深度分析：百丽的纵向一体化(附图)

百丽“百变女郎”诠释优雅秋冬女鞋

　　百丽国际(1880.HK)是内地最大的女装鞋零售商，截至2007年6月底，其自营零售网点达到4816间，比2006年底增加988间。公司目前经营8个鞋类品牌，其中下属四大品牌2006年在内地市场占有率达到17.7%。不仅如此，百丽国际还是耐克及阿迪达斯两大运动品牌在内地最大的零售代理商。百丽国际的成功固然有着中国经济持续向好以及“她时代”经济的兴起等宏观因素，但采用纵向一体化的连锁商业模式，巧妙安排上下游资金流入及流出的节奏以及轻资产运营策略，却是其成功的关键所在。

　　2007年5月23日，内地女鞋零售龙头百丽国际控股有限公司(01880.HK，下称百丽国际或公司)在香港正式挂牌上市，上市首日百丽国际收报于8.14港元，较6.2港元的招股价上升31%。按当日收盘价计算，百丽国际的市值达到789亿港元，超过国美电器(0493.HK)当天360亿港元的市值，成为香港联交所市值最大的内地零售类上市公司。而在招股过程当中，百丽国际公开发售部分获得了近500倍的认购额，冻结资金高达4380亿港元，打破了工商银行(8.12,-0.12,-1.46%)(1398.HK)2006年创下的冻结资金4156亿港元的纪录，成为香港资本市场在招股过程当中最受资金追捧的公司。

　　从近三年的财务指标来看，百丽国际的销售收益和利润均呈现出迅猛增长的态势(表1)，2006年百丽国际的销售收入是2004年的7.16倍，利润更是相当于2004年的13倍，高速成长的态势甚是惊人。百丽国际有何特殊的经营优势，能获得如此高速的成长？

　　绕过政策限制，奠定发展基础

　　百丽国际的前身为丽华鞋业有限公司，1981年由公司主席邓耀创立，并在香港从事鞋类产品的贸易。1991年10月，丽华成立中外合资企业深圳百丽鞋业有限公司(以下简称深圳百丽)，从事来单加工以及制造鞋类产品，随后业务扩大至在中国批发销售鞋类产品。

　　公司在积累了从事鞋类制造业务十年以上经验后，在1998年成立StaccatoFootwearcompanyLimited，在香港进行女装鞋类产品的零售。同时公司亦开始扩大其全球零售网络。截至2006年12月31日，公司在香港、澳门以及美国共开设了35间零售店。

　　而公司原定于1997年在内地开拓鞋类产品零售业务，但由于内地当时处于限制外商参与中国零售业的监管环境，使得公司在内地发展零售网络受到了一定限制。1997年，为创立及拥有自身的品牌以及提高公司鞋类产品在内地市场的占有率，百丽国际与内地各地区约16家个体分销商签订独家分销协议。由分销商作为零售商将公司品牌鞋类产品在各地区独家经销，通过这种分销安排，百丽国际在中国的品牌建立及市场渗透取得了重大进展。2001年，Belle女皮鞋成为中国同类产品销量、销售额双项第一。截至2002年7月，这些分销商在内地经营的零售店数目达到600间。

　　以股权纽带与经销商

　　形成利益共同体，将蛋糕做大

　　2002年7月，各个体分销商共同成立了深圳市百丽投资有限公司(简称为百丽投资)。公司即与百丽投资订立类似的独家分销协议，代替先前与个体分销商订立的独家分销协议。百丽投资的大部分股东均为个体分销商，但同时创始人邓耀家族成员和总经理盛百椒的家族成员合计持有百丽投资45%的股权，深度介入了这一主要由销售网络终端组建的公司。通过这种股权安排，邓耀等创始人显然加强了对下游销售终端的控制力。

　　2004年4月，中国颁布了《外商投资商业领域管理办法》，放宽了对外商投资的限制，而此时百丽投资在中国实际控制的零售网点已达到1681家。2004年底，百丽投资旗下1681家零售店开始逐渐通过改签租约的方式转移至离岸公司百丽国际旗下，门店的管理则以重新聘用销售人员的方式实现转移；而百丽投资旗下的办公设备、汽车及无形资产则以6120万元的价格出售给了百丽国际。

　　公司在2005年8月终止了与百丽投资的独家分销协议，并在2005年8月24日开始重组，2005年9月12日，摩根士丹利旗下的两家基金公司MsShoesLimited、MsShoesIILimited以及鼎晖投资旗下CDHRetailLimited等财务投资者以约2366.4万港元认购了百丽国际部分新股；在同一天，以百丽国际个体分销商以及主要管理人员为实际权益持有人的三家BVI公司Handy、Essen、ProfitLeader分别以7743万港元、7688万港元及29356万港元的代价认购了公司部分新股。2005年9月完成重组后，有了充足资金的百丽国际开始迅猛扩展。截至2006年底，百丽国际在内地新增零售店1400多家，总数达到3828家连锁店。目前百丽国际是中国最大的女装鞋零售商，也是中国最大的运动服饰零售商之一。

