人民币快涨　市场低效或是重要推手

　　2005年7月汇改以来，人民币汇价不仅屡创新高，而且升值速度不断加快。笔者认为，引起人民币过快升值的一个很重要原因，是人民币外汇市场的有效性缺失，这主要表现在以下几个方面。

　　——外汇市场供求状况与外贸结构变化不对称。受人民币兑美元大幅升值，对美国出口额占中国出口总额之比逐年下降，2005年占21.3%，2006年降为20.9%。2007年1-8月跌至19.4%，与上一年同期相比下降了1.8个百分点。而对欧盟出口不断加快，2006年我国对欧盟贸易顺差916亿美元，比2005年的702亿美元增加了214亿美元。2007年1-8月对欧盟出口占中国出口总额的19.9%，与去年同期的18.5%相比提高了1.4个百分点，并且超过对美国的出口比重0.5个百分点。但是，我国外汇市场上欧元汇价并不因对欧盟创汇增加、欧元供给增加而走低。今年年初至9月21日，欧元兑人民币升值2.7%。这种外汇供给与汇价的反向变化显然不符合市场供求规律。

　　—一篮子货币政策放大了外汇市场的套汇空间。汇改以来，人民币兑日元汇价不管是在调整方向上还是在调整速度上，始终与美国外汇市场上美元兑日元(115.60,0.0000,0.00%)保持同步。因此，人民币兑日元和美元兑日元的汇率曲线呈喇叭状，喇叭口则不断地放大和缩小。我国政府在严格控制人民币兑日元套汇的同时，人民币兑欧元的套汇空间却在不断放大，表现为人民币兑欧元汇率曲线越来越偏离美国国内美元兑欧元的汇率曲线。2007年1月4日至9月18日，美元兑欧元贬值5.91%，而人民币兑欧元仅贬值1.57%。人民币兑欧元的套汇空间由汇改初的2.37个百分点放大到了4.34个百分点。欧元套汇空间放大，美元汇价受到进一步打压。

　　——商业银行货币错配成为外汇市场重要的不稳定因素。一是银行大幅度压缩外汇资本。2007年6月末，金融机构外汇资产为4989.3亿美元，但外汇实收资本仅为127.6亿美元，外汇实收资本与外汇资产之比仅为2.56%；二是银行做空外汇即期市场。2007年以来商业银行柜台远期净结汇增长迅速，特别是一年期以上的超远期结汇增长突出。商业银行通过即期市场平补远期头寸，通常需要以增长外汇负债的方法获得外汇，并在即期市场卖出外汇。商业银行货币错配助推了人民币升值。

　　——外汇管理体制改革也直接或间接地增加了外汇市场的美元供给压力。据美国财政部数据，为了以外汇置换8月份财政部6000亿元特别国债，央行今年3—6月份在美国国债市场上共抛售147亿美元国债，国内市场由此增加的美元外汇折合人民币1100亿元。7月份我国回补27亿美元国债后，所持美国国债为4078亿美元，但仍没有达到3月份4198亿美元的规模水平。

　　我国汇改两年多来，人民币兑一篮子货币的变动趋势是：人民币兑美元升值速度不断加快，在控制人民币兑日元套汇机会的同时，人民币兑欧元的套汇空间逐步放大。这种汇率变动趋势的实际效果正在显现：首先我国外贸出口出现结构性调整，对欧盟出口比重和贸易顺差逐年增加，中欧贸易摩擦将增加。在人民币兑欧元套汇空间放大的同时，欧洲游资进入中国的步伐也在加快。欧盟货币政策将越来越影响我国央行的汇率政策制定。其次，人民币升值削弱而不是增强了我国出口企业的国际竞争力。美国劳工部公布的中国出口商品价格指数显示，汇改前2004年的全年月平均出口价格指数为99.54，2005年下降到98.70，2006年进一步降至97.59。2007年1-8月虽然回升到97.76，但仍然没有达到汇改当年的出口价格水平。

　　笔者认为，改变人民币外汇市场有效性缺失重要的是调整外汇市场交易主体结构，大幅度增加外汇市场上国内进出口企业的比重。唯此，人民币兑美元才能形成相对稳定的市场均衡汇价，人民币汇率才能形成合理的市场预期，扩大人民币兑美元汇率波动幅度的政策才能落到实处；唯此，企业才能摆脱被动应对人民币升值的局面，政府也才能把人民币升值转化为提高企业国际竞争力的政策手段。央行行长周小川近日指出，人民银行今后将进一步改变“宽进严出”的外汇管理政策，为企业“走出去”提供强有力的金融支持。我国外汇市场也应该为“走出去”的企业提供更大的融汇舞台。