烟台万华：MDI价格实现价格高于预期

　　三季度业绩高于预期

　　烟台万华(600309)2007年前三季度实现销售收入58.65亿元，同比增长50.7%；主营业务利润22.35亿元，同比增长76.8%；净利润10.99亿元，同比增长91.1%，每股盈利0.66元。三季度单季实现净利润4.92亿元，每股盈利0.30元，高于我们预期。宁波万华贡献利润约为4.25亿元。

　　公司的业绩增长来自于宁波万华产量的大幅增加以及由于上海联恒故障导致的MDI价格大幅上涨。

　　公司的管理费用和营业费用增速都超过了主营业务收入增长。应收款项和预收帐款由于销售规模扩大都有较大幅度增长，经营现金流11.6亿元。公司库存比期初增加了1.93亿元，主要是10月下旬宁波万华停车扩能的成品储备，我们估计产成品库存达到1.2万吨左右，宁波万华停车1个半月，影响产量约2.5万吨。

　　下半年MDI供应仍然偏紧

　　上海联恒24万吨装置负荷提升需要时间。三季度由于日本NPU爆炸等影响，加上上海联恒迟迟没有开车，国内MDI供应紧张，国内纯MDI市场价格上涨到37000元/吨，聚合MDI价格上涨到29000元/吨。最近上海联恒24万吨/a MDI装置经过半年改造后开始投料，据说市场已经有产品提供，加上MDI价格过高抑制下游需求价格，MDI价格有所下跌，但联恒生产负荷提升仍需要时间。加上宁波万华停车按70%供货的因素，市场供应仍将偏紧。

　　2008年国内的供需状况依赖于联恒的开车情况，如果联恒仍然开工不利，MDI价格仍将维持高位。

　　2009年如果上海Bayer 35万吨/年装置正常投放，国内MDI供应可能出现饱和。

　　宁波万华的16扩24正在实施，扩产完毕后将启动新的30万吨/a装置。宁波万华已在本周停车检修并把目前的16万吨/a装置扩大到24万吨，并通过光气喷射和胺醛缩聚改造实际产能达到30万吨以上。烟台的12万吨装置也可能通过技改提高到18万吨的可能性。公司宁波二期30万吨/a MDI项目已经通过发改委审核，预计将于2008年开工建设，2010年前公司MDI总产能达到80万吨/a左右，成为亚洲最大的MDI生产商。

　　成本下降和原材料稳定供应方案。公司在宁波将实施一系列的成本降低项目，力求MDI成本全球最低，成为全球成本最有竞争力的MDI供应商，主要成本下降手段包括(1)水煤浆气化生产甲醇、甲醛和一氧化碳，进一步降低原材料成本；(2)宁波万华大量副产盐酸(每吨MDI约副产1.8吨盐酸)，公司计划建设盐酸电解生产氯气的装置，不但消化副产盐酸，而且能够稳定供应部分氯气。同时公司在第一步MDA生产需要用烧碱中和盐酸产生大量废盐水，处理比较困难，今年公司通过技术处理，未来将废盐水变成离子膜烧碱的原材料，实现循环经济，节省成本同时节能减排。(3)配套建设硝酸、硝基苯和苯胺生产装置，以稳定原材料供应。

　　公司也有可能收购为宁波万华提供液氯的东港电化，以提高管理水平，稳定氯气供应，提高生产负荷。

　　下游需求稳定增长。今年1～8月来看，MDI净进口量为27.4万吨，表观消费量48.5万吨，同比增长大约在16.5%左右，氨纶和秸秆粘合板等领域增长较快。

　　上调07、08年盈利预测，维持“审慎推荐”评级

　　由于上海联恒开车推迟，MDI价格高于预期，我们上调公司2007全年净利润13%至15.15亿元，每股盈利0.91元；考虑到2008年MDI将高于预期，我们上调2008年盈利预测2.8%，上调后净利润19.48亿元，每股盈利1.17亿元。目前公司2008年动态PE为35.4倍，但公司在MDI领域具有很强竞争力，中长期具有成长性，加上全球MDI开工率还在90%左右，国际上任何大装置的故障或开工不足可能导致公司业绩超出预期可能，我们维持“审慎推荐”评级。