山东如意：专业化与高品质推动持续增长

　　投资要点：

　　公司主要从事精纺呢绒的生产与销售，属于纺织行业中的毛纺子行业。

　　2006年产量710.9万米，精纺呢绒营业收入42601.44万元，营业利润5569.62万元，毛利率达到30.46%。

　　公司所处的毛纺行业集技术密集型、资金密集型、劳动密集型于一体，具有较高的进入壁垒。近年来我国毛纺行业对外贸易持续增长，但在产品档次上与国外先进水平仍存在差距。国内消费的增加对行业发展有明显的拉动作用。

　　公司坚持走专业化与“品质决定价值”的市场发展道路，产品采取“高附加值、高技术含量、高质量”的高端定位，产品的毛利率高于国内同类公司，精纺呢绒产品收入在公司收入结构中占比不断提高。此外，公司还具有雄厚的研发实力和良好的品牌优势。

　　公司财务状况良好，具有较强的盈利能力，营运效率也不断提升。公司资产负债率偏高，流动比率和速动比率偏低，显示出存在一定的短期偿债风险。随着上市募集资金的到位，资产负债结构将得到进一步优化，偿债能力也将大幅改善。

　　公司本次募集资金全部用于“功能性及生态毛织物项目”，达产后形成年产高档毛织物400万米的生产规模，比目前产能提高57%。公司预计年增加销售收入39552万元，利润总额7870.25万元，投资利润率为19.84%..预计公司07年、08年、09年EPS分别为0.48元、0.66元和1.10元。

　　给予07年25—30倍PE，合理发行区间为12-14.4元，上市价格按08年35倍PE计算，应在22元以上。

　　1.公司基本情况

　　公司主要从事精纺呢绒的生产与销售，属于纺织行业中的毛纺子行业。公司产品按特点可分为高档轻薄精纺呢绒、功能性毛织物、生态毛织物、其它精纺呢绒四大类。其上游行业为畜牧业，主要原材料为澳大利亚原产羊毛，公司对进口羊毛进行制条、染色、纺纱、织布以及整理等多道工序的加工，为下游的服装行业提供高档服装面料。

　　公司设立以来坚持走专业化与“品质决定价值”的市场发展道路，产品采取“高附加值、高技术含量、高质量”的高端定位，在国内精纺呢绒市场中占有重要地位。公司产能为年产精纺呢绒700万米，2006年产量达到710.9万米，精纺呢绒营业收入42,601.44万元，实现营业利润5569.62万元，毛利率达到30.46%。其中精纺呢绒外销收入26,636.01万元，精纺呢绒平均出口单价7.10美元/米，高于2006年国内精纺呢绒平均出口单价21%。公司高档精纺呢绒出口数量、金额、平均出口单价均名列全国前茅。

　　2.公司所处行业分析

　　2.1.行业进入壁垒较高

　　精纺呢绒行业具有以下特点：1)生产工序长，工艺复杂，具有明显的技术密集型特点；2)产品多为小批量，多品种，生产周期长，原料价格昂贵，设备装备水平高，具有资金密集型特点；3)毛纺产品工序要求特殊，需要大量高素质的技术工人，具有劳动力密集型特点。因此，技术创新能力、资金实力、劳动力成本与素质、综合管理水平等决定了精纺呢绒企业在市场的竞争力。也决定了行业具有较高的进入壁垒。对于中国企业而言，这种壁垒主要体现在资金和技术方面。

　　2.2.出口大于进口实现历史性突破

　　近几年我国毛纺行业积极调整产品结构，加快技术进步，产业升级取得明显成效，特别是在扩大出口顶替进口方面进步显著。2004年我国毛纺面料出口数量突破1亿米，同比增长40%，其中精纺呢绒增长39%，年出口数量超过了进口数量，首次实现贸易顺差。随着欧盟、美国等原配额地区的市场空间释放后，近两年精纺呢绒出口量稳定在7000万米以上，06年出口量有所回落。

　　2.3.行业技术水平仍相对落后

　　尽管我国2006年精纺呢绒贸易顺差达到1367万米，但我国对日本和意大利的呢绒贸易分别还有2208万米和663万米的逆差，进口日本和意大利的平均单价比出口到两国的呢绒平均单价分别高出3.26美元/米和5.51美元/米；2006年我国精纺呢绒出口平均单价为5.87美元/米，进口平均单价为7.74美元/米。每米价差达到1.87美元。表明国内外毛纺面料的附加值仍然存在差距。

