山东海龙:受惠行业好转 业绩飙升 估值提高

　　随着下游需求的拉动，粘胶行业周期波动减缓，加上棉短绒产能紧缺决定粘胶短纤产能扩张速度有限，公司产品结构优化升级等因素。我们认为随着短纤行业景气将持续好转，公司业绩将大大超出市场预期，估值有望大幅提升。

　　投资要点

　　粘胶短纤不断升级，下游需求旺盛，周期性减弱；粘胶短纤行业的扩张速度将受到行业原料瓶颈和环保等因素的制约，未来几年产能将维持25%左右的增速，扣除出口和淘汰部分产能等因素，基本和下游20%的需求增速一致，所以我们认为行业将保持供求平衡；原料辅料价格居高不下等因素共同作用下，国内短纤价格有望保持走高的趋势，未来1-2年内粘胶短纤的市场价格有望维持在2万元左右，而差别化功能化产品的价格更高。

　　行业持续好转，海龙受惠明显。公司未来产能扩张也将继续受惠行业好转。而且，公司未来投产的项目基本上是差别化功能化产品，价格远远高于常规短纤，产品结构优化升级同样为公司带来实惠，业绩将明显提升。

　　我们预计公司2007-2009年摊薄后每股收益分别为0.68、0.95和1.57元，对应的PE分别为27、20和12倍，在粘胶行业中处于绝对低估值行列，估值有望大幅提升的可能，我们首次给予"强烈推荐"评级。

　　风险提示

　　主导产品粘胶短纤价格出现波动或者出现和我们预期相反的走势；项目投资存在一定的不确定性。顶点财经

　　公司估值具有大幅提升的动力

　　公司在短纤行业处于龙头位置，目前公司总市值为77亿元，略大于澳洋科技。总体来看，山东海龙12万吨的粘胶短纤产能大于澳洋科技(张家港3.3万吨，新疆6万吨，其中公司占51%。按照权益法计算，澳洋科技产能为6.3万吨左右)，理论上说，公司的总市值应该是澳洋科技的1.9倍左右。所以我们认为公司目前的总市值并不符合公司短纤龙头的地位。

　　通过下文的分析，我们认为：粘胶短纤维将来的价格维持高位水平，不排除继续上升的可能。

　　I.粘胶产品不断升级，需求旺盛，周期性减弱

　　2005年以前粘胶产品被市场当作是棉花的替代品，粘胶和棉花的周期性基本一致，粘胶产品用途比较狭窄。但是随着粘胶产品技术不断改良，功能不断被挖掘，随着人们对粘胶短纤的认识不断加深，粘胶产品逐渐被市场认可，粘胶短纤的应用领域在不断扩大，特别是差别化功能化粘胶短纤的需求量越来越大，粘胶短纤整体需求量放大。即使粘胶的价格远远高于棉花价格(目前两者价差达到8000元/吨)，但是在消费升级的刺激下，下游行业新产品开发速度不断加快，人们对于衣着面料也有新的要求，很多衣服如衬衣、内衣、牛仔裤以及西服等面料都含有粘胶(含粘胶短纤的衣服具有色泽好，柔和以及悬垂性好等优点)，粘胶在衣服面料中的比重跃升到7%以上，大大刺激了粘胶的需求量。所以我们认为，下游纺纱行业对粘胶需求量的放大在很大程度上减缓了行业的周期性，周期性特征大大减弱。

　　而且，随着差别化功能化粘胶的开发推向市场，高湿模量粘胶短纤维和阻燃纤维等新差别化功能化新产品不断推出市场，也被市场所认识和接受，产品升级换代速度加快，厂商和消费者的认可度相当高，需求量再度放大。产品升级换代功能不断挖掘也将是粘胶行业未来发展方向。

　　即使纺织行业出口方面面临着退税、人民币升值以及各种贸易壁垒，出口略有受阻，但是内需的拉动相当明显，纺织行业继续保持良好的上升势头。而我们可以笼统的认为纱的产量增速等于粘胶短纤的需求增速，从数据上来看，约15-20%左右。目前，国内大部分粘胶短纤生产厂家库存量非常低，有部分生产厂家库存为零。而下游人棉纱产品行情保持良好，下游纱厂人棉的定单还是不错，人棉纱产品需求量仍然比较大，出口方面形势也很不错。从调研的情况来看，目前山东海龙的粘胶短纤产品销售非常紧俏，基本是处于零库存状态，刚生产的产品一经过检验立即外运；产品并未能完全满足所有客户的需求，只能优先满足长期合作的大客户需求，即使是传统的淡季7-8月份，粘胶短纤的出货依然是保持畅顺，出现淡季不淡的行情。这个也印证了市场需求旺盛的市场看法。

