韩志国：牛市发展的新阶段已经来临

　　中国的经济运行有多好，中国的股市就会有多好；中国经济的高速成长有多久，中国股市就会多久。对中国股市来说，基本面将越来越成为核心因素，决定与主导股市的现实走势与长期走势，这是我们认识与把握中国股市现状与发展趋势的一个重要视点与主要基点。

　　2007年8月23日，是中国股市发展史上的一个具有里程碑意义的日子。经历千辛万苦的市场发展与变幻莫测的环境演变，中国股市终于登上了5000点的台阶，中国股市在市场行情的演变中实现了具有重大的现实意义与深远历史意义的发展跨越。

　　尽管市场在登上5000点的台阶后还会面临更复杂的走势与更莫测的环境，但对于中国股市与中国经济来说，5000点却是一个具有里程碑意义的点位。我认为，在5000点实现以后，再预测指数已经没有实质意义，无论6000点还是8000点都是如此，这是中国股市走向更强大资本市场的新的起点与新的基点。

　　5000点的股市比1000点更健康

　　中国股市的这一轮牛市启动以来，市场没发展到一个关键点位特别是整数点位，“泡沫论”和主张打压股市的观点就会抬头，2000点如此，3000点如此，4000点就更是如此。在大盘突破4000点的高位后，“泡沫论”、“过热论”、“崩盘论”的观点更是甚嚣尘上，不但人数越来越多，而且调门也越来越高。对于这些言论，我曾经在博客上发过一篇博文《5000点的股市比1000点更健康》。

　　难道不是这样吗？与2005年6月6日的998点相比，5000点的中国股市更为健康也更加充满活力。

　　我们说5000点的中国股市比1000点更健康，主要是基于八个方面的基本判断。

　　·1000点的股市是一个全面边缘化的市场，5000点的股市则已经成为中国经济发展的主战场。在制度变形与制度走偏的双重作用下，中国股市曾经饱经股权分置的磨难与风霜。市场发展呈现出边缘化的趋势，监管主体呈现出边缘化的趋势，投资者利益呈现出边缘化的趋势，中国在摒弃了计划经济的同时却建立了一个行政化色彩极为浓烈的股市，股市近乎在一种畸形的状态下运行。5000点的股市基本矫正了因股权分置而导致的中国股市的制度走偏，中国股市不但正式登上了大雅之堂，而且已经成为中国经济做大做强并从大国经济走向强国经济的主战场。

　　·1000点的股市是一个与国民经济背道而驰的市场，5000点的股市则是与国民经济成长息息相关并相得益彰的市场。由于股市本身的内在缺陷，中国股市在大熊市下的“晴雨表”功能可以说是丧失殆尽，在2001-2005年，中国的国内生产总值增长了将近100%，而在这同时，股市却拾阶而下，实际跌幅达80%。市场在无缘地流血，股民在无故地流泪，财富在无谓地流失，中国股市的投资者经历了空前剧烈的制度磨难。在2005年6月，中国股市1000点时，沪深两市的总市值才3万多亿元，仅占当年国内生产总值的16.8%。

　　而当中国股市接近5000点时，沪深股市的总市值已经达到218984亿元，并已超过上年的国内生产总值。股价指数上涨了400%，而股价总值却上涨了600%多，这表明中国股市的承接能力与容纳能力已经大大增强，虚拟经济受制于实体经济的局面已经彻底改变并开始引导与引领实体经济的发展。5000点的中国股市在填平了因与国民经济背离的制度洼地与市场洼地后，开始真实地反映国民经济的整体走势，股票市场的“晴雨表”功能也在这个过程中逐步地得到恢复和发展。

　　·1000点的股市是一个呈现负财富效应的市场，5000点的股市则是一个全面呈现正财富效应的市场。大熊市的最主要特点是摧残国民财富并毁灭市场的财富热情，大牛市的最主要功能是呈现出显著的正财富效应，并且会使整个市场形成巨大的财富平台，进而激发整个社会的财富热情。

