汇率快速升值遏通胀预期难奏效

　　今日通胀预期之根源，既不是农产品价格上涨和劳动者工资提高，更不是汇率升值幅度和速度不够；相反，持续的汇率升值预期，触发大量热钱流入中国资产市场，共同推高资产价格，加剧流动性过剩，才是通胀预期抬头的根源

　　国庆期间去纽约度假，与蒙代尔教授把酒言欢。他问：“据说中国有好些学者主张以人民币汇率快速升值来遏制通胀预期，你怎么看？”我答：“此是谬论。”

　　教授进一步解释说：汇率升值短期内或许多少有一点儿遏制通胀预期之效果，长期看则毫无作用；相反，汇率快速升值则必定严重伤害中国经济。

　　刚回到北京，就读到麦金龙教授有关中国汇率政策和金融开放策略的长篇谈话。针对“以汇率升值遏制通胀预期”之论点，麦金龙力斥其非。他引用日本经验，明确指出：汇率稳定才是遏制通胀预期的首选之策。

　　本文以简单经济逻辑，阐释“以汇率快速升值遏制通胀预期”为什么难奏效。

　　通胀预期因何而起

　　首先我们要问：是什么因素触发了通胀预期？

　　货币理论第一课告诉我们，货币市场均衡条件是：真实货币供给＝真实货币需求。真实货币供给的分子是名义货币供应量，分母是物价水平或通胀率；真实货币需求之主要决定变量是名义利率和GDP。货币供应量究竟如何定义和量度，是一个大问题，老生常谈有M0、M1、M2乃至M3之说。今天的经济学智慧告诉我们，要分析整体经济的通胀和利率走势，货币供应量必须扩展为广义的流动性。因此，我们将上述货币市场均衡条件改写成流动性市场均衡条件为：真实流动性供给＝真实流动性需求。让我采纳格林斯潘对流动性的定义：它包括货币、股票、房地产、债券以及其他收益类资产。

　　依照上述均衡条件，大而言之，通胀预期之出现，根源有二：

　　其一，若名义货币供应量(或广义流动性)增加，而真实货币需求(或流动性需求)不变甚至下降，货币市场(或流动性市场)均衡则必定要求通胀上升。典型情况有：(1)政府财政赤字大幅度增加触发通货膨胀。财政赤字之融通，可以通过增发货币，亦可以通过增发国债(流动性之一种)。无论采取哪一种赤字融通策略，皆导致预期通胀或实际通胀大幅度上扬。(2)国际热钱大规模流入国内市场，导致流动性过剩，必定触发通胀预期，这是今天中国通胀压力之基本根源。

　　必须指出：单纯的贸易顺差不是通胀预期之根源。贸易顺差的本质，是国际市场对本国真实商品和服务的需求，超过本国市场对国外商品和服务之需求，它反过来促进国内生产要素价格的上升。此种价格之上升，是经济增长和国民收入增加之正常过程，无需担心。固定汇率条件下，顺差国的通胀幅度可能略高于逆差国家，但二者差距非常小。金本位制时代和布雷顿森林体系时代，各国物价走势高度一致、高度稳定。根据美联储和格林斯潘的详尽研究，固定汇率时代，全球的平均通胀率从来不超过1%。

　　其二，若名义货币供应量(或广义流动性)不变，而真实货币需求(或流动性需求)下降，货币市场(或流动性市场)均衡亦将触发预期通胀上扬。真实货币需求下降，典型情况是：(1)本国政治局势动荡，国民对本国政府发行的法定货币失去信心，纷纷将本币兑换外币或争购实物；(2)本国经济衰退或经济政策失误，造成汇率贬值预期，诱发投资者迅速将本币兑换为外币。

　　上述两类情形，概而言之，就是货币供应过度或流动性过剩。依据经济学著名的瓦尔拉斯定律：货币市场(或资产市场或流动性市场)之过度供给，必定等于真实商品和服务市场的过度需求。对真实商品和服务的过度需求，正是预期通胀或实际通胀的本质特征，然而根源则是货币供应量过剩或流动性过剩。弗里德曼有句名言：无论何时何地，通胀都是一个货币现象。格林斯潘分析通胀，始终将弗老的货币扩展为一般流动性。且让我将弗老的名言修改为：无论何时何地，通胀都是一个流动性过剩现象。

　　成本上升不是通胀主因

　　故老相传，通胀之形成有所谓“需求拉动说”和“成本推动说”。根据前面的分析，需求拉动说，本质上是流动性过剩之说；成本推动说则似是而非。假若没有非常弹性的货币供应或流动性供应，某个行业或多个行业的成本上升，不会造成普遍的价格上扬或通胀。