　　产品定位覆盖面广，多品牌策略有利有弊

　　百丽共经营8个品牌，其中6个是自有品牌，包括Belle(百丽)、Staccato(思加图)、Teemix(天美意)、Tata(他她)，Fato(伐拓)以及JipiJapa，另外有Joy&Peace(真美诗)及Bata两个授权品牌。产品价位从300元至2000元不等。而在同一目标群中，公司针对包括上班、休闲、正式和运动场合提供了相应的鞋类产品，产品的针对性较强。但从产品品牌定位图可以看到，公司产品虽然覆盖面较广，但在较为休闲和时尚的鞋类产品中，缺乏高端产品(图1)。而百丽国际表示未来准备自主开发、收购或者代理高端的休闲或者时尚品牌，来平衡产品组合，以达到收益的最大化。

　　经营多个品牌的百丽国际在品牌打造上也相当成功。根据CIIIC的统计，以销售收入计，百丽连续十年是中国女装鞋中的第一品牌(图2)。而截至2006年12月31日，天美意、思加图及他她分别在中国女装鞋排名中位列第四、第八及第十。此外，于2007年1月30日，商务部将百丽评为中国五大最具竞争力的鞋类品牌之一。

　　多品牌策略一方面使得公司产品可以面向不同年龄、性别和收入的客户群体，从而为公司提供广泛的客户层面。公司在细分市场方面的优势(十个销售区域)也使其可以通过多品牌策略获得各个细分市场的不同消费者，从而使得公司获得稳定的收益。而且，由于采用不同的子品牌还可直接凭借品牌名称、商标，以及广告语进行市场交流与推广，不会因任一子品牌的经营不善或者其他问题而影响集团的品牌。但另一方面，百丽不强调宣传公司整体品牌，对于市场推广而言，广告费用的支出会较多，也不能够起到协同作用。不过，此次百丽国际上市无疑是对公司整体品牌的一个最好的宣传，投资者对于百丽国际的产品以及公司策略有了一个全面的了解。

　　降低风险的零售网点布局策略

　　因为中国是一个多元化的市场，为了更好地迎合各地区消费者不同的生活需求以及审美情趣，根据人文、地理、经济以及科技等因素，公司将中国分为10个销售区域，并将采购以及销售的权利下放到各个销售地区。扁平化的决策程序可以更好地适应快速的市场变化，也提升了公司的销售和盈利能力。

　　截至2006年12月底，百丽在内地拥有及经营3828个零售点，分布在150个城市及30个省份，另有35个零售点设于中国香港、澳门及美国。公司的自营零售店主要包括百货商场店中店以及独立店铺。截至2006年底，其百货商场店中店的销售占到总营业额的73.4%。公司采用给予特许销售费与百货商场合作，商场按照特许销售费即零售店每月销售收入的百分比计算租金。采用该方式，公司不需要缴付预定租金，在销售淡季，避免了预定租金对公司利润造成的不利影响。

　　独树一帜的纵向一体化模式

　　 所谓纵向一体化模式，就是从产品的设计和开发、生产、营销和推广、分销与零售等产业链上的各个环节全部由公司来完成(图3)。目前百丽国际所采用的纵向一体化模式在鞋业当中可谓独树一帜，该模式一个最大的好处就是可以赚足产业链上每一环节的利润，从而提升公司的毛利率。从2006年的财务数据来看，百丽国际综合毛利率达到56.1%，高于业务状况类似的永恩国际(00210.HK)、李宁(02331.HK)45.1%和47.4%的毛利率水平；而另一方面，在此种业务模式下，由于公司直接管理零售网络，就能够迅速对市场趋势作出应变。

　　实行纵向一体化的业务模式，为百丽国际实行以市场为导向的供应链管理提供了基础，便于公司对供应链的各个主要环节进行及时、直接和有效的控制，以缩短产品上市时间，并可以根据分销和零售环节的信息反馈调整库存数量、种类等，进而减少非畅销产品的生产。而其中一个最主要的优势是生产线能够根据市场需求迅速补货，从而提高存货周转率，减低对资金的占用，提升公司的流动性。

　　对于遍及全国的零售网点，全部由百丽国际直接管理和控制，这样做的好处就是能够与消费者直接接触，从而能够取得市场动态的第一手资讯，便于管理层针对市场作出及时、准确的决策。

　　而通过庞大的销售网络，百丽国际能够了解各地的市场趋势及不同顾客群的喜好，从而开发出反映最新时尚趋势的产品，同时由于季节性因素造成的地区需求差异，百丽国际会根据各地的实际需求来调整产品供应类别。因此，为保障生产与实际市场需求一致，各销售地区的首批订单量往往仅占预计当季需求总量的50%，而随后的生产将依据新产品上市销售的实际情况，通过各销售区域每周下达的补单进行生产。这一快速反应的供应链机制，使得百丽国际可在接获补单后15到20天内出货给零售终端。