　　这一轮牛市带给中国与中国经济的不仅是财富的全面增长，而且是经济体制的根本置换，是中国新经济体制与新资源配置机制的全面形成与有效运转。因此，这一轮牛市在给中国经济带来巨大的财富增长与财富效应的同时，也带给整个中国更深刻的制度财富与制度效应，是中国新经济、新体制与新机制的起步与起点。

　　·1000点的股市是一个更多地发挥“圈钱”功能的市场，5000点的股市则是全面转向资源配置并形成上市公司业绩大幅提升的市场。股权分置改革成功的解决了大股东与中小股东利益完全相悖的格局，中国股市在发展中第一次出现了各类股东利益完全一致的价值取向。逐利功能的逐步恢复、竞争机制的逐步导入、资源配置从凑合、组合向整合的逐步演进，都使中国股市开始真正恢复资本的本性，中国股市的资源配置机制也在这个过程中逐步地走出阴霾而走向晴朗。

　　2007年中期，上市公司的业绩在上年大增46.8%的基础上又进一步实现爆发性增长，在已公布的数量过半的中报中，上市公司业绩同比增长70%，出现了中国股市18年来最壮丽的景象与最宏大的景观。上市公司业绩的大幅提升，表明中国股市的资源配置功能正在逐步开始发酵，市场也在持续上涨的过程中日益走向良性循环。

　　·1000点的股市是一个没有市场预期与发展预期的市场，5000点的股市则是一个市场预期与发展预期都逐步明朗化并且可预测的市场。制度预期是市场预期体系中的最主要决定因素,制度混乱则必然导致整个市场预期体系的紊乱和失效。股票市场在本质上是一个由预期主导的市场，股票买卖在本质上也导源于市场预期的千差万别以及由此而形成的逐利过程。没有健全的与稳定的市场预期，市场运行就很难不出现混乱，也就很难有一个和谐与稳定的发展。中国股市的旧市场中存在着扰乱市场预期的重大因素与客观要素，在这种状态下的市场就不可避免地会成为一个难有明天的市场。新市场的最主要特点是制度因素从深不可测的最大变量转化为可以预测、可以把握的稳定常量，进而为市场发展与市场投资创造一个可以预期也能够预期的基本制度环境与客观发展条件。

　　·1000点的股市是一个由外生变量主导的政策性市场,5000点的股市则成为由内生变量主导市场趋势与决定市场方向的市场。“政策市”下的股市运行唯股市政策的马首是瞻，政策的突然性、随意性与巨额游资的叠加效应往往使股市时而狂涨，时而暴跌，狂涨有井喷之观，暴跌如瀑布飞泻。

　　这一轮的牛市进程虽然也遭受了一些重大政策袭扰，但政策所能改变的只不过是牛市的运行进程与运行节奏，而不是牛市的运行方向与运行趋势，市场的力量与资本的力量开始显示出对抗行政力量的巨大能力、强力与张力，市场的力量与行政的力量对抗、市场的力量抵御不过行政力量的状况已经成为历史，中国股市中由政策一手遮天的时代也已经一去不再复返。

　　·1000点的股市是一个由散户主导的市场，5000点的股市则成为机构引领投资理念与发展信念的市场。虽然散户在中国股市的现阶段仍然是一支不可忽视的力量，但随着中国股市制度创新的推进和机构投资者队伍的壮大，中国股市正在日益成为机构投资者的广阔舞台，机构在引领市场投资理念与市场发展趋势方面正发挥着越来越大的作用和影响。在这个过程中，市场运行将不断地走向成熟，市场机制将不断地发生调整，市场理念将不断地进行更新，整个市场的素质与品质也将在这样的正向推动与良性互动中得到升华与升级。

