中信：山东如意 高档呢绒生产商冰火两重天

　　精纺呢绒生产运营商，综合实力行业居前。专注于精纺呢绒业务，是行业内少数几家能与国际产品竞争的企业之一，技术、质量相对领先。自有品牌“如意”是我国纺织行业唯一“中国名牌”、“中国驰名商标”、“中国出口名牌”三项获得者。

　　需求启动明显，原料价格暴涨。精纺呢绒被称“技术纺织”，资金需求较大，进入壁垒较高。由于产能过剩，行业长期低迷。从06年起行业受益于国内服装消费快速增长和国际市场产业转移，需求明显增加。07上半年国内呢绒产销量同比增长80％，然而国际羊毛市场超过60％的价格上涨，使行业受到巨大成本压力，效益未能出现明显改善。

　　IPO新增产能50%，意欲加强国际市场拓展。公司产品单价、质量接近国际同类水平，毛利率较高，出口比例一直保持在50％左右。募集资金项目集中发展高档精纺织呢绒，并进一步加强国际市场拓展，达产后产能将增加50％。

　　盈利预测。若贸易环境平稳、销售增长顺利，预计公司07/08/09EPS0.51/0.69/0.75元。

　　合理估值区间15.18-16.56元，询价建议区间11.00-13.20元。估值区间对应08年EPS22-24倍，询价区间对应06年扣除后摊薄EPS 25-30倍。

　　风险因素。1、羊毛价格继续上涨；2、国内出口形势低于预期；3、公司募集资金项目未达预期。

　　同行业四家公司中，湖北迈亚经营亏损，南山铝业毛纺资产已置换至南山集团，因此江苏阳光与凯诺科技的数据更具可比性。考虑上述两家公司估值水平，以及公司未来几年20%左右的成长性，给予08年22-24倍的市盈率，对应股价15.18-16.56元。

　　精纺呢绒生产经营商

　　公司主要从事精纺呢绒的生产与销售，以羊毛为主要原材料，产品应用于正装和制服，目前年产能700万米。根据海关统计，2006年公司出口产品单价居行业首位，高于行业平均21%。自有品牌“如意”是我国纺织行业“中国名牌产品”、“中国驰名商标”、“重点培育和发展的中国出口名牌”三项获得者。

　　公司成立于1972年，1993年股份制改造后开始生产精纺呢绒。目前控股股东为如意集团，而东方资产管理公司因持有如意集团31.86%股权，成为公司的实际控制人。

　　专注于中高档精纺呢绒生产

　　05年起逐步放弃服装业务，专注于高档精纺呢绒面料的开发、生产与销售。至2007年上半年，精纺呢绒业务占营业收入比重已经达到97.91%。

　　公司精纺呢绒产品包括以下四类：

　　（1）高档轻薄精纺呢绒：手感好，呢面细腻光洁，充分展现轻薄面料高档华贵的质感和经典时尚的新风貌。主要用于高档男女西装、职业装。公司面料平均纱支达80S，每平方米重量120-160克，而一般面料平均支数在40-60S，每平方米平均重量180-220克。

　　（2）功能性毛织物：制作特定功能服装的理想面料，不同产品分别具有防紫外线、防静电、防水、防油、防污、阻燃等不同特性。这些不同功能的产品技术含量高，能满足不同客户的特殊需求。

　　（3）生态毛织物：制作绿色环保西装、休闲装的最佳选择，包括“可机洗生态毛织物”、“舒适生态毛织物”、“弹性生态毛织物”、“超级柔软生态毛织物”四大系列，属于绿色环保面料，无毒无污染，可生物降解。该类产品获得欧盟市场认可的Oeko-Tex Standard 100绿色标签认证。

　　（4）其它精纺呢绒：主要用于行业制服及团体制服，包括哔叽、凡立丁各类花呢等产品。

　　募集项目增加了轻薄型、功能性、生态型产品的比重，用作低端制服生产的其他精纺呢绒比例有所下降。产品结构的调整有利于综合毛利率的提升。

　　然而，从近年价格走势及毛利率判断，公司中高档精纺呢绒产品的盈利情况并不乐观。近一年来，在面临原材料价格上涨时，公司主要产品价格平稳甚至趋于下降，明显缺乏通过涨价将成本压力转嫁给下游消费者的能力，导致多数产品毛利率下滑。

　　我们预计未来几年，国内呢绒行业仍将面临人民币升值、出口退税率下降、原材料价格上涨等不利因素，若公司议价能力难以提升，毛利率水平将很难出现增长。

　　综合实力行业居前

　　精纺呢绒在纺织行业技术水平要求最高，而我国大多数企业产品仍以中低端为主，难以与国际产品构成竞争。近年来，我国在该品种一直保持进口略大于出口，很多国产高档西服也使用进口精纺呢绒作为主要面料。

　　在众多精纺呢绒生产企业中，因产品质量、技术优势成为行业领先者的公司主要包括江苏阳光、海澜集团（凯诺科技）、南山集团、山东如意等。产品质量相对较高，可与国际市场同类产品构成竞争。