　　2.4.下游需求旺盛

　　07年以来，国内居民消费价格指数持续走高。受价格指数上涨的影响，社会零售商品总额增速保持在15%左右，衣着类商品的增速更是达到25%，高出同期社会平均水平。我们预期随着价格的上涨以及通胀预期下居民消费能力的增强，服装类产品的消费仍将保持高速增长，并对处于上游的毛纺行业起到有力的拉动作用。

　　2.5.行业发展受制于下游服装行业

　　经过多年发展，国内少数定位于高端产品的企业，如如意股份、江苏阳光等公司的研发水平、加工工艺都具有与国际高端产品竞争的实力，但因其下游产品――服装品牌尚无国际影响力，基本为贴牌和定牌出口，绝大部分利润被外国经销商、品牌持有者赚取。因此，提高毛纺和服装企业自主品牌影响力，提升产品价值含量，成为精纺呢绒企业长期追求的目标。

　　3.公司竞争力分析

　　3.1.专注主营业务，盈利能力强

　　为了专注精纺呢绒业务的发展，公司于2004年末将从事服装生产的济宁路嘉纳子公司75%股权转让。2006年公司精纺呢绒占营业收入的比例达95.86%。公司坚持“高技术含量、高质量、高附加值”的高端产品定位，通过优化产品结构，开发生产了一系列售价高，附加值大，适销对路的产品。2006年公司精纺呢绒毛利率达32.41%，远高于毛纺行业11.04%的平均水平和同类上市公司的平均水平。

　　3.2.研发力量雄厚、技术领先

　　公司拥有国际领先的制条、染色、纺纱、织造、整理与检测于一体的核心技术，1994年即被认定为国内同行业第一家国家级技术中心。先后被国家有关部门认定为“扶优扶强、以产顶进”企业、火炬计划重点高新技术企业，精毛纺织产品开发基地等；公司拥有自主知识产权的塞络菲尔双组份纺纱及其系列产品荣获国家科技进步二等奖，拥有国家专利三项，五个产品获国家科技进步奖、十余个产品获山东省科技进步奖。

　　公司重视产品技术研发，研发投入占营业收入的比重逐年提高。2006年公司研发投入占营业收入的比重达5.59%，远高于纺织行业不到1%的平均水平。公司还加强与国际羊毛局、澳大利亚联邦科学院、中国纺织科学研究院、上海东华大学等科研院校的合作，建立广泛的技术攻关协作体系，有效带动了技术和产品升级。

　　3.3.品牌优势明显

　　公司凭借科技创新与质量优势，在国内外市场树立了良好的品牌形象。“如意”品牌先后获国家有关部门认定的“中国名牌产品”、“中国驰名商标”、“重点培育和发展的中国出口名牌”等殊荣，是同行业中唯一获得以上三项殊荣的企业。

　　近年来在许多国际纺织博览会上，“如意”精纺呢绒以其开发领先、品质优良、交货期快、服务好等优势，树立了良好的品牌形象，被国际众多高档名牌服装大量采用；在国内市场，公司先后为海关总署、金融、保险等部门提供优质的服装面料。

　　4.公司财务状况分析

　　4.1.偿债能力分析

　　公司资产负债率偏高，流动比率和速动比率偏低，面临一定的短期偿债压力。

　　原因是生产规模的扩大导致资金需求增加，而公司融资渠道单一，短期借款占银行贷款总额的比例较高。公司经营活动产生现金流量的能力较强，并具有较好的银行信用和较强的融资能力，因此公司的偿债风险较小。本次募集资金到位后，公司资产负债结构将得到优化，偿债能力将大幅提升。

　　4.2.盈利能力分析

　　多年来公司保持了较高的毛利率，2005年、2006年公司精纺呢绒外销毛利率分别同比上涨0.14和4.27个百分点，2007上半年由于出口退税率下调及羊毛价格上涨导致外销毛利率有所下降；2005年内销毛利率同比下降了4.29个百分点，原因是公司调整销售模式带来的短期下降。2006年、2007年上半年内销毛利率持续回升。