　　·1000点的股市是一个齐涨齐跌的“鸡犬升天”的市场，5000点的股市则是一个崇尚绩优的大蓝筹时代。成长性不仅正在日益成为中国股市的主流脉动，而且也正在日益成为整个市场价值发现与价值发掘的主导趋势。市场进入崇尚绩优时代，将会进一步加快整个市场的优胜劣汰进程，这也会反过来推动中国股市更快捷也更稳健地进入到资源全面整合的跨越时代。

　　达到5000点之后，中国股市面临的风险和挑战是什么？5000点的股市所面临的最大挑战是市盈率的逐级走高，沪深两市的平均静态市盈率已经从2005年6月的17倍提高到目前的56倍，这在一定程度上对市场的进一步发展构成挑战。但中国股市是一个正在高速成长中的市场，对这种高速成长的股市不但要有一个与成熟股市完全不同的衡量标准，而且中国股市自身的成长也在不断地创造着大幅降低市盈率的内在能量。就沪深两市的现实状况来说，动态市盈率还只不过38倍，这对于处在全世界发展最快的经济体的中国股市来说，并不是什么过高的市盈率，也谈不上什么泡沫过大，不值得大惊小怪，也更没必要手足无措。

　　三大主线决定牛市空间

　　登上5000点的台阶之后，中国股市还有多大的发展空间？是否已经进入发展的后期？这是千百万投资者更为关心的问题。

　　无论是从制度演进还是从市场发展的角度来看，中国股市的这一轮牛市都还远没有结束，市场会在自我发展与良性循环中拓展更大的空间并延伸更长的时间。虽然说5000点以上的牛市进程将会不同于以往，市场的震荡将更为剧烈，发展的趋势将更为复杂，行情的把握将更为艰难，但在人民币升值的过程还没有结束、经济增长的步伐还没有放缓、国际经济的发展还没有衰退，进而国际股市还处在牛市过程的大背景下，中国股市的牛市进程也还会无可避免地进行下去。谨慎的投资者可以获利了结，进取的投资者可以分散投资，激进的投资者可以随牛曼舞，市场与投资者都将在牛市的发展与演进中找到自己的均衡点与平衡点。

　　从总体上来说，中国股市5000点以上的市场发展趋势将由三大主线决定。

　　第一条主线是人民币升值的步伐能不能得以持续。中国股市这一轮牛市的最根本动因是人民币升值，而人民币升值的持续时间与发展空间又主要取决于三大因素：一是中国经济两位数以上的高速增长能够维持多久。人民币升值是中国经济日益强大的客观反映，若经济的增长势头不显著放缓，人民币升值的步伐就不会停止。二是国际经济会不会出现衰退甚至严重衰退。中国经济增长的外贸依存度已近70%，如果国际经济出现严重衰退，不仅会导致股市暴跌进而通过H股市场影响到A股，而且会对中国的进出口贸易形成严重威胁，进而会在整体上影响中国经济的持续增长。三是中国对外贸易双顺差的局面能不能够得到有效扭转，如果不能得到扭转，那么来自美国的人民币升值压力就会持续增加，人民币就会处于一个长期的上涨通道中，这就不可能不对股市的运行产生重大甚至是决定性影响。

　　第二条主线是上市公司的业绩能不能继续提升。上市公司的业绩增长是股市走牛的生命之本与动力之源，也是中国股市这一轮牛市能走多久、能走多远的核心与关键。由于股权分置改革、经济高速成长与人民币升值，上市公司的业绩在去年与今年都得到了前所未有的提升，去年增长46.8%，今年增长50%已成定局，明年由于有所得税税率的调整，因而这种增长的势头还会持续。但由于国际经济增长中的不确定因素明显增多，投资者必须密切关注国际经济与国际股市的走势以及这种走势对中国经济与中国股市的影响，进而做出自己的投资选择与投资判断。

