长江证券：鲁泰A 价值低估棉纺龙头 推荐评级

　　报告要点

　　1.世界纺织工业生产中心向中国大陆的转移已经完成，经过近十年的发展，中国成为世界最大的纺织品生产基地，同时部分龙头企业通过引进先进设备、技术创新提高了产品附加值，中国纺织品档次有所提高，中档纺织品份额逐渐增大。

　　2.人民币升值、反倾销、环保等因素将会增加纺织业成本、挤压行业利润，而印度、越南、印尼等东南亚国家纺织业的兴起对我国生产低档纺织品的企业构成了较大的威胁，因此我国低档纺织品的竞争优势将会逐渐减弱。

　　3.欧、美、日由于劳动力价格较高，国内只保留了少数高档纺织品的设计和生产，而周边东南亚国家的纺织工业还处于起步阶段，因此我国中档纺织品的生产在近十年内仍然具有较强的竞争优势。

　　4.鲁泰是全球最大的高档衬衫用色织布生产企业，具有较强的产业链优势、规模优势、技术优势，拥有稳定的客户，及较高的品牌知名度。

　　5.通过不断引进先进设备及技术创新，公司近十年产品档次与品质得到较大提升，使公司的盈利能力远高于行业平均水平，成为纺织行业龙头企业。未来公司战略将从“扩大规模做大企业”转变为“通过技术创新和品牌发展做强企业”。

　　6.我们预计公司未来三年的EPS为0.49、0.63、0.69元，通过相对估值法和绝对估值法，我们认为鲁泰A的合理价位是16.73-20.95元，维持对公司的“推荐”评级。

　　估值和风险

　　估值

　　相对估值

　　我们预计公司未来三年的EPS为0.49、0.63、0.69元，纺织行业可比较公司08年PE值平均为22倍，鉴于公司纺织行业的龙头地位和较强的盈利能力，我们给予20%的溢价，按08年26倍PE计算，公司合理价位是16.73元。

　　根据DCF估值，鲁泰的合理价值中枢为20.95元。

　　结合相对估值与绝对估值法，我们认为鲁泰的合理价位是16.73-20.95元。

　　风险提示

　　人民币大幅升值的风险。我们预计未来三年人民币年升值幅度为5%，如果人民币升值幅度超出我们的预期，则对公司业绩有负面影响。

　　出口退税率进一步下调的风险。纺织产品出口退税率在2006年9月份由13%下调到11%，这将会增加公司07年的产品成本，如果在未来三年内出口退税率进一步下调，则会降低公司利润。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　公司是由淄博鲁诚纺织投资有限公司和泰国泰纶纺织有限公司共同设立的合资公司。刘石祯持有鲁诚公司21%的股份，是鲁诚公司的实际控制人，也是鲁泰的实际控制人。

　　公司2006年分配方案为，以资本公积转增股本，每10股转增10股，转增后公司总股本将由4.22亿股增加到8.45亿股。

　　公司产品80%出口，色织布10%自用生产衬衫，其余90%用于出口。衬衫90%用于出口。

　　垂直产业链优势。公司2003年收购了新疆棉业，拥有13万亩长绒棉种植基地，具有从棉花种植到成衣生产销售完整的产业链，长绒棉是高档衬衫面料的原材料，目前新疆棉业每年能够为公司提供近50%的优质长绒棉，使公司在一定程度上回避了上游原材料价格波动的风险。

　　规模优势。公司目前是亚洲最大的高档衬衫用色织布生产企业，色织布产能9000万米，公司从2005年开始建设的5000万米色织布项目将于2008年达产，项目建成后色织布产能1.23万米，再加上鲁丰4000万米匹染布，产能达1.63万米，为世界最大高档衬衫色织布生产商。

　　技术优势。公司先后从日本、德国、瑞士等国家引进先进设备8800多台，通过对引进设备的技术吸收，以及不断提高产品品质而进行的技术创新，公司目前在色织布生产技术方面已经达到国际先进水平。2006年，公司“鲁泰格蕾芬”100支纯棉色织面料荣获出口免验证书。

