化工行业：节能减排、制度变革与三季报前瞻

　　　　投资要点

　　四季度策略重点关注四个问题：节能减排对化工行业的影响；化工行业可能的整体上市、资产注入等制度性变革机会；化工板块相对估值优势、三季报业绩前瞻。

　　节能减排对高污染高能耗行业影响较大，具有资源优势、产业配套完整、环保优势的行业龙头将获得超额收益。染料、PVC和粘胶短纤三个子行业影响较大。

　　限制废水排放量、小厂被迫限产或停产，导致染料等化学品供给减小，染料供应持续紧张；行业龙头浙江龙盛的前期积累终获回报，获得提高市场份额的契机。

　　PVC新增产能大量上市，但成本上升可能导致部分产能难以盈利；电石可能成为PVC企业扩产瓶颈，产能利用率可能降低。拥有资源优势、产业配套完整的新疆天业、英力特长期竞争优势明显；中泰化学也正努力向上游煤炭、自备电厂拓展，但目前产业链仍不完整。

　　粘胶短纤景气度08年仍可维持，拥有浆粕产能、08年产量扩张明显的公司获得超额收益，如南京化纤、山东海龙、澳洋科技。

　　地方国企制度变革的动力主要来源于资源整合、消除同业竞争等需求。

　　云天化集团伴随云南省化工资产整合不断壮大，而云天化可能成为云天化集团资产整合平台；湖北宜化集团内部，两个上市公司湖北宜化和双环科技均有规模相当的联碱资产，集团和上市公司湖北宜化均有氮肥及磷肥业务，同业竞争较严重；新疆天业股份32万吨PVC产能和集团在建40万吨PVC产能存在同业竞争。

　　化工板块估值优势仍然明显，三季报业绩大幅增长，有助估值提升。

　　我们四季度重点推荐节能减排相关的浙江龙盛、南京化纤、新疆天业、英力特；推荐具有相对估值优势、增长明确的新安股份、烟台万华、山西三维，并建议关注云天化、湖北宜化、双环科技、新疆天业等地方国企的制度性变革的重大机会。

　　1.资源与节能减排：行业结构调整的导火索

　　在讨论节能减排对于行业的影响前，我们提供几则媒体报道供您参考，我们相信这仅仅是个开始，仅仅反映了局部地区的产能关闭状况。

　　“无锡市将提前两年完成江苏省三年化工专项整治行动，在今年底将关闭772家中小型化工企业。无锡规模以下中小型化工企业共有1942家，根据江苏省政府去年提出的“三年化工整治”规定，无锡市的“指标”是在2009年底前关闭772家，在2010年之前，无锡规模以下的1942家化工企业将全部关闭。”资料来源：东方早报，2007年6月常州市已开始进行化工专项整治，首批149家要关闭的化工企业名单已经公布，第二批即将公布，确保年底前一批化工生产企业关闭到位。

　　资料来源：化工信息周刊，2007年8月“昆山治理整治化工生产企业动真格。截至目前，全市已关闭化工生产企业129家，建议关停企业49家，建议停产企业28家，向企业发出整改通知书400多份。”资料来源：浙江化工网，2007年8月2007年6月，国务院印发《节能减排综合性工作方案》，界定了节能减排的基本目标，包括：到2010年，万元国内生产总值能耗由2005年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%。“十一五”期间，主要污染物排放总量减少10%，到2010年，二氧化硫排放量由2005年的2549万吨减少到2295万吨，化学需氧量(COD)由1414万吨减少到1273万吨；全国设市城市污水处理率不低于70%，工业固体废物综合利用率达到60%以上。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　实施节能减排的两条主要路径为控制总量，调整和优化结构。即控制高耗能、高污染行业总量增长；淘汰落后产能，鼓励技术进步。“加大淘汰电力、钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行业落后产能的力度”尽管上述产能关闭规划并未直接涉及化工项目，但将间接影响化工企业成本；此外，化工也是节能减排的重点治理对象，化工企业终将戴上淘汰落后产能的紧箍咒。

