陈学彬：人民币升值对中国经济产生什么影响

　　CIFF2007第四届中国国际金融论坛(简称CIFF)于2007年9月21-23日在上海浦东香格里拉大酒店隆重召开，本届活动主题：区域金融生态建设与中小企业金融服务。新浪财经独家图文直播本次会议。以下为复旦大学金融研究院常务副院长陈学彬先生演讲。

　　陈学彬：各位领导、各位来宾下午好！很高兴下午和大家一起对城市的金融生态环境问题进行探讨。前面各个城市的代表都对每个城市的金融生态建设做了发言。我在这里，谈的不是一个具体城市的情况，而是人民币升值对中国经济的影响。金融生态里，经济环境是很重要的环境。我们知道，近几年来，人民币升值一直是中国、世界所关注的问题。它的变化，究竟对中国的经济产生什么样的影响呢？这里，我跟大家做一个简单的探讨。

　　在汇改两年以来，人民币对美元的汇率已经升值了很多，但我们对欧元来说，实际是没有升值，而是在贬值的。现在我们看一下实际有效汇率，也就是说，我们对国际收支里，特别是贸易收支里影响最大的是有效汇率，有效汇率分为零有效汇率和实际有效汇率。这个图上，有几个波动的阶段，右面的波动就是汇改以后，这个时候只有小幅的升值，尽管我们对美元有比较大幅度的升值，但实际上我们的贸易量有效汇率的升值并不大。这是其他几个国家中，美国、日本、欧洲跟实际有效汇率的变动。美国是贬值比较厉害，黄色的欧元区，是一直在升值。按中国来讲，它的升值并不大。对于人民币升值的影响讲，通常它是有利有弊的，比如有利，可以促进出口，改善贸易收支状况，可以改善国内的供求状况，促进经济结构的调整，促进产品结构的升级换代。汇率方面，可能会加快供求的矛盾、减少就业、增加资产的泡沫等等。我们说，在国际上有许多国家，他们都有一个本币大幅升值的时机。其中最明显的，就是日本曾经在60年代到90年代，都有许多的升值，有四个阶段。第一、二阶段的升值，对它的出口没有产生很大的影响。但第三个阶段，在80年代的时候，它的升值对它的出口产生了很大的影响，90年代继续产生影响。日本在60、70年代是增长很快，成为世界强国之一，但在80年代，就开始逐步的进入衰退。到90年代，十几年一直停止增长。这与它的升值有一定的关系。当然，因素很多，我们在这里没有时间展开讨论。这三次升值中，为什么前面两次影响不是很大，主要是因为70年代的时候，处在产业升级、换代的阶段，日元的升值间接的推动了日本工业体系的升值。产品出口大幅度的下降，但高技术的产品出口大幅度的增加，使它出口没有受到很大的影响。70年代后期升值，尽管产业升级已经到了后期，这个时候更多的是通过重工业内部的调整来实现，但这个时候，它还有比较大的利润空间，可以通过价格的调整推动它的出口。所以说，出口的影响不大。但到80年代的时候，产业结构升级已经完成，它的利润的压缩空间也已经基本没有了，所以这个时候，日元的大幅升值没有办法通过企业内部压缩利润空间，促进它的出口，所以它的出口下降是比较厉害的。到90年代的时候，日元升值，更多的办法就是裁减人员、改善管理、降低成本，效果短期内是并不明显的。

　　人民币升值对中国来讲，它的影响具体的情况怎样？过去，我们知道，在05年，我们调整汇率以后，已经过去了两年，对美元已经升值了10%。这种情况下，究竟产生了一些什么样的影响呢？拿我们说，首先从各级升值的影响来分析，首先从贸易收支的总量、主要贸易伙伴和资本流动等方面看一下。

　　人民币实际汇率变动，对贸易收支总量的影响，国际传统的理论认为通过升值会导致出口的减少。有没有减少呢？这个图里，绿色的线反映的是汇率变动对出口和进口的影响。我们看见图上升值以后都没有马上导致出口减少，而是经过一个阶段以后，出口才下降。也就是说，它主要是由于出口的后台企业原来固有的顾客已经通过压缩利润空间，但最终是会产生影响的。我们国家尽管这两年来人民币升值表面上看是升值很多，出口没有下降，还在增加，顺差不仅没有减少还在上升，但这种持续的升值最终会导致出口的下降。

　　美、日、欧三个主要的贸易伙伴，我们可以看到，对于美国，我们是在升值，但顺差是增加的。对日元，我们是升值，但是逆差增加。对欧元我们是贬值，是顺差增加。三个贸易国地区来讲，他们是不一样的，看起来，没有形成一个统一的规律，好像是人民币升值带来的贸易收支的波动。通过长期的分析，我们可以看到，对美国来讲，我们在这一个系统方程里反映，第一项对美国国民收入变化的影响，第二项是对中美汇率的影响。第一项的系数很大，第二项的系数很小，也就是说，这个汇率的弹性、价格的效应小，这就可以解释为什么我们对美元升值，但对美国的顺差、出口大幅度的增长，因为我们是生产的劳动力密集型产品，这些都是美国人民的必须品，我们的出口需求很大。你涨价，他并不会减少对我们的进口，除非是行政上有一些限定。