　　客户资源优势。公司多年来注重产品品质，通过不断的技术创新满足客户要求，因此形成了长期稳定的客户资源，公司最大的客户是香港的联业制衣(TAL Apparel)，年产衬衫4000万件，占公司总销售额的17%。TAL已经有50年的历史，其销售额占美国零售市场的10%。

　　品牌积累。公司从1995年开始通过泰纶公司代理了“阿兰德隆”和“约翰朗夫特”两个国际品牌，积累了一定的品牌管理经验，同时扶植自有品牌“鲁泰格蕾芬”，从2006年开始公司不再代理品牌，而是经营自有品牌。目前“鲁泰格蕾芬”已经具有一定的知名度，2006年被商务部评为“2005-2006年度重点培育和发展的出口品牌”。

　　公司与意大利设计师进行合作，已经设计出具有自己风格的产品并在2006年末上海国际面料博览会上展出。

　　行业背景

　　纺织工业中、低档产品生产向中国转移已经完成

　　纺织工业起源于英国，随后向美、欧转移，在上世纪五、六十年代日本是主要的纺织品生产国，七十年代转移到韩国、新加坡等东南亚国家。从上世纪八十年代开始，由于劳动力供应充足且成本较低、上下游发展均衡等原因，我国的纺织工业迅速发展，尤其是2000年以后，我国纺织品出口每年以2位数的幅度增长。纺织业总产值2000年为5149亿元，2005年已经达到12671亿元，增长率达146%。2000年出口总额为493亿美元，2006年达1380亿美元，增长幅度达179%。我国纺织品工业的迅速崛起使全球纺织工业重心由日韩等国家转移到中国大陆。中国成为美国、欧盟、日本等纺织品需求大国的主要出口国。

　　未来中国低档纺织品竞争优势渐失

　　众所周知，中国人民币升值会是一个持续的过程，而出口退税的影响将在2007年显现出来，东南沿海出现的民工荒也意味着劳动力成本的提高，这些不利因素将促使产业内部调整，那些依靠低成本竞争的微利企业将不得不面临倒闭的危险，中国纺织品依靠低价竞争的时代即将结束。印尼、越南在06年、07年前2月表现出的对美出口快速增长也说明了这个现象。

　　人民币升值。自汇改以来，人民币升值幅度已达到10%，在06年下半年升值幅度加快，目前兑美元价格已经达到7.43元。预计未来两年人民币将继续升值，这对以出口为主的纺织业无疑是不利的。同时，06年9月宣布纺织品出口退税下调2个点，该不利因素已于07年反应出来。因此未来中国纺织企业靠价格取胜会越来越难，那些以生产低档纺织品为主、靠低价竞争的企业将被淘汰出局。

　　从反倾销产品来看，都是以低价取胜的低档纺织品，因此我国低档纺织品对西方主要消费国的出口将会受到抑制，同时随着劳动力成本的逐渐上升，我国低档纺织品的竞争优势也将逐渐丧失。

　　环保因素。欧盟除了对进口纺织品设限以外，还采取了绿色壁垒的方式。其中影响最广泛和深远的是“Oeko-Tex standard100”，这是由一个国际性民间组织“国际生态纺织品研究和检验协会”发布的有关纺织品上有害物质的限定值和检验规则的生态防治技术要求。除了这些对有害化学物品的规定外，2002年5月欧盟还公布了判定纺织品生态标准的新标准，即欧盟的生态标签Eco-Label。它分为三个主要类目，纺织纤维标准、纺织加工和化学品标准、使用标准的适用性。与Oeko-Tex standard标准100相比，Eco-Label更多地考虑整个生产过程的生态保护，规范的实施旨在减少整个纺织生产链(包括纤维生产，纺纱、织造、印染前处理、印染后整理、成衣制作)中关键加工工序对水环境的污染。

　　目前环保总局正在酝酿与央行或银监会通过制定信贷政策携手打击环境违法行为，同时环保总局正在推进与央行建立信息共享机制的工作。当环保与信贷挂钩时，企业环境污染所需付出的成本就比较大了。因此，在未来一段时间内，纺织印染企业需要对环保投入更多的资金和精力。水污染排放标准的提高、企业清洁生产水平的审核和评定对纺织印染行业有较大影响：一是提高行业进入门槛，不能支付环保开支的企业很难进入行业；二是现有企业必须要支付更高的环保资金，这对于利润微薄、资金少的企业来说无疑又是一个打击。