　　百丽国际的这种以市场为导向的供应链机制，其另一个好处就是能够优化库存结构、数量及库龄，因此公司能尽量减低多余或不受欢迎的产品的生产及维持较少季尾折扣，无须采用大量折扣政策以刺激这类产品的销售，从而最大化提升公司的利润。

　　零售业务中，鞋类产品因受益于纵向一体化业务模式，产品附加值较高，具有相当的规模经济效应，因此与永恩国际、李宁等业务类似的上市公司比较来看，百丽国际业务毛利率较高；而同时百丽国际应收款周转天数为9.89天，处于较低水平，这就意味着公司变现能力较强，资金被占用时间较短，也表明百丽国际的纵向一体化业务模式提高了公司的运营效率和管理水平(表2)。

　　2007年8月14日，百丽国际收购了运动服饰品牌Fila中港澳商标，公司表示将会借鉴鞋类业务纵向一体化模式的经验，逐步建立Fila业务从品牌、产品研发、采购、生产制造、分销、零售纵向一体化经营模式，以一种全新的运动服饰经营方式去迎接市场的竞争。

　　利用网点优势进行产品延伸，

　　提升公司利润水平

　　截至2007年6月底，百丽的自营零售网点达到4816间，当中包括4778间位于内地，38间位于香港、澳门及美国，较2006年底的数字增加988间，增幅达到25.81%，发展速度进一步加快。而为了充分利用网点优势，提高公司的利润，百丽国际还介入了运动服饰零售领域，目前公司仅从事运动服饰分销和零售业务环节。尽管从2006年年报数据来看，运动服饰毛利率为36%，远低于鞋类产品的62.9%，但由于业务模式较为简单，不需要生产设施投入和品牌推广，反而有助于降低整体费用率，提升整体的利润率水平。2006年百丽国际运动服饰的销售额达到15.77亿元，占到销售总额的25.2%，有效提升了公司整体利润水平，由于公司庞大的销售网络，以2006年的销售收入计，百丽国际已经成为耐克及阿迪达斯产品在中国最大的零售商。

　　优化产品结构提升毛利率

　　2006年，百丽国际的鞋类产品零售收入占到销售总收入的67%，运动服饰零售收入占到销售总收入的21%。从2004年至2006年的各项销售数据来看(表3)，毛利率较高的零售业务占比不断扩大，而批发和OEM的占比则逐渐减少，毛利率较高的业务占比逐渐提高使得百丽国际的整体毛利率呈现逐年走高的态势。

　　百丽国际迅速扩张的金融支点

　　百丽国际具有明显的轻资产运营特征，公司2006年末的资产负债表显示，固定资产仅占总资产的19%，而无形资产则占到了15%；2006年净资产收益率高达37%，但公司的资产负债率却仅为41%，说明百丽国际并不是依靠加大财务杠杆来提升公司的盈利能力，公司的核心竞争力一目了然。

　　由于百丽国际在资产负债表上的“轻”化，因此与国美、苏宁等家电连锁企业大肆占用上游供货商资金进行扩张不同的是，百丽国际的迅速扩张并不需借鸡生蛋。从公司应付账款账龄分析，99%的应付账款账龄都在30天以内，而这恰好与98%的应收账款账龄在30天内匹配，说明百丽国际主要依据应收账款的节奏来同步确定应付账款付款期限，并没有通过挤占上游供货商资金来进行扩张。而同时，从2007年中期数据可以看出，2007年上半年百丽国际增加了988间零售网点，扩张速度迅猛，而公司同期的所有资本支出不过6.1亿余元，低于2007年中期7亿余元的经常性损益，表明百丽国际在轻资产运营策略下，网点的扩张并不需要太大的资本投入，凭借自身的“造血”功能已基本能满足扩张所需。

　　股权激励计划绑定人才

　　百丽国际拥有经验丰富的管理团队，主要管理人员有着平均超过10年以上中国零售和鞋类产品的从业经验。为了确保管理层利益与股东一致，各销售区域及生产部门所有高级管理层要员都是公司股东，并设立了包括雇员购股权计划以及花红计划。设立有效的激励计划无疑有助于百丽国际招揽和挽留合适的员工。

　　未来之路隐忧尚存

　　百丽国际未来的发展面临两大不确定因素，首先就是市场开拓风险。百丽上市集资主要用于开拓二三线城市，由于百丽主攻中高档路线，二三线城市的消费能力较一线城市为低，百丽面临一定的业务风险；其二，百丽国际代理的特许品牌在2006年占其营业额的28.6%，百丽国际无法保证到期后仍然可以获得续约(表4)，若未能续约，将对公司业务带来重大不利影响。