　　就子行业看，我们认为节能减排对染料、氯碱和粘胶短纤3个子行业影响较大，优势企业将在行业结构调整中受益。

　　1.1染料：谁治理、谁受益

　　与国家“十一五”严格界定了落后产能的淘汰标准和规模不同的是，浙江并未制定具体的淘汰进度；环保部门的控制原则为总量削减，在满足基本排放标准的前提下，每家企业均给予与其原有产能规模相匹配的排放总量指标。工艺水平先进、废水排放量少、治理能力与循环利用能力强的企业产量将不受影响。

　　由于染料产能主要分布于浙江(行业前三的浙江龙盛、闰土化工、杭州吉华均位于浙江)，节能减排对染料行业影响甚为明显。年初以来染料产量呈下滑趋势，其中废水排放量较多的分散染料产量下滑约30%，排放量较少活性染料仍增长较快，产品结构有所调整。

　　1.2氯碱：节能减排限制电石产能，抑制开工率

　　未来两年新增产能压力仍较大

　　未来几年，我国PVC新增产能仍然较多；且多数分布于新疆、内蒙、宁夏等西部区域，资源优势明显，成本较低。topcj.com

　　我们预计未来几年PVC产量增速仍在20%以上，而国内消费量增速在15%左右；供给仍有压力，将通过出口消化剩余产能。在高油价背景下，电石法PVC相对于乙烯法PVC具有明显的成本和价格优势，我国将由PVC净进口国转变为净出口国。

　　但是，产能过剩没有想象中严重：电石行业整顿关闭小型产能，电石供应偏紧，并可能成为PVC行业的瓶颈，抑制PVC产能开工率。摇钱术：分层递进选股法

　　我国电石行业产能分散，集中度企业很低，平均每家企业年产量约2万吨；产量超过10万吨的企业仅6家，占电石生产企业总数的1.4%；5万吨以下的小型企业占了总数90%以上。

　　我国从2004年开始清理整顿电石产能，先后发布的文件包括：《国务院办公厅转发发展改革委等有关部门关于对电石和铁合金行业进行清理整顿若干意见的通知》(国办发明电〔2004〕22号)、《国家发展改革委关于进一步巩固电石、铁合金、焦炭行业清理整顿成果规范其健康发展的有关意见的通知》(发改产业〔2004〕2930号)。各地对电石行业进行了清理整顿，电石行业重复建设和盲目扩张的势头得到初步遏制。

　　2006年，国务院再次发布《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》。

　　在节能减排大背景下，各地方政府也制定了电石产能关闭计划。如山西省政府(占国内电石产量10%)决定2007年7月前淘汰目前13%现有电石产能，2009年前淘汰58%现有电石产能。

　　我国电石行业结构调整的目标包括：彻底关闭和淘汰5000千伏安以下(1万吨/年以下)电石炉及开放式电石炉、排放不达标的电石炉；严格控制新上电石项目，通过三年努力，使生产能力与市场需求相适应。；加强排放控制和污染治理，电石生产企业各项污染物排放要达到环保要求；强化准入管理，发展大型、现代化的电石生产装置，优化行业结构，提高行业整体技术水平和产业集中度。摇钱术：锤炼黑马品种

　　由于进入壁垒提高，新增产能审批较难，鼓励部分大型装置发展；小型产能还将逐步淘汰；因此行业总产能增速将下滑。电石产业结构调整初见成效，产量增速逐年下滑，今年产量增速下滑至20%以下，小于PVC产量增速，从而导致电石供应紧张。

　　我们预计这一趋势仍将延续。由于电石产量增长有限，未配套建设电石产能的PVC项目可能面临“无米之炊”的尴尬境地，开工率受到抑制。市场一直担心的PVC产能过剩问题就没那么严重了。

　　资源价格与电石价格上涨推动成本上升，支撑PVC价格波动重心上移

　　但是，电石价格将上涨推动PVC成本刚性上升，进而推动PVC价格波动重心上移。今年电石价格上涨约500元/吨，以单吨PVC消耗电石1.5-1.6吨计，则税后成本上升650-700元/吨。

　　电石涨价原因有二：高能耗行业差别电价提高电力成本；关闭电石小产能使得电石产量下降，供应偏紧。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　由于预期煤、焦炭、电力价格仍将上涨，成本仍将上升；而国家整顿电石产能的节奏也难以放松，电石供应仍可能偏紧；我们预计电石价格仍将上涨，推动PVC价格上移。