　　第三条主线是股市的创新步伐能不能进一步加快。在这方面，主要的影响来自三个方面：一是股市的制度创新能不能更多地发挥市场内生变量的作用，促进整个社会的资源配置机制尽快地转到市场化的轨道上来，进而为市场的发展拓展出更大的制度空间。二是股市的交易成本能不能得到大幅与合理的降低。交易成本愈高，市场的资源配置效率就会愈低；交易成本愈低，市场的资源配置效率就会愈高；当交易费用趋于零时，市场的资源配置就最有效率。“5.30”以来中国股市的交易费用与交易成本显著上升，已经成为中国股市的最大制度漏斗，在中国经济发展亟需股市做大做强的背景下，股票交易印花税的再调整已成当务之急，否则就会大大阻延中国股市的市场化进程，也会给整个国民经济带来持久的负面影响。三是创新型机构投资者队伍能不能得到有效壮大。在中国股市发展到5000点的高位后，市场的风险开始明显放大，尤其是股指期货的推出将进一步增加整个市场的不确定性风险。中国股市以开放式基金为主体的机构投资者队伍已经不能适应市场进入高位后的客观形势，发展创新型、稳定型的机构投资者队伍不但非常必要和十分重要，而且也已经成为当务之急。

　　中国股市从1000点走到5000点，给市场与投资者所带来的不仅是数量变化，而且是结构演进，是股市基本制度的“凤凰涅槃”。在市场的制度环境与发展环境都已今非昔比的大背景下，市场的投资理念与发展信念就必须根据已经变化了的客观形势进行相应调整。如果说在5000点以下是机会与风险并存、机会明显地大于风险的话，那么在股市登上5000点的高位后,很多股票与很多投资品种就可能是风险大于机会。投资者应当明白也必须切记，在5000点以上的市场发展中，基本面的分析与把握要远高于市场面与技术面，切不可过于急躁与过于浮躁，也不能把复杂的行情简单化，一味地推崇技术分析与指标分析，从而人为地放大自身的投资风险。急躁与浮躁，将是股市走到高位后财富创造与财富增长的天敌，也将是市场走势日趋复杂背景下财富流失与财富毁灭的途径与利器。理性的投资者必须善于把握市场趋势与市场机会，并且要根据市场的变化而及时调整自己的投资理念与发展信念。有了科学的投资理念与发展信念，就能在市场狂热时保持冷静，在市场暴跌时预见到繁荣，进而在股市的发展与演进中分享财富效应，并且在收获财富与财产的过程中提升自身的能力与水平。

　　A股调整会有多大空间

　　从2007年8月16日开始，A股市场出现了大幅度调整，随后相继进行了程度不同的大小调整，市场的调整引发了种种猜测，这一轮调整的目标是什么？空间有多大，已经成为整个市场关注的重点与焦点。

　　在我看来，这一轮的调整属于正常调整，而调整的诱因则是国际金融市场的剧烈动荡与中国股市本身发展与演进的客观因素。

　　首先，美国的次级债危机正愈演愈烈，全球股市正面临第三轮冲击。尽管美联储与各国中央银行已连续向金融市场注资，但危机被一个又一个引爆给对市场信心造成重大打击。8月15日，高盛等国际投行又被卷入危机之中，在市场上引起了相当的恐慌，导致市场在先期走稳后又在尾盘出现大跌，并且引发了亚洲股市的暴跌，就不可能不对A股市场造成冲击，使得市场在临近历史高点时面临巨大的调整压力。在经济全球化和国际依存度日益加深的市场背景下，任何国家即使是相对封闭的市场也很难在全球金融风暴中独善其身，市场在运行中出现的剧烈冲击与相互影响就已经证明了这一点。

　　其次，最近一个时期的中国股市出现了迭创新高的发展行情，从3900点开始股指还没有经过大的调整，市场在向上发展的过程中已经出现了明显的疲态，单靠大蓝筹独撑大盘已经力不从心，市场本身也有了明确的调整要求。

