粘胶短纤：景气还将持续 谨慎增持龙头

　　投资要点：

　　9月份，粘胶短纤价格延续了8月份的涨势，且上涨速度加快，至9月30日，已经涨至21900元超过前期6月份的高点，相对7月底的近期最低价涨9%，比年初涨48%。十一长假过后，短纤市场平均价格再涨100元至22000元/吨。

　　人棉纱需求的好转是拉动粘胶短纤价格的直接原因，随着夏季的过去，秋冬服装用面料的需求逐渐旺盛，以及国内纺织企业为了提高服装品质也开始提高粘胶纤维的用量，使得国内对粘胶类纱线及坯布的求购数量明显增大。另外，原料棉浆粕供应紧张、价格上涨也是支撑。

　　对需求预计的不足，使我们前期对粘胶景气持续难以特别乐观，但从7月淡季行情价格没有大幅度调整、下半年新增产能释放却依然供应紧张的形势分析，我们的观点有所改变，即未来两年粘胶短纤的需求稳定增长、扩张趋于理性且供需基本平衡，在浆粕产能扩张受限导致价格难跌的支撑下，行业景气还将维持。

　　因为去年同期业绩的基数较低，今年粘胶行情好转之后相关企业的效益明显提高，第三季度业绩预增的吉林化纤、山东海龙、新乡化纤和澳洋科技的净利润增幅在200%以上，市场对此类公司也给以来高度关注。我们也坚持一贯的观点即关注内生外延式增长的优势企业，对于有产能持续扩张且有技术和规模优势的龙头企业给予持续的推荐和跟踪，如山东海龙、澳洋科技等。

　　1.需求拉动粘胶短纤价格再起

　　9月份，粘胶短纤价格延续了8月份的涨势，且上涨速度加快，至9月30日，已经涨至21900元超过前期6月份的高点，相对7月底的近期最低价涨9%(图1)，与年初的14750元相比，涨48%。十一长假过后，短纤市场平均价格再涨100元至22000元/吨，其中1.5D规格产品价格一般在22000-22300元/吨之间，也有个别地区较高报价达到了22600-22700元/吨之间，比国庆前夕价格上涨了200-400元/吨。

　　1.1.人棉纱需求放大是直接推动主因

　　按照往年的规律，每年的7、8月份是粘胶短纤的需求淡季，因此，6月之后的粘胶短纤上涨势头逐渐减弱并开始有小幅的回落。从7、8月行业运行结果来看，粘胶短纤价格在7月份维持在2万以上，最低时只跌至7月底的20050元，8月伊始，提前到来的需求旺季拉动其价格再次上涨。需求淡季的平稳度过，虽然与如今的短纤企业能够理性地看待市场、合力地执行行业协议密不可分，但更重要的还是来自需求的支撑。

　　造成短纤需求紧张局面的根本原因在于人棉纱市场的明显好转。随着夏季的过去，秋冬服装用面料的需求逐渐旺盛，以及国内纺织企业为了提高服装品质也开始提高粘胶纤维的用量，使得国内对粘胶类纱线及坯布的求购数量明显增大。

　　八月初，国内纱线的价格开始有小幅的波动，纱线市场整体在由淡季向旺季过度，成交量逐渐放大，其中纯棉纱因为棉价的盘整而平稳运行但因为供应比较充足而使行情偏冷；而人棉纱则因为下游织厂又接到新的人棉纱制品外单，在前期人棉纱库存相当低的情况下，需求放大使得人棉纱市场交易重新活跃起来、报价立即反弹并不断提高，特别是进入9月之后，下游坯布面料市场迎来了销售旺季，下游织布厂对人棉纱线价格上涨的认同度大幅度增强，由此导致了人棉纱线市场销售量快速放大，市场价格急剧上升。8月份盛泽市场的人棉纱上涨800元，涨幅3%，9月上半月加速上涨至9月底已经涨至26200元，相对8月初价格上涨了8%(图2)。

　　1.2.出口形势依然良好

　　07年1-8月份我国出口粘胶短纤达到78218.65吨，较去年同期上涨151.57%，累计出口金额16288.24万美元，同比增长247.94%；1-8月平均出口单价为2041.61美元/吨，同比增长35.97%。