　　中档纺织品竞争优势依然明显

　　近十年来，我国从低档纺织品生产逐渐转变成为中低档纺织品的生产，即随着一些企业注重客户服务、设备升级、技术革新及规模扩张，我国纺织品生产质量已经有了大幅度的提高。虽然目前高档纺织品的设计、生产及设备制造依然由日本及欧洲一些发达国家纺织企业所主导，但中国纺织品在品质、质量、规模等方面已经取得了较大的进步，成为中档纺织品的生产主流。

　　从行业财务指标来看，纺织行业的资产负债率有所降低，而产值利税率和资金利润率有较大增长，1999年产值利税率和资金利润率仅为0.98%、0.8%，而2006年这两项指标已达6.28%、5.4%。增长幅度均为5倍以上，这说明我国纺织行业的盈利能力有大幅提高，这也标志着我国生产的纺织产品的档次有较大提高。

　　不同于服装业，纺织业属于资金密集型产业，尤其是中档纺织品的生产需要先进的设备及工艺技术，且必须达到一定的生产规模，因此对资金的要求较高，具有一定的进入壁垒。国内小作坊式的企业无法达到这一条件，而与印度、印尼、越南等生产力成本较低的国家相比，中国大型纺织企业无论在资金、设备、技术和人才方面均高出许多，因此我国中档纺织品生产企业在全球具有较强的竞争能力。

　　我们认为，纺织行业的产业转移还在进行，随着中国中档纺织产品的不断扩张，部分具有规模和技术优势的纺织龙头企业将会进一步提高产品的附加值，不仅会取代欧美日等国中档纺织品的生产地位，还会逐渐占据高档纺织品的市场。

　　公司经营分析

　　鲁泰主要生产纯棉衬衣用色织布，属于棉纺行业，公司还有部分衬衣产能，自产的色织布10%的产能用于生产衬衣，此外还有部分印染、棉花种植等业务。色织布及衬衣主要用于出口。

　　我国棉纺行业近几年发展也很迅速，近3年产量增长幅度达133%。出口数量由03年1月的1622吨增加到06年12月的15820吨，增幅达297%，出口单价增长了30%。

　　近几年，鲁泰不断投资扩大产能，使其产能由2001年的6000万米到目前的9000万米，而在2008年将达到1.23亿米。首先，通过投资COM纺纱项目保证了上游配套能力及纱线质量，为生产高档色织布及产能扩张打下了良好的基础。随后公司通过技术改造使其产能在2004年增加了1300万米。从2005年开始，公司投入5000万米色织布和500万件衬衫项目，预计将于2008年达产。

　　从公司近几年的投资项目来看，主要专注于色织布的产能扩张、对上游的收购以及技术改造项目，使鲁泰色织布产能不断提高。同时，由于注重上游，收购新疆13万亩长绒棉基地，保证了公司一半的原材料供应；公司又投资6万锭COM纺，COM纺的纱线有较高的强力和伸长、毛羽极少、耐磨性高，织成的面料布面颗粒清晰、色泽好、手感柔软，COM纺投资保证了公司产品的品质和档次。

　　公司的产品升级过程主要可分为三个阶段：第一阶段由涤棉混纺升级为全棉色织面料，90年公司生产涤棉产品，94年以后通过设备更新开始生产全棉色织布；第二个阶段，逐渐解决全棉衬衣的起皱、色泽度(加丝光)、光滑度(烧毛)的问题，同时不改变衬衣原有的透气性、舒适性；第三个阶段是功能性拓展，主要解决了全棉面料免烫、永久折痕的问题，同时开始开发与羊绒、银丝、竹纤维等混纺产品。

　　不断的技术创新使公司盈利能力增强

　　公司通过不断的技术创新、推出新产品，使公司产品的质量和档次有了明显的提高，产品附加值也不断提高，色织布面料价格由2000年的1.58美元/米提高到2.65美元/米，年复合增长率达9%；而衬衫价格也由3.4美元/件提高到7.7美元/件，复合增长率为14.6%。

