向左看向右看：2008中国经济金融的潜在风险

　　如果仍墨守成规，对资产价格波动听之任之，可能会错误判断形势。日本央行官员在回顾20世纪90年代初日本股市和地产泡沫崩溃时就认为，由于当时日本央行仅关注CPI变化，致使错失良机。资产价格上涨越疯狂，调整时痛苦和代价就越大

　　过马路时，要先向左看，到马路中间再向右看，这样才能避开来往的车流，安全到达马路对面。宏观决策者可能处于同样境况：当前宏观经济政策仍要坚持从紧的货币政策、遏制资产价格泡沫、防范“热钱”流入、加速人民币升值，但一旦中国经济出现逆转迹象，就必须及时调整政策，以适当宽松的财政政策、适度加快的产业结构升级和更加严格的资本管制防范潜在风险。

　　2007关键词

　　2007年9月CPI同比上涨6.2%，与8月的6.5%相比稍有回落。自2003年以来中国一直保持两位数的经济增长率，但2007年5月之后，CPI突破3%的目标线，并连续上涨，由此引发中国是否进入通货膨胀时代的争论。从长期趋势来看，由于中国资源稀缺、剩余劳动力储备逐渐减少、经济发展导致需求提高，通货膨胀的来临只是早晚之事。但经济学家之间的分歧在于对此次通货膨胀原因和走势的判断。有些经济学家认为，由于通货膨胀率上升主因是食品价格上涨，尤其是肉禽价格上涨，那么随着食品供给增加及紧缩货币政策实施，CPI将逐渐回落。我们判断，即使CPI在今年下半年会有所回落，但从短期看，影响食品价格的不确定因素仍然存在，且猪肉供给在1年左右时间内相对刚性，而且全球能源价格在国际金融市场上过剩的资金追逐下再次创出历史新高，因此2008年通货膨胀压力仍然存在。

　　更重要的是，通货膨胀预期已经形成。居民对生活费用的急剧提高有鲜明感受。加之，一方面，银行存款实际利率为负，另一方面，房地产价格和股票价格大幅飙升，引发大量银行存款转移到股市和楼市，进一步推动资产价格上扬。根据传统宏观经济理论，央行的目标应是盯住通货膨胀，对是否需要关注资产价格问题，经济学家一直争执不休。但值得注意的是，从历史经验来看，如日本曾经出现的资产价格泡沫崩溃、美国在2000年网络泡沫破灭，都对实体经济带来沉重打击。随着金融业的发展，各国经济日益出现资产化趋势，如果央行仍然墨守成规，对资产价格波动听之任之，可能会错误判断形势。如，日本央行官员在回顾20世纪90年代初日本股市和地产泡沫崩溃时就认为，由于当时日本央行仅关注CPI的变化，致使错失良机。资产价格上涨时越疯狂，调整时痛苦和代价就越大。

　　估计今年贸易顺差可能高达3000亿美元。到9月末，我国外汇储备已达1.43万亿美元，同比增长45.1%。外汇储备迅速增长导致基础货币和信贷的投放数量屡超设定目标。9月末中国狭义货币(M1)同比增长22.1%。广义货币(M2)同比增长18.5%，高于16%的目标值。贸易顺差大幅度增长一方面反映出中国出口增长强劲，但同时也可能折射出资本流入中国的压力。随着国内资产价格上涨、人民币升值预期及央行连续提高利率导致中美利差缩小，资本流入压力明显大于资本流出压力。

　　展望2008

　　2008年中国经济何去何从？如果没有干扰项，仍然按照惯性发展，中国在2008年仍然将维持高速经济增长的趋势。对经济增长的拉动可能还是投资的扩张。消费对经济增长的贡献度可能会提高。这其中既有收入增长的影响，也有资产价格上涨带来的财富增长的影响。股市可能会不断创出新高，在股价攀升的影响下，企业融资更加容易，进一步刺激了投资的冲动。

　　美国经济放缓可能就是突然间的天气变化。尽管有的分析师认为中国经济增长和美国经济增长之间的联系已经不明显，但是，中国的出口和美国的消费之间的相关程度始终非常高。受到地产价格下跌、信贷危机的影响，美国消费会出现放缓的趋势。在过去几年，美国的经济增长主要是靠消费拉动，而消费主要源于财富的增长而非收入的增长。美国过去几年的经济复苏一直被称为“没有就业增长的复苏”，靠着利率降低，美国居民开始拼命购买房地产，并且在房地产价格上涨的鼓励下扩大对其他产品的消费，但2007年的次级债危机已经宣告这种借债消费的日子就要结束。

　　如果美国的消费下降，对中国的出口会带来负面的影响。事实上，根据中国人民银行的三季度企业家调查显示，三季度出口订单指数比上季度下降了2.6个百分点。预计未来出口增速的下行风险仍较大。

　　国内的一些政策变化可能需要经过一段时期才能够显示出影响。随着人民币的升值、出口退税政策的调整，以及能源、原材料、土地、劳动力等价格全面上涨，制造业出口的利润空间不断被侵蚀，缺乏竞争力的企业很可能被迫退出市场。一部分企业可能会被行业内竞争力较强的企业兼并，另外一些企业可能会从面向出口市场转战到国内市场，还有一些资金可能会从实体部门撤出，转而投向房地产和股市。其他国家针对中国的贸易保护主义政策也会对出口带来打击，尤其要注意的趋势是，贸易保护已经从过去的针对个别产品，转变为针对所有的中国产品：如果中国不让人民币升值，如果中国不保护知识产权，如果中国不减少温室气体排放……所有这些似是而非但冠冕堂皇的理由都被拿出来，限制中国的出口。

　　最后，政策的调整也可能会触发市场上的“羊群效应”。随着资产价格的急剧上涨，市场的情绪逐渐出现了变化。从最初的一片乐观情绪，变化为谨慎和犹豫。2008年可能是一个利好出尽的时候。是否会出现股市和地产的下跌？甚至在此之前，市场上的投资者是否就会像惊弓之鸟，抢先离场而去？在这一微妙时候，政策的调整有时候会引发意想不到的波澜。

　　如何应对

　　宏观决策者在面对未来不确定的时候，一是要保持政策的连续性，二是要做好预案的准备。紧缩的货币政策仍然需要坚持。但是，温和的升息效果并不理想，连续提高存款准备金率也快到了难以为继的地步。在此局面下，有必要采取必要的行政性措施，加大对信贷扩张的监管。人民币加速升值在很大程度上能够缓解货币当局的被动境地。我们仍然坚持汇率调整需要“低频率、大幅度”的政策建议。即使是在人民币升值压力和热钱流入加剧的情况下，也不能贸然放松资本管制，相反，应该提高对资本流入的监管力度。

　　预案的准备应着眼于未来，着眼于长期的增长潜力和和谐社会的建设。如果外部需求减少，需要通过财政手段，支持国内的大型建设项目(如建设核电站)，以便补充新的国内需求；当人民币升值导致部分外向型企业出现经营困难时，可通过税收工具加以扶植，方便其转型，或通过就业培训解决这些企业的失业问题。国内劳工大军亟待由非熟练劳动力转化为熟练劳动力，为此我们需要为制造业升级换代和现代服务业发展培养大量的大专院校毕业生，但是当前高等教育的规模和方向都难以完成这一使命。公共卫生、国土整治、环境保护我们历史上是有欠账，增加对这些领域的投入，同时配合有关的改革，吸引国内资本和国外资本加入对和谐社会的建设。只有未雨绸缪，才能化解风险。