《瞭望》：专家解析股指期货五大焦点问题

    一个只有现货而没有期货的市场，不是健全完善的市场。 

    股指期货何时推出，近期又成媒体焦点。上月底证监会主席尚福林指出“股指期货在制度上和技术上的准备已经基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟”，增强了市场期待与想象力。 

    而且，距10月22日中国金融期货交易所宣布批准10家期货公司成为首批会员单位不到两周，11月12日又有12家经过审核。会员审批提速，似乎从一个侧面暗示了股指期货的推出在加快。特别是随着建行、中海油、中国神华、中石油的回归，以及股指计入上证指数和沪深300指数，客观上也有利于保证权重配置，为股指期货推出不被操纵创造了条件。

    但作为一种对冲工具，股指期货本身蕴藏着极大的投机空间和风险，仍被监管层高度重视。

    事实上，从去年中国金融期货交易所成立开始，围绕股指期货风险认识的争论便不绝而耳。大致为：股指期货推出会否导致股价大跌？会否加剧股价波动？能否避免被操纵？以及市场准备和投资者心理准备是否充分，何时为最佳推出时机等，对此，笔者以为可借鉴国内外的经验进行判断和分析。

    对股市波动的作用

    期货市场作为现代市场经济发展到一定阶段的产物，具有价格发现、规避风险、投资理财和套利等功能。股指期货是20世纪80年代发展起来的新型投资理财和风险管理的工具，具有完善证券市场的功能与机制。所以，既不能把它简单化理解为调控工具，也不能把它低估为一个投资甚至投机市场。

    出台股指期货，不是为了控制大盘涨势，而是因为一个市场只有期货现货健全，才构成一个健全的市场。没有股指期货的A股市场，其作为现货市场，只能反映出今天的价格。相反，期货则可以反映出市场的长期价格。股指期货推出后，投资者对未来价格的预期将反映在期货价格上，从而使现货市场的价格变得接近理性和健康。股指期货对于A股市场的价格将起到一定程度的“稳定器”作用，市场中经常性的波动可能会增加，但是剧烈的波动有可能减少。

    由于股指期货具有做空机制，因而运用股指期货可以规避经济中的系统风险。包括股指期货在内的金融期货，具有一种与生俱来的分散化解各种经济运行的系统性风险的能力，这从美国两次股灾的比较研究当中可以得出清晰的结论。美国1987年的股灾，股市跌幅远大于上世纪30年代大危机，可造成的影响却远小于上世纪30年代，原因就在于美国1982年4月推出了标准普尔股指期货。

    适时推出股指期货，可以说是中国证券市场进一步发展的需要，但也一定要看到它市场工具的特质，不可能承担超出其范围之内的功能。

    股价会否大跌

    不少人以台湾、韩国股指期货出台后股市大跌的例子类比我国股指期货的前景，认为股指期货推出后由于有了做空的机制，会导致股价大跌。但考察发达国家和发展中国家推出股指期货后股票的运行趋势发现，美国1982年4月推出的标准普尔、1986年5月香港推出的恒生指数期货、1988年7月法国推出的CAC40指数、1988年9月日本大阪推出的日经225指数期货、1988年9月英国推出的FTSE100指数期货、1990年11月德国推出的DAX30指数期货，推出后都是上涨。至于台湾和韩国的下跌，许多跟踪分析已经表明，与当时东亚金融危机的大环境有关，与股指期货推出本身关系甚微。

    我国当前的股市发展较快，有着坚实的宏观经济和逐步完善的市场基础作支撑，是我国经济持续高速增长、股权分置改革顺利完成、上市公司业绩稳步提高、全球性的资金充裕等多种合力的结果。而在成熟条件下股指期货的推出，属于市场制度不断完善的重要步骤，不但不会损害市场，相反从长期看将促进股市的稳步发展。

    因为，股指期货的推出为股市提供了一种制度上的保证，做空机制使得做空动能可以日常得到释放，而不是集中释放。这样就增加了股市的弹性。而战略投资者更多地可以从长期投资中获利，而不是短线和坐庄。有研究者指出，2000～2005年我国股市的漫漫熊市，其中一个重要原因便是我国股市缺乏做空机制，从而造成股市做空动能持续得不到释放所致。