　　未来PVC行业将在供给加大和成本上升中实现行业整合，拥有资源优势、产业链完整(拥有自备电厂、电石产能)的企业终将胜出。我们看好新疆天业、英力特和中泰化学三家西部PVC公司的长期竞争优势：新疆天业产业链较完整，未来成长主要取决于集团40万吨PVC资产与上市公司的整合预期；英力特产业链完整，电石完全自给，未来几年产能将翻番；中泰化学目前产业链尚不完整，但正积极向上游煤、电、电石延伸，长期竞争优势明显。我们给予新疆天业和英力特“增持”评级；中泰化学向上游拓展的努力尚需时日，目前估值较高，给予“中性”评级。

　　1.3粘胶短纤：节能减排使得浆粕供应或成产量增长限制性因素

　　我们10月8日发布了《粘胶行业研究报告》，认为本轮短纤价格上涨主要有两个原因：1、供需改善；2、浆粕供应紧张致其价格上涨，从而推动粘胶短纤成本上升。由于需求和成本因素08年均较难改变，而节能减排可能限制原料浆粕的供给，我们形成对粘胶短纤价格的核心判断：08年短纤价格仍将维持高位。具体原因包括：供需形势仍然较紧，下游需求旺盛，而新增产能较少；由于棉浆粕供给减小，棉浆粕价格难以下跌，短纤与棉浆粕价差并未扩大，从而支撑短纤价格。顶点财经

　　因此，我们认为粘胶短纤景气度08年仍可维持。我们倾向于对08年产品均价2.1万元/吨左右的保守判断。(目前价格已经在22400元/吨左右)。

　　原料棉浆粕及棉短绒价格上涨，推动短纤成本上升。粘胶短纤的主要原料为棉浆粕，棉浆粕在其成本中占比约60%；棉浆粕的主要原料为棉短绒，棉短绒在棉浆粕成本中的占比也约60%。生产1吨粘胶短纤约耗用1.05吨棉浆粕，生产1吨棉浆粕约耗用1.35吨棉短绒。

　　下游短纤价格持续上涨，也拉动了上游棉浆粕及棉短绒价格。短纤价格与棉浆粕、棉短绒价格形成正向反馈。棉短绒、棉浆粕和粘胶短纤价格均呈上升趋势，但上涨程度不同，利润在产业链各环节的分配比例发生变化，毛利均呈上升趋势；拥有浆粕产能的企业由于可分享浆粕毛利提高，可获得超额收益。

　　基于上述对行业景气度的看好和对企业盈利能力分化的认识，我们认为应关注原料浆粕自给率高、08年产能产量大幅增长的短纤企业，这些企业将在08年获得超额收益，如南京化纤、澳洋科技、山东海龙。

　　我们从市值/权益产能估值和PE估值两个角度衡量了几个短纤上市公司的价值，发现南京化纤的估值较山东海龙和澳洋科技更低。

　　市值/权益产能估值

　　山东海龙、澳洋科技、南京化纤和吉林化纤四家公司的浆粕自给率均相对较高，生产成本均主要受短绒价格影响。短绒市场价格对四家公司的生产成本影响较大。由于粘胶短纤价格及棉短绒价格均为市场定价，因此产能和产量是影响公司主营业务利润最核心的变量，因此选取市场/权益产能这一指标衡量公司价值具有较好的参考意义。

　　比较四家公司市值/权益产能，可以发现南京化纤价值相对低估。如其08年权益产能是山东海龙的1/2，但其市值约为山东海龙市值的1/3，也约为澳洋科技的1/3。取08年市值/权益产能比例为6，则其合理市值约为48亿元，对应每股价值22.7元。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　如果认为短纤价格能持续上涨，那么山东海龙、澳洋科技、南京化纤和吉林化纤都仍具投资价值；如果认为短纤价格维持高位，那么南京化纤更有安全边际，估值较其它几家公司明显偏低。我们认为南京化纤是更具安全边际的投资品种，如果您没有买到15块的山东海龙，或者30块的澳洋科技，那么，您可以选择目前价位的南京化纤。