　　高端战略，国际化导向

　　2004年下半年，公司进行了重大战略调整：第一，专注于精纺呢绒业务，加大技术研发和流行趋势研究，完善产业链；第二，坚持国际化路线，提高国际市场竞争力；第三，加大直销比例，以销定产。

　　目前，公司外销比例略高于内销，国际客户包括HUGO BOSS、MARKSSPENCER、GIORGIO CAVALLI等知名品牌，国内客户包括杉杉、雅戈尔、报喜鸟等，也广泛分布于公安、税务、工商、司法、海关等行业。

　　目前公司出口主要目的国为日本、韩国、香港等，欧美占比则相对较小，给未来的增长留出空间。公司将坚持集中发展高档精纺呢绒，以科技创新、产品开发为核心竞争力，同时加强国际化管理、营销和服务水平。我们认为，由于呢绒产品技术含量高、贸易逆差特征，公司坚持走国际化路线，有利于提高产品质量和技术水平，扩大行业领先优势。

　　但管理水平有待提高、缺乏高素质人才、激励机制不灵活可能成为制约公司未来发展的主要瓶颈。

　　行业上下游，冰火两重天

　　精纺呢绒——纺织之颠

　　精纺呢绒是毛纺行业的重要骨干产品，代表了纺织行业加工技术的最高水平，属于典型的技术密集型、资金密集型，具有较高进入壁垒。

　　与一般纺织业相比，精纺呢绒的技术壁垒更高，生产工序多、生产周期长、原材料价格昂贵。同时，具有较高资金壁垒，建厂成本高，设备装备水平要求高，主要设备依赖进口。行业内重点企业基本拥有20年以上经营历史，生产能力相对集中。

　　羊毛价格暴涨，上游成本压力激增

　　高档呢绒的主要原料是澳大利亚进口羊毛，以如意为例，原材料成本占生产成本的60-70%，其中90%以上是毛条成本，基本为澳大利亚进口。06年澳大利亚遭遇历史最严重干旱，羊毛价格新一轮上涨来势凶猛，按照人民币计价的羊毛涨幅已超过60%，对国内毛纺行业造成重大影响。羊毛作为天然资源，其产量增长落后于毛制品需求、价格高位运行将成为常态。

　　由于行业长期产能过剩，多数企业产能利用率不高，在羊毛价格暴涨的形势下，呢绒产品的销售价格却不能同步提升。呢绒行业通过涨价将成本压力转移给下游的能力并不强，自我消化的过程必然导致毛利率下降，甚至上半年众多毛纺企业陷入亏损。

　　受益消费升级，下游正装市场启动明显

　　呢绒产品的主要需求在正装和制服。长期以来，由于正装市场需求疲软加上行业产能相对过剩，呢绒产销量从1995年左右到达峰值后，出现了明显下降，经过5年调整期，2006年正装市场需求启动，带动行业出现复苏迹象，2007年这一趋势继续延续。另外，军队换装也是刺激需求的因素之一。

　　07年上半年，大型零售企业的统计显示，男西装在12个细分服装品种中位列第三，同比增长17.08%。我们判断这一增长态势有望在未来几年得以持续或加强。

　　下游国际市场需求乐观

　　国际市场上，意大利的精纺呢绒生产份额最大，产品质量最高。但近年来，面临劳动力成本过高和羊毛价格迅速上涨，半数意大利生产厂商已关闭，也有部分厂商希望与我国生产企业合资经营，享受低廉的劳动力成本。随着我国精纺呢绒厂商技术的逐渐成熟，整个行业从欧美向中国的产业转移趋势日渐明显。

　　就贸易环境而言，08、09年输欧、输美配额取消后，出口环境有望得到改善。但是，2005年出口量暴增的局面将不可能再次出现，从行业有序发展和改善贸易关系的角度考虑，我国将通过自我设限的方式控制纺织品出口，同时鼓励向高附加值产品的升级。八类产品的“双重监控制”成为后配额时代的管理框架。

　　对于羊毛类产品来说，历史上出口环境一直相对宽松。除竞争有序外，主要因为精纺呢绒属于小品种，且对出口目的国产业的替代性不强。实际上，近几年来精纺呢绒的进口额一直略大于出口。在价格方面，进口单价一直显著高于出口单价，我国出口以中低档为主。

　　我们判断，即使国内、国际需求出现明显增长，但由于呢绒长期产能过剩，目前仍有剩余产能未能消化，加之羊毛价格上涨趋势未得到扭转，短期内行业经营状况难有明显改善。

　　募集资金项目介绍

　　“功能性及生态毛织物项目”，总投资35465.36万元，其中固定资产投资33663.52万元，流动资金1801.83万元，项目建设期11个月，实际完工时间最短可能缩至6-7个月。

　　达产后新增产能高支轻薄产品120万米，功能保健产品160万米，绿色生态毛织物120万米。



　　风险因素

　　1、羊毛价格继续上涨；2、国内出口形势低于预期；3、公司募集资金项目未达预期。

　　盈利预测

　　若贸易环境平稳、公司产品结构按计划调整、销售增长顺利消化大部分新增产能，预计2007-2009年公司EPS将达到0.51元、0.69元和0.75元。