　　4.3.经营性现金流量分析

　　公司2004年、2005年、2006年每股经营活动产生的现金流量净额分别为1.57元、1.03元、1.26元，分别为每股收益的4.1倍、3.5倍、2.1倍，表明利润来源于真实的现金流量，公司获取现金的能力较强，经营发展处于良性状态。

　　4.4.营运效率分析

　　公司2004年以来应收帐款周转率不断提高，反映了营运效率的提升。从帐龄看，一年以内的应收帐款所占比例为71.48%，造成坏帐的可能性较小。存货周转率在2005年出现下降，原因是公司原材料储备增加；此外，2005年是公司经营战略调整期。取消中间商，优化客户群，舍弃低端客户等措施，对当年销售情况有所影响，也导致了库存商品的增加。

　　5.募集资金项目分析

　　公司本次发行募集资金全部用于“功能性及生态毛织物项目”，项目总投资35465万元，建设期11个月，达产后形成年产高档毛织物400万米的生产规模，比目前产能提高57%。公司预计年增加销售收入39552万元，利润总额7870.25万元，投资利润率为19.84%我们认为：1、新项目的技术风险小。公司承担的国家级《清洁生产技术及生态毛织物》技术创新项目，已通过国家鉴定验收，该技术属国际先进水平，为新项目的实施奠定了技术基础；2、目前高档毛织物需求旺盛，公司在国内外拥有稳定的客户和销售网络。市场风险小。

　　6.业绩预测

　　6.1.预测假设

　　羊毛价格在目前高位水平基本稳定；

　　未来两年毛织物出口退税率不低于9%；

　　人民币年升值幅度不超过5%；..公司新项目如期投产。

　　6.2.营业收入预测

　　近两年公司营业收入显著增长，其推动因素：一是产能增长，2006年末公司精纺呢绒产能700万米，比2003年增长40%。2006年公司实际产量711万米；二是产品结构优化，高附加值产品销量提升。公司2006年比2004年高档轻薄精纺呢绒销量增加106万米，功能性毛织物销量增加了86万米等。我们判断未来两年公司内生性增长在20%左右。

　　2006年公司营业收入增长29.49%；2007年1-6月公司营业收入为19689万元,因毛纺产品销售具有季节性，通常下半年为销售旺季，预计2007、2008年公司营业收入为5.3亿元和6.4亿元，年均增长20%；2008年末新项目投产，2009年按当年60%达产计算，预计营业收入为10亿元，增长57%。公司目标为：力争2009年高档精纺呢绒达1400万米规模，实现营业收入11亿元，我们的预测比公司目标更保守些。

　　6.3.毛利率及主要财务比率

　　预测影响毛利率变化的因素包括产品售价和成本。公司产品价格近几年小幅上升，2007年上半年精纺呢绒平均单价57.24元/米，比2004年的53.60元/米提高6.8%。年均递增2.66%；从成本看，羊毛价格变动、出口退税率变化、公司一体化配套能力等是影响毛利率的主要因素。

　　2006年公司毛条设备达产，原毛自加工能力增强。毛条制成率也比外协加工提高3%。

　　加之羊毛价格稳定，公司综合毛利率达31.26%，比05年上升3.18个百分点；2007年1-6月虽然平均产品售价比06年提高了3.45%，但由于羊毛价格上涨、出口退税率从13%下降到11%等因素，公司综合毛利率下降为30.46%。预计未来几年公司毛利率保持在31%以下。

　　6.4.净利润

　　根据以上假设条件和预测数据，推算出公司2007、2008年净利润分别为3879万元和5300万元。分别增长8%和37%，EPS分别为0.48元和0.66元；2009年公司新项目投产，预计净利润达8786万元，增长66%，EPS为1.10元。公司目标为2009年利润总额达1.6亿元，因此我们的预测依然是谨慎的。

　　7.发行及上市定价

　　目前毛纺织上市公司有江苏阳光、湖北迈亚，前者有多重题材，股价估值较高；后者为亏损公司，无法类比。而凯诺科技和南山铝业的毛纺织业务比重已很低，也难以类比。参照其它绩优纺织上市公司的估值水平，我们认为给予如意股份07年25—30倍PE，即12-14.4元的发行价是比较合理的。上市价格按08年35倍PE计算，应在23元以上。