　　进口方面看，我们进口的收入弹性就很小。尽管我们中国的经济增长比美国的经济增长高了两倍，但实际上我们对美国的进口增长并没有，因为我们对美国出口的增长快，进口的收入弹性小于出口的收入弹性。为什么中国经济增长这么快，我们对美国的出口要迅速增长呢？这里面有一个很重要的原因。我们的比较优势，是劳动密集型产品，而美国的是高科技产品密集，我们需要高科技产品，但美国会多方面的限制，不准向我们出口，这样我们只能向其他的国家进口。从贸易方面看，也是收入弹性比较大。由于日本的经济一直增长很低，在1%左右，所以说尽管收益弹性很大，但对我们进口并不是很多，加上日元贬值，对我们进口的弹性就很大。这就使得我们的经济高速增长，日本对我们的输出是大幅度的增长。在技术方面，高技术产品的对话出口方面，日本的限制相对美国要弱一些。这就使我们对日本方面的进口更多一些。

　　对欧洲也是差不多的。对各种产品价格，人民币升值以后，价格不变，到美国去，就会涨价，但是不是会涨价呢？这种涨价以后，是不是会影响到我们的出口呢？我们就要看价格的传递效应。我们把13个行业分别进行计算，看到货币的传递系数，上面的四个行业，玩具、纺织、食品等，汇率传递系数都是大于零的，特别是玩具，是2点多。出口价格的上涨幅度超过了人民币升值的幅度，这些行业的出口不仅没有下降，还大幅度的增长，顺差还是增加的。而其他的行业，人民币升值，他们出口的价格在下降。我们看到，上面的一些行业贸易顺差持续增大，价格下跌的行业贸易逆差持续增大，从这里可以看到，主要的世界市场对中国产品的需求跟中国的产品对世界产品的需求贸易分工的格局决定了中国的进出口顺差和逆差，人民币汇率的影响并不是最主要的因素。

　　我们看看这个资本项目，在2000年到07年，红线这块是FDI的情况，波动很大的是总的资本进入，一个是短期资本的流入。我们可以看到，长期资本的流入是比较稳定的，但短期资本的流入波动很大，这种波动，特别是在07、06年下半年，大幅度的增长，大量的短期资本流入中国。他们受什么影响呢？长期资本的影响，主要是考虑逆差，中美的通货膨胀差，还有一个中国的经济增长。这个FDI来讲，它的流入是跟中国的逆差是正相关的，跟通货膨胀差是负相关的。这就说明直接投资的话，他们追求的是稳定、高效的经济增长，通货膨胀严重的话他们可以回避。再看短期资本的流入，主要是中美的逆差、中国证券市场的收益、中国人民币升值的预期。前两个是正的，后面是负的，也是升值时流进。这三个因素都反映了会导致短期资本的大量流入。这就解释了总去年到今年我们的股票市场大幅度上升，人民币升值预期加强，这都是导致大量短期资本流入的因素。

　　人民币升值对中国的进出口贸易，存在着一定的影响，效应是明显的。它的影响不是很明显，我们希望用人民币汇率的升值来解决贸易顺差，但它的作用不是很理想。但大量的人民币升值的话，对我们出口会有很大的影响。另外收支效应大于价格效应，这个时候我们的产业分工、资产价格有影响。大量短期资本流入的话，会导致国内资金供不应求，也就是说流动性过剩，有两个方面的影响，一个是导致物价上涨，另外就是资产价格的上涨。房地产价格、股票价格、消费品价格最近都是持续的上升，从日本的经验反映，在日本80年代货币升值只升值了1倍，但日均指数上涨了3倍，后来日元贬值幅度并不是很大。但最后日均指数下跌了80%，持续的下跌。人民币升值两年，涨了10%，股价涨了4倍多，假设说到2000点，是恢复性的话，2000年涨到现在，也是一倍多了。

　　房地产的价格也涨得很厉害。对商业银行的影响，主要是对负债人的资产跟风险，会造成存款流失的风险，还有外汇资产改制的风险，出口下降，企业贷款的风险，贷款资金流入股市的风险，房地产泡沫带来的房贷风险。还有一个，就是由于流动性过剩导致通货膨胀，现在我们加息正在加快，现在世界由于美国刺激债的危机，导致了美国等主要的经济体的金融动荡，导致他们大量的注入流动性资金。去年和今年上半年，整个世界经济都是流动性过剩，都是大量的资金寻找出路，但就在年中的时候，突然说美国、欧洲流动性短缺，所以说，我们需要特别的警惕。今天是流动性过剩，有可能在很短的时间里，它突然就会变成流动性短缺。这是在美国、欧洲都出现了的情况，而且美国、欧洲的中央银行大量的进行注入资金，但都没有很好的把危机止住。特别是房地产泡沫的问题，我们中国走的路实际很多都跟他们有相似的地方，也有不同的地方。我们应该要引起高度的警惕。

　　出口收入弹性大，我们的通货膨胀导致利率的增加，世界经济开始下降，调低利率，这就使得中美的持债率在缩小，更多的融资都会涌入中国。这个泡沫破了，会更加的加剧，可能会导致资本的外逃。我们开展的项目，必须要慎重。这个图上可以看到，现在我们有13000多亿的外汇储备，但又同时反映了外面顺差的累计和资本流动的累计从85年到现在，有资本流入的累计已经超过贸易顺差的累计，也就是说，13000多亿的外汇储备里，有一半多一点是外国人的，不是中国人的。现在有些人提出要加快对外的资本项目的开放，一旦开放，这个人民币升值可能就是加速它的贬值。

　　谢谢大家！