　　公司未来发展战略将以主动创新和品牌战略为主

　　2008年5000万米色织布新增项目全部投产后，公司色织布产能将达到1.23亿米，成为世界最大高档衬衫用色织布生产企业，公司的产能扩张也将告一段落。

　　未来公司发展战略将从扩大规模做大企业转变为依靠技术创新和品牌建设做强企业。

　　公司过去应客户要求，在产能扩张的同时不断引进先进设备、进行工艺技术创新和新产品开发工作，目前公司已经在人才及技术方面积累了丰富的资源。虽然过去公司一直致力于技术创新，但发展重点仍在规模扩张方面，在产能扩张战略完成后，公司将有意识地进行自主创新，期望能够引领行业技术发展方向。公司2006年已经开发并生产出300支纱的色织面料，并被山东省科技厅组织的科技成果鉴定会与会专家鉴定为具有国际先进水平的技术成果。除此之外，目前与东华大学成立鲁泰研究中心，一期投入500万元，主要从事污水处理技术和水回收技术的研究工作，2006年“棉印染废水回用工程中试研究”获中国纺织协会科技进步三等奖。

　　公司从2006年开始不再代理国外品牌，而是经营自己的“鲁泰格蕾芬”品牌，并成立了品牌推广中心，针对公司自有品牌“鲁泰格蕾芬”的推广提出了战略目标和实施步骤。公司首先在北京金源新燕莎，上海新亚、港汇以及青岛、济南、分别设立了专卖店和形象店，公司的衬衫走的是高档路线，借助面料品质优势已经积累了一定的客户群体。公司的自有品牌的推广首先在国内开展，虽然目前公司在这方面的投入不大，但这已经成为公司在规模扩张结束后重要的战略发展方向。

　　公司财务分析

　　资产结构分析

　　从鲁泰的资产负债规模变化情况来看，1999年公司股票上市使资产大幅增加，而负债略有降低，这是公司发展的转折点。从此以后，公司的资产和负债同时步入快速上升通道，与1994年相比，公司总资产增加45.7亿元，负债增加25.87亿元。

　　从负债规模变化来看，公司从2001年开始负债增加，公司在2003年以前全部是流动负债，负债结构不合理，从2004年开始公司增加了长期借款，使负债结构趋于合理。公司存在一定程度的短款长用情况，但与长期资产、长期负债及权益相比较来看，情况并不严重。总体来说负债结构比较合理。

　　现金流分析

　　从公司历年的现金流来看，公司从2000年以后，每年都有项目投资，2004年达到最高。2003、2004年投资项目主要来源于融资，2005、2006年主要来源于经营性现金。这与经营性现金回流情况图所反映的情况相一致。从现金回流情况看，2003、2004年现金回流情况不好，经营性现金回流不能支撑生产经营流动，需要融资补充经营现金。而2005年有很大改善，2006年现金毛利率高于销售毛利率，说明公司经营性现金回流完全能够满足生产经营的需要。

　　公司比较分析

　　我们将棉纺行业上市公司的财务指标与鲁泰作比较。

　　鲁泰的总股本高于平均水平，但每股指标均很出色，EPS、每股经营性现金流和每股净资产均远高于行业平均水平，且远高于第二名。

　　从盈利能力看，鲁泰具有很强的盈利能力，净资产收益率、销售净利率和毛利率均远高于行业第二的水平。

　　但期间费用水平也是最高的，主要是管理费用较高所致。

　　从负债情况来看，资产负债率高于行业平均水平，流动比率和速动比率也为最低，但已获利息倍数却高于行业平均水平，说明公司具有充足的现金归还贷款利息。

　　从营运能力看，存货周转率最低，而应收帐款周转率高于平均水平，说明销售回款能力较强。我们又分析了公司以往年度的存货周转率，发现虽然较其它公司低，但属于正常现象。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设：

　　1.预计人民币升值幅度为年5%；2.公司外销产品年提价幅度为5%；3.公司色织布10%用于做衬衫，9%内销，其余外销；衬衫10%内销；4.近5年所得税12%，2013年后均为25%。