    会否加大股市波动

    尽管海内外学者关于股指期货推出对股票现货市场波动性影响的研究结果也存在争论，有些研究认为股指期货推出会增加股票市场的波动性，但也有相当的观点认为从中长期看并不影响股票市场波动率，甚至会降低股票市场的波动率。

    1987年10月美国股市发生历史性大崩盘，美国政府的《Brady报告》和美国证券交易委员会（SEC）的报告就将股市崩盘归罪于股指期货及其带来的指数套利行为。报告指出，股指期货价格的下跌使投资者产生了股票现货市场将下跌的心理预期，加剧了股市的抛售。

    但罗尔的报告不认同上述观点，文中指出，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有指数套利交易的五个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平。因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。

    包括诺贝尔经济学奖得主墨顿米勒主持的《CME报告》、美国期货主管单位的《CFTC报告》、美国国会的《GAO报告》等也都认为将股市崩盘归咎于指数套利交易的说法十分牵强。

    1997年东南亚的金融风波也使一些人把股指期货与股灾联系起来。事实上，东南亚金融风波及其他股市风险事件与股指期货交易无必然的联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患所致。

    这些市场的实证经验表明，股市涨跌是由股票市场本身和经济运行的内在矛盾决定的，毕竟股指期货仅仅是一个市场工具，产生的结果好坏决定于使用工具的人而非工具本身。相反，开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。美国期货市场25年来的实证分析也显示，大宗商品没有进入期货市场之前的价格波动的幅度远比有了期货市场之后要大得多。可见，减缓价格波动是期货市场的功能之一。

    所以，从长期来看，股指期货交易并不增加现货价格的波动性。因为本质上，期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。

    会否被操纵

    股指期货推出，市场中有一种普遍的担心，认为股指期货要防止被操纵，特别是外资机构集体做空股指期货。实际上由于股指期货的期货属性，一般来说，无论从理论上还是从实践中都说明股指期货是不可能被操纵的。持上市股指期货利于庄家操纵的观点，关键在于不大了解期货市场的特点。

    首先，股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘。

    其次，期货市场的合约生成机构与证券现货不同，它的数量可以随交易量变动，从一定意义上讲是无限多，任何“庄家”也不可能拿足“筹码”。

    再者，由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，大户联手操纵只要价格出现异常变动，社会上的其他资金就会进入这个市场，矫正价格的偏离。

    而且，从实际上看，世界各国股指期货交易也从来没有被操纵过，到目前为止还没有发生过成功地操纵股指期货的先例。因此，“推出股指期货，给庄家提供更大的空间和降低操纵成本”的说法，并不严谨。

    如何看待时机选择

    一段时期来，围绕股指期货什么时候上市推出，存在着以下三种不同看法：其一，从市场的角度，认为我国股指期货推出应该越早越好，在指数不太高的情况下，股票持有人可以卖出保值同时又有人买进投资，能形成很好的市场流动性，也就是说推出时考虑股票市场的情况，希望选择对现货市场作用最佳的时机推出；其二，从国家调控的角度，把股指期货推出当作股市泡沫调控的组合拳，比如作为利空因素，在股指6000点左右来调控指数的上升；其三，从社会稳定的角度，认为目前市场稳定压倒一切，担心股指期货推出后出现风险。

    从中国商品期货市场十几年的实践来看，商品期货推出没有最好时机的问题。有的品种是在涨的时候上，有的在跌的时候上，期货品种上市后并没有对现货市场价格助涨助跌的影响。最近几年推出的玉米、燃料油是在低位时推出，棉花、白糖和菜籽油是在高位时推出，从实践来看没有出现时机的选择问题。

    之所以时机成为一个焦点话题，就在于对股指期货的了解不充分。其实，股指期货不是说推出时就必须十全十美，其推出后仍然需要继续完善各项制度。国外交易所一般是研究品种特性，设计规则后推出，一般而言仅有20%的上市品种成功，不成功的可以退市或者是修订改进规则。我国前几年推出的豆粕也是如此，刚开始流动性较差，不太成功，通过引进厂库交割模式等规则的修订，使得豆粕品种走向成功。

    有一个良好稳定的市场环境，无疑利于股指期货的顺利推出。目前，经过一年多的实践，我国股指期货在技术层面已有了较充分的准备，比如仿真交易的推出等，都充分体现了监管层的谨慎。因此，某种程度上看，股指期货需要在科学的判断和充分的论证后，择机推出。（文/常清 喻猛国）