　　再次，以中国工商银行为代表的银行股在最近的涨幅过大，中国工商银行在4个交易日的涨幅已超过22%。国际股市特别是香港H股暴跌以及获利盘的回吐在时间与时点上形成重叠，对以银行股为代表的大蓝筹构成强大压力，中国工商银行、中国银行、中国石化、宝钢股份、万科股份等都出现深幅调整也就在情理之中。

　　虽然市场在运行中出现了比较复杂的变数，并且国际股市也还没有走稳，但中国股市的这一轮调整可能会有一定的空间并且会持续一段时间，但股市的运行趋势不会因国际环境的变化而出现转折性走势。这主要是因为：

　　·美国次级债市场的危机已经引起了全世界的警觉，各国央行联手控制次级债危机的力度也在不断加大。次级债危机是“9.11”以来全球金融系统面临的最严重冲击与最重大挑战，也是对全球金融监管体系的最全面威胁与最深层警示，其深化与演进对全球股市与中国股市的影响确实不能低估。就目前的情况来看，次级债危机还在演进中并且有逐步加深的趋势，但到目前为止，美联储还没有启动降息等货币政策手段，说明美国货币当局对次级债危机的前景还没有过度悲观。除了对日元的比价出现大跌外，美元对全世界主要货币的比价在最近出现暴涨，这说明整个世界并没有过度看空美元与美国经济。这一轮道.琼斯工业股票指数的最大跌幅为1175.1点，跌幅为8.39%，而中国股市“5.30”以来的调整幅度都超过20%，调整的力度远大于国际股市。这种先期调整使得中国股市大幅下跌的动力和压力受到削弱，因而股指下跌的空间也就不会过大。

　　·美国股市与全球股市大跌对中国股市的最主要传导机制是香港股市特别是H市场。H股市场的大跌会对中国股市的运行产生影响，但这种影响主要是心理上的而不是实际上的，H股与A股本来就有着不同的投资理念与不同的估值体系，因而也就不会有息息相关的市场走势。只要国际经济不出现严重衰退，只要次级债风暴不进一步演化为全球金融危机，只要全球股市不出现转折性变化，中国股市就不会出现大幅下跌的转折性走势，在经过调整后就还会重拾升势。

　　·在国际经济没有发生根本性转折的前提下，决定中国股市走势与走向的最主要因素是市场自身的因素与变量。中国股市正处于前所未有的制度转折期与业绩增长期，上市公司的业绩出现爆发性增长是这轮行情逐级走高的主要动力源泉。牛市的发展为大蓝筹的走好拓展了空间，大蓝筹的偏低价位又封杀了市场大幅下跌的空间。传统业务处于空前繁荣期、创新业务处于爆发性增长期的银行股会成为中国股市最主要的抗跌力量。虽然市场的动态市盈率已经达到40多倍，但随着中国股市制度潜力的进一步发掘，随着上市公司业绩的逐年提升，中国股市必定会在人民币升值的大背景下继续走好。

　　自“5.30”以来的中国股市有一个最显著的特点就是抗跌。中国股市经历了利空政策的密集和轮番的轰炸，例如上调印花税、发行特别国债、加息及允许中国居民海外投资等，然而政策打打不下去；今年以来的股市扩容比以往任何时候都要密集，但股市不但没有因市场的大头规模扩容而下跌，这么强的接纳能力与容纳能力使扩容压压不下去；在这轮次级债危机中，中国股市表现得最为坚挺，因美国次级债所引发的股市暴跌席卷全球，世界各主要股市出现了大幅和连续下跌，亚太一些股市甚至出现了近乎崩盘的走势，而在此时，中国股市却经历了迭创新高的过程走入5000点高位，这样强的抗冲击能力与稳定市场的能力，使国际股市循环暴跌带带不下去。