　　II.产能扩张速度有限

　　我们认为，粘胶短纤行业的扩张速度将受到行业原料瓶颈和环保因素的制约，未来几年产能将维持25%左右的增速，扣除出口等因素，我们认为行业供求平衡的关系得以保持。

　　原料瓶颈：粘胶短纤的产业链如下：棉短绒-棉浆粕-粘胶短纤。所以上游原材料的产能对于短纤产能的扩张存在限制作用。根据2007年730万吨棉花产能来估算，国内棉短绒产能约115万吨，根据1吨短纤=1.03吨棉浆粕=1.37吨棉短绒的关系(不同品种的配比略有差异)，目前国内100万吨左右的短纤产能需要137万吨的棉短绒，缺口部分需要国外进口，所以从产业链的角度来看短纤的产能扩张存在原料瓶颈。根据各方面的统计数据，我们预计2007年国内短纤产能增加30万吨，产能达到130万吨；2008年再增加30万吨，产能达到160万吨；2010年将达到200万吨左右的产能，行业产能平均约为25%，产量增速将小于25%；环保约束：目前国家对粘胶行业的要求不断提高，小企业规模小环保投入大难以生存，2003-2006年国内淘汰约13万吨产能。环保因素提高了粘胶行业的门槛，对于产能的大规模扩张起到限制作用。

　　产能扩张速度约25%，出口产量按照2007年前七个月的统计来看年内出口12万吨，以及预计进口4万吨，加上少量产能的淘汰，我们认为粘胶短纤行业的产量增速和下游需求增速基本保持一致，行业供求平衡的说法也得到印证。

　　III.价格有望继续上升

　　经历了前几年的低迷后，在技术进步功能挖掘被市场认可等因素的推动下，粘胶短纤需求不断扩大，价格逐渐走出低谷。从2006年年底开始国内粘胶短纤逐渐出现复苏，在2007年更是出现反转的势头。粘胶产品价格不断攀升，从低谷1.3万元/吨迅速拉升到2万元，短期盘整后再度拉升，创历史新高2.2万元，较2006年低谷上涨了约70%。在价格不断走高的情况下，需求依旧保持旺盛，目前山东海龙保持零库存状态。

　　更加重要的是，粘胶短纤的下游人棉纱能够接受成本上涨的压力，即具备了向其下游客户转移粘胶涨价所带来的压力，也就是说人棉纱可以通过自身的价格上涨转移了自身的成本压力。如下图所示，人棉R30S纱价格在近年持续走高，2007年累计涨幅达到44%。

　　所以我们再次强调，在粘胶短纤行业产能扩张速度有限、下游需求保持旺盛以及原料辅料价格居高不下等因素的作用下，国内短纤价格有望保持走高的趋势，未来1-2年内粘胶短纤的市场价格有望维持在2万元左右，而差别化功能化产品的价格更高。

　　IV.行业持续好转，海龙受惠明显

　　山东海龙主营业务为粘胶纤维、棉浆粕、帘帆布、无纺布的生产与销售，现有产品结构是，粘胶短纤12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、涤纶帘子布1.2万吨、帆布1.2吨、高模低缩涤纶工业长丝1万吨以及无纺布4500吨。其中，粘胶短纤维、棉浆粕、帘帆布和高模低缩工业长丝的生产规模以及产品质量均居全国同行业领先地位。公司已经奠定了国内粘胶短纤龙头的地位，2006年山东海龙以12.11万吨的产量名列国内第一。

　　我们看到，随着公司众多项目在2008年年底和2009年投产，公司产品的差别化率将得到大大的提升，未来差别化率将达到30%，40%左右的毛利率以及不断扩大的产能将是提升公司整体业绩的有效保障。我们认为这是公司研发能力以及研发转化为生产的有效体现。

　　综合来看，在行业明显好转的刺激下，山东海龙作为国内龙头企业受惠程度最大。另外，公司未来产能扩张也将继续受惠行业好转。而且，公司未来投产的项目基本上是差别化功能化产品，价格远远高于常规短纤，产品结构优化升级同样为公司带来实惠，也即将明显提升。

　　在行业景气持续，行业出现反转的情况下，公司充分享受其所带来的景气成果。

　　2006年第三季度开始，公司综合毛利率持续反弹，从16.14%反弹到2007年第二季度的24.73%，反弹幅度相当乐观；季度每股收益也是持续收好，2007年第二季度每股收益达到0.16元，这是2002年以来的最高水平。

　　另外，公司粘胶短纤的毛利率在2007年也是得到快速的提高，2007年中期毛利率为26.36%，这个和产品价格飙升密切相关，我们比较了公司和部分短纤企业相关产品的毛利率，我们认为公司的主导产品的盈利同行位居前列，盈利和行业的景气也是呈现正相关，所以随着产品价格的看涨，主导产品的毛利率将继续改善继续提高。

　　V.价值评估--差别化产品大大提升未来盈利

　　关键假设：

　　2007年下半年到2009年常规粘胶短线市场价格保持在2.1万元左右；保守假设差别化产品毛利率为38-40%，保守假设市场上差别化产品供应增加，价格小幅回落；差别化产品到2008年将有较大规模的生产，假设产量为1.15万吨；2009年为5万吨。

　　根据我们的盈利预测，我们预计公司2007年公司净利润将分别增长321.92%、39.14%和65.46%，摊薄后的每股收益将分别为0.68、0.95和1.57元，动态PE仅为27、19和12倍，估值在粘胶行业内属于绝对低位水平，在业绩大幅增长以及产品不断升级等因素的刺激下，未来估值有望脱离目前水平大幅提升，所以我们首次给予"强烈推荐"评级。

　　VI.风险揭示

　　主导产品粘胶短纤价格出现波动；项目投资存在一定的不确定性。