　　道理很简单，货币供应量或流动性总量(即经济体系的全部购买力)决定经济体系的总需求，若总需求不变，某个行业或某几个行业的成本上升，导致该行业之供给下降，那么，若消费者对该行业的需求不变甚至增加，则对其他行业的需求必定下降，此消彼长，总体物价水平不会大幅上涨。当然，你会问：若经济体系所有行业的成本都上升呢？答案是：若货币供应量或流动性总量不变，所有行业成本上升，那么，整体经济之供给和需求皆双双下降。因为整体经济所有行业成本皆上升，意味着每个人的收入都要下降，需求下降是必然结果。

　　事实上，成本推动说乃是一些政府决策者推卸责任的借口或托词。想当年，美国越南战争大搞财政赤字、货币发行过度、经济体系累积严重通胀压力，恰逢中东战争引爆“石油危机”，许多人遂将上世纪70年代的恶性通胀归咎于石油价格上涨。然而，最近二十年的无数实证研究，一再雄辩地证明：石油价格上扬绝对不是全球通胀的主要推动力量，毫无约束、完全弹性的美元发行和浮动汇率体系，才是美国和全球通胀的罪魁祸首。

　　在中国，“成本推动说”也在一些人那里流行。好些人将最近通胀预期的上扬，归咎于农产品价格的上涨和劳动者工资的上升。是的，假若农产品价格和劳动力工资维持低水平，的确可以在一段时间内缓解流动性过剩所造成的通胀压力。然而，“又要马儿跑得快，又要马儿不吃草”不符合经济规律。只要全球市场继续维持对中国商品和劳动力之需求，正常的要素价格上升势所必然。若流动性过剩造成物价普遍上涨，农产品价格和工资亦将随之水涨船高。易言之，农产品价格和工资上升，是需求的结果(或流动性过剩的结果)，却不是原因。

　　汇率快速升值将加剧通胀预期

　　“以汇率快速升值遏制通胀预期”之论点，基本逻辑如下：

　　其一，汇率升值提高出口价格、降低进口价格，放缓出口增长、加速进口增长，减少乃至消除贸易顺差，从而降低或消除贸易顺差所带来的“货币输入”或“流动性输入”。

　　其二，汇率升值通过压低进口价格，迫使国内商品相应降价或不能提价，自然有助于遏制通胀势头。

　　其三，汇率升值或持续升值，诱使投资者增加本币需求，有利于缓解预期通胀压力。

　　第一和第二个推论的理论基础是所谓的“贸易收支弹性方法”，即汇率变动对贸易收支有显著影响，汇率升值降低出口增加进口，削减贸易顺差；汇率贬值增加出口减少进口，加大贸易顺差。历史事实并不支持此学说。过去数十年，日元相对美元升值幅度超过200%，日本对美贸易顺差有增无减；德国亦如是；2005~2007年的中国，人民币相对美元升值接近10%，中国对美贸易顺差也是有增无减。道理其实很平常：真实贸易格局的主要决定力量是国际产业分工格局，不是汇率，汇率大幅度调整即使短期内会略微改变贸易收支，长期而言对贸易收支影响很小。因为，国际产业分工格局主要决定于各国技术进步之速度。因此，“以汇率升值遏制通胀预期”的头两个推论站不住脚。

　　第三个推论看似非常有力，却忽视了一个最重要的环节：面对汇率升值预期，投资者绝对不会持有本币单纯等待升值，他们预期国内资产价格上涨，会立刻将本币投入到国内资产市场，从而大幅度推高国内资产价格。在资产价格预期上涨条件下，利率平价等式并不成立，升值预期不仅不能遏制通胀预期，反而通过资产价格的暴涨，加剧通胀预期。

　　这是一个非常重要的结论，但似乎多数经济学者没有注意到。他们从单纯的货币需求转变和利率平价等式出发，推测升值预期将遏制通胀预期。

　　稳定汇率预期、控制热钱流入是遏制通胀首选策略

　　上述分析清楚地表明：今日国内通胀预期之根源，既不是农产品价格上涨和劳动者工资提高，更不是汇率升值幅度和速度不够；相反，持续的汇率升值预期，触发大量热钱流入中国资产市场，再通过国内银行体系的货币创造和信用放大，共同推高资产价格，加剧流动性过剩，才是通胀预期抬头的根源。

　　相应的政策选择直截了当：(1)迅速稳定汇率，消除汇率持续升值预期；(2)采取多种措施，控制投机热钱流入国内资产市场；(3)慎重对外资开发金融体系，金融体系之对内放开，必须优先于对外开放；(4)慎重或暂缓金融衍生产品之交易。