　　中国股市在国内外经济与股市发生如此之多，如此之大的事件中表现出了如此的抗跌性并不是一种偶然现象，而是有着深层的制度原因、发展原因与市场原因的客观必然。

　　股市抗跌反映出中国股市已经走出扭曲和虚弱而走向强壮与成熟，同时反映出中国股市的牛市基础不是建立在沙滩或是空中楼阁，也不是炒作炒出来的，而是有着牢固基础的。另外，崇尚绩优的价值投资理念已经开始主导中国股市，股市抗跌最集中反映是大盘蓝筹股对股市稳定起的“定海神针”作用，反映出大蓝筹正处于前所未有的高速成长期，这种成长会给中国股市的牛市进程注入巨大的活动与动力，并且会有效地引导整个市场的发展方向与发展趋势。机构投资者的发展与强大也对中国股市的抗跌性与抗冲击能力形成了一道重要屏障，并且大大提高中国股市价值发展与价值发掘的动力与能力。

　　由此，我们没有理由对市场的发展趋势持过度的悲观态度。现阶段市场的最好选择是以时间换空间，经过充分的调整后再重拾升势，市场的牛市进程就会走得更健康、更平稳也更有后劲。

　　牛市运行新阶段的特点

　　中国股市已经全面进入了崇尚绩优的新时代。与市场的强劲走势相呼应，中国股市的这一轮牛市也全面发展到了一个新阶段，市场运行将呈现出与以往走势明显不同的新特征与新特点。

　　牛市运行新阶段的第一个特征是，市场的价值发现过程已经基本完成，价值发掘将成为未来牛市的发展主流。一年多来的牛市行情，是市场与社会对中国股市投资价值的重新发现过程与重新认识过程。经过一年多的行情发展与市场演进，一眼看上去就相对低估的股票已经不多，黑马的概率将会越来越少，白马的概率将会越来越多。市场的运行方式与价值理念也会随着行情的发展而不断进行调整，大蓝筹的大发展时代已经到来。

　　牛市运行新阶段的第二个特征是，市场的价值洼地已被基本填平，寻找价值高地将成为未来的发展主流。由于原有的制度性缺陷所导致的市场走势与国民经济走势的严重背离，使得中国股市在发展中出现了一个巨大的价值洼地，股市与股票被双双严重低估，成为这一轮牛市汹涌澎湃的制度条件与市场条件。一旦中国股市的制度走偏得到有效矫正，股市就会呈现出前所未有的成长性与爆发力，牛市的形成与发展就会既波澜壮阔又绚丽壮观。

　　经过一年多的行情发展与制度变迁，中国股市因制度缺陷所形成的与国民经济整体背离的价值洼地已被基本填平，未来的市场走势将回归牛市的核心动力与发展源泉。与人民币升值息息相关的银行、地产类股票的投资价值将会日益得到显现，与国民经济成长密切关联的资源类股票也将在运行中不断拓展空间，股权分置改革所形成的制度效应还会不断发酵并且会不断形成新的价值高地，牛市发展的新阶段就将在这样的联动效应与复合效应下为自己开辟市场空间与制度空间。

　　牛市运行新阶段的第三个特征是，行业的成长格局已经在发展中充分显现，企业内在潜力与成长空间的发掘将成为发展主流。虽然市场的发展还会有明显的板块效应，但较之牛市行情的第一阶段将会大大减弱，股票齐涨齐跌的局面将真正成为历史。在未来牛市的发展过程中，投资者不但要关心行业的成长性，更要关注企业的成长性；不但要关注上市公司的即期股票价格，更要关注公司发展的未来潜力与成长空间。在牛市发展的新阶段，投资者需要把握的不仅是投资时机，更重要的是要把握投资品种，既把握了好的投资时机又把握了好的投资品种，才能在牛市发展的新阶段获得更多的财富并实现更大的发展。

　　新的牛市环境与发展环境对投资者提出了与时俱进地更新投资理念与发展信念的客观要求，市场的参与者应该在澎湃的行情面前多一分清醒也多一份智慧。我们需要客观与准确地把握市场本身的巨大变化，切实关注市场运行表面所掩盖着的主体趋势与发展脉动。