　　1.3.浆粕扩产受限、价格上涨压力是支撑

　　因为粘胶短纤产能的快速扩张，引起其原料棉浆粕供应日趋紧张，特别是在目前国内加大了环保力度、对污染较重行业加强监控的背景下，浆粕企业尤其是其中的小型企业、环保投入少的企业面临减、停产和改造、加大环保投入的压力，棉浆粕产能的扩张受到明显限制。

　　供应的紧缺，导致棉浆粕价格持续上涨并在高位维持下去的可能性非常大，对粘胶短纤企业的成本压力始终存在，对粘胶短纤势必起到坚定的支撑作用。至9月17日，短纤级浆粕价格已经达到历史高价12500元，较8月份上涨了300-500元/吨，比07年初的7500元上涨了66%(图3)，进口木浆的一般价格在1390-1405美元/吨之间，比上个月上涨了50-60美元/吨的幅度，比年初的大约750美元上涨86%(图4)。

　　2.粘胶短纤景气还将持续两年

　　根据我们上半年的判断，因为产能的扩张压力将逐渐在下半年显现，同时因为原料棉浆粕价格的上涨，使得下半年粘胶短纤行业的效益将不如上半年，盈利高点在二季度。

　　但从上半年有新增的18万吨产能陆续释放而7月淡季短纤价格并没有大跌、8月份之后价格却再次上涨，使我们不得不重新思考粘胶短纤行业的供需关系，并得到这样的结论即需求的增长速度与供给增速基本相当，行业景气还将持续。

　　2.1.需求稳定增长

　　从需求的角度考虑，一方面，每年全国纱线产量的不断提高增加了粘胶短纤的刚性需求，另一方面，近年来技术的进步提升了粘胶短纤产品的性能、扩大了粘胶短纤产品的应用范围，在棉纺织原材料中的用粘比不断提高(图5)。

　　以06年全年的用粘比7.21%和全国实际的纱产量1716.74万吨来推算，06年纺织行业消耗粘胶短纤129.63万吨，今年1-7月纱产量为1096.41万吨，较去年同期增加约174.73万吨，增幅18.96%。其中用粘比为7.34%，较06年的平均水平提高了0.13个百分点。累计耗用粘胶短纤84.25万吨，同比上涨15.92%。假设，以1-7月份的纱线产量增幅和用粘比作为07年全年的平均值，在06年纱线产量基础上将增加20万吨的粘胶短纤消耗量，与目前估计的新增粘胶短纤产量基本相当，粘胶短纤的供需基本保持平衡。

　　2.2.扩产趋于理性

　　从供给方面考虑，今年上半年，国内有新增产能18万吨建成投产，其中有富丽达二期二线3万吨、兰精(南京)6万吨、山东银鹰4.5万吨等；下半年还有十多万吨新增，其中包括南京化纤(14.39,-0.36,-2.44%)3万吨短纤、3万吨浆粕生产线预计年底竣工投产，澳洋科技的5万吨短纤，泰国Rayon公司粘胶短纤维产能从11万吨/年扩大到14.2万吨/年等。合计全年有30万吨左右的增量，相比于去年全国110万吨的产量有近20%的增幅。与往年不同，此轮粘胶短纤产能较快的增长，并没有引起价格的大跌，关键在于目前新增产能基本都是来自于粘胶短纤行业中的老企业，还没有完全的新进入者，也就没有了上一轮周期中新进入者为挤占市场而采取的压低产品价格所引发的价格混战和行业的低迷。如今的企业都相对的比较理性，能够从自身利益出发兼顾上下游利益而稳定市场、实现共赢。而且，现在的新增产能，更多的是增加了差别化纤维的生产，规避了常规品种的劣势竞争。

　　从全球范围考虑，06年粘胶短纤的世界产能大约在216万吨，产能增速5.7%(含长丝)，而需求增长每年10%左右，高于产能增长速度，而且近几个月，国际市场对粘胶短纤产品的需求同样非常旺盛，1-8月份，我国人棉纱出口同比增长了60%。

