利能力差、竞争激烈，而差别化纤维将存在较大的市场空间。

　　6.我们预计公司未来三年的EPS分别为0.97、1.1、1.19元，参照可比较上市公司PE，我们认为公司上市后合理价位是28.8-30.7元。

　　投资主题发行概况

　　发行股数：4400万A股，占发行后总股本的25.3%。

　　发行方式：网下配售880万股，网上申购3520万股。

　　股本结构公司大股东为江苏澳洋集团，控股65%，沈学如先生持有澳洋集团41.09%的股份，因此是公司的实际控制人。公司第二大股东沈琼为沈学如先生的女儿。公司总经理迟健先生持有公司8%的股份，且持有集团公司3.75%股份。

　　行业背景

　　粘胶短纤产能分布2005年全球粘胶短纤产能共199.5万吨，中国89.7万吨，居世界产能第一，其次是公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明5西欧，产能38.9万吨。近几年我国粘胶短纤产能增长迅速，2006年达到110万吨，但与发达国家相比，我国主要生产的是普通粘胶短纤，差别化率仅为20%，缺口部份需进口(2006年进口5.4万吨，主要为差别化纤维)。发达国家产能主要以差别化纤维为主。上个世纪九十年代初，英国考陶尔兹首先开发出Tencel纤维(天丝)，并实现了工业化大生产，到目前为止我国还没有掌握这项技术。粘胶短纤中的一些高白、有色、异型、负离子粘胶短纤以及高湿模量(如莫代尔)等产品也主要由国际上的一些有实力的企业供应。

　　公司经营分析

　　股权明晰，激励机制到位公司属于民营企业，股权明晰，公司大股东为澳洋集团，第二大股东为塘事建筑。沈学如为实际控制人，公司高管大部分持有公司或两个股东的股票，因此直接或间接地成为公司股东。应志勤和叶荣明分别是玛纳斯澳洋和阜宁澳洋的总经理，分别持有其所管理的子公司4%、15%的股权。这种股权结构能有效地激励管理者工作。

　　规模优势公司现有粘胶短纤产能9.3万吨，此次募集资金项目投产后产能将达到14万吨。

　　在产能排名前几位的公司中，据了解，山东海龙计划产能扩大10万吨，如果全部完成则将超过20万吨，按其第一期计划增加4万吨计算，其产能也达到了16万吨，仍居全国第一位。唐山三友也计划于08年扩建4万吨的产能，扩建后其产能应该与公司相当。而其余的公司虽然有扩张计划，但仍不能与这三家公司相比。

　　可以认为，未来我国粘胶行业的集中度将会更高，尤其是山东海龙、唐山三友和澳洋科技三家公司的产能优势将更明显。

　　成本优势

　　公司控股子公司玛纳斯澳洋地处新疆产棉区，具有较强的成本优势。棉浆粕产品的主要原材料为棉短绒。新疆是我国最大的植棉省份，2006年的棉花播种面积占全国总播种面积的23.99%，棉花产量占全国总产量的32.39%，新疆棉短绒的产量约26-28万吨。同时，与新疆毗邻的中亚四国哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦的棉短绒产量合计约34-37万吨，巴基斯坦棉短绒产量约25-27万吨，而中亚各国及巴基斯坦国内轻纺工业落后，国内需求很少，大部分向外出口。公司较其他地区的生产厂家比拥有较大的资源优势。此外，新疆地区资源丰富，除棉花外，其余如煤炭、电力、化工产品等均比内地相对发达地区价格便宜，如煤炭价格依现行市场价仅为内地价的三分之一，电力资源也相对丰富。与内地相比，玛纳斯澳洋的生产成本较低，比张家港母公司的成本低2000元/吨左右，具有较强的成本优势。

　　公司财务分析

　　公司近三年资产和负债增长均较快。

　　在资产中，流动资产与非流动资产结构较合理，资产的增加主要来源于流动资产和固定资产的增加。固定资产的增加是由于公司近年来对新疆玛纳斯澳洋的投资项目增加所致。流动资产中，存货占比最大，占一半左右，其次是货币资金。随着资产的增加存货增长较快，但其占主营成本的比率比较稳定，且占比重不大。因此结构合理。

　　公司的负债基本上是流动负债，相对于2005年，2006的贷款增加较多，而应付帐款减少较多。短期负债占比过大，存在短期偿债风险。

　　公司财务报表及指标预测财务预测假设：

　　1.预计近几年粘胶短纤价格高位运行，均价为15000元/吨；2.玛纳斯澳洋成本提高10%，张家港本部提高20%；3.张家港本部技改项目年内完成；阜宁项目08年投产，达产率70%，09年完全达产；4.玛纳斯澳洋07年免缴所得税，08年-2010年15%。