　　2.3.未来两年供需基本平衡

　　对于08年之后粘胶短纤的发展趋势，我们以化纤协会的统计数据来看(图6)，到08年末，全国短纤维产能将超过150万吨。预计08年以后，国内新增产能速度可能会有所下降，新增部分也主要集中在原有生产企业的技术改造和扩建上。预计到2010年末，全国粘胶短纤维产能将在180万吨左右，需求量达到178万吨。此外，预计到2010年粘胶短纤维的差别化比率将达到或超过50%。未来几年粘胶短纤的产量年均增长率约在15%左右、进口量基本不变或会略微下降，出口量年均增长率在15%，需求还会继续保持14%左右的较快增长，产量和需求将保持基本的平衡。

　　2.4.产品价格高位可期待

　　从9月到春节前，是粘胶短纤的需求旺季，从目前短纤供应紧张局势判断，产品价格可望保持在较高水平。而前述，浆粕产能的扩产受限于环保压力，新建项目将比较有限，供应紧张局面难改，浆粕价格可能会在12000元之上维持，对短纤价格形成强有力的，短纤价格的下跌空间有限。

　　如果明年春节的短纤需求淡季能够象刚刚过去的7、8月的淡季，价格虽然有所回落但没有大幅度下降，明年短纤价格的高位维持可以期待。

　　3.重点公司评述

　　因为去年同期业绩的基数较低，今年粘胶行情好转之后相关企业的效益明显提高，第三季度业绩预增的吉林化纤(12.48,-0.68,-5.17%)、山东海龙(20.69,-0.39,-1.85%)、新乡化纤(16.48,-0.54,-3.17%)和澳洋科技的净利润增幅在200%以上，市场对此类公司也给以来高度关注。

　　基于对行业景气的重新认识，加之我们一贯的观点即关注内生外延式增长的优势企业，我们对于有产能持续扩张且有技术和规模优势的龙头企业给予持续的推荐和跟踪。

　　山东海龙(000677)谨慎增持

　　在行业景气背景下，山东海龙作为行业龙头公司，在规模、技术、环保、原材料一体化方面的优势突出，而阻燃和高湿模量差别化短纤的扩产和在新疆合作建设原料浆粕和短纤扩产，使公司的核心竞争力进一步提高，抗风险能力增强。

　　三季度短纤价格维持高位，预计单季每股收益超过0.17元，前三季度EPS可超过0.40元，全年EPS可达0.6元，同比增长245%。明年，阻燃和高湿模量纤维的全面投产将增加近6亿的收入和约2亿的毛利，再考虑到新疆浆粕等投产，可以增加每股收益约0.4元(未摊薄)。预计明年公司的销售收入、净利润分别同比增长13%和50%，每股收益0.9元。

　　澳洋科技(002172)谨慎增持

　　澳洋科技是近几年发展起来的粘胶短纤龙头公司，目前有粘胶短纤生产能力9.3万吨、棉浆粕生产能力8万吨，以及118万吨的蒸汽、8200万千瓦时的电力供应。在原料供应日益紧张和价格上涨的情况下，因为棉浆粕的自供，不仅保证了公司的原料供应而且降低了其生产成本，一体化优势非常明显，同时新疆基地的水电、化工原料等的充足供应和便宜价格，进一步体现了其成本优势，公司的盈利水平列于同类公司之首，而且在行业低迷期间是唯一保持毛利率提高的公司。

　　IPO项目的阜宁澳洋5万吨差别化粘短项目即将投产，另外有3万吨差别化粘胶短纤的技改，项目完成后，其差别化粘胶短纤比重加大，使公司的产品结构改善、向高端产品发展，在市场竞争中形成产品差异化核心竞争力，强化公司的技术优势，抵御粘胶短纤价格波动带来的风险。

　　9月底，公司公告将通过控股子公司玛纳斯澳洋于07年10月对玛纳斯新澳特种纤维有限责任公司进行增资，预计增资后新澳特纤注册资本为1亿元，玛纳斯澳洋出资比例为40%，为新澳特纤的第一大股东。新澳特纤将在玛纳斯县城西工业区紧邻玛纳斯澳洋厂区建设5万吨／年差别化粘胶短纤生产线。

　　公司在今年第一季度已经实现净利润4848万元，二季度产品价格涨幅更大，因此上半年公司的净利润1.02亿，EPS为0.58元。三季度之后产品价格继续高涨，公司已经预增，净利润同比增长200%-230%，估计净利润在1.57-1.73亿之间，EPS在0.9-0.99元。预计公司全年的净利润可能超过我们原来预测的2.21亿在2.4亿左右，EPS由此提高到1.37元。