雅戈尔：资本实力雄厚　主业多元化游刃有余

　　投资要点：

　　事件：2007年11月23日，我们走访了雅戈尔：公司发展战略从原有的“服装为主业，地产、贸易为两翼”逐步向“服装、房地产、股权投资三足鼎立”方向转变；公司收购KWD旗下的SMART、XINMA相对收购价格较低、风险较小，整合效应较大。

　　估值：考虑SMART并表情况下，2008年每股收益0.62元，2009年为0.79元。采取分部法估值，其中，股权投资部分采取1倍PB法，每股价格9-11.26元；纺织、服装、房地产按照25倍、30倍、30倍市盈率估值，每股19.1元；合计价格28.1-30.4元/股。首次给与“谨慎推荐”投资评级。

　　服装逐步实现向品牌运营商转变：内销整合初见成效，目前80%内销来自自营专卖店和专柜。由于平效的提高，服装业务未来几年销售收入增长16%、利润增长20%-30%。SMART收购完成每年将增加净利润1200万美元。预计2008年每股收益0.33元，给予30倍市盈率，每股9.96元。

　　纺织面料提升服装主业竞争力：目前公司色织布年产能5400万米，2010年有望达到1亿米。预计2008年实现每股收益0.063元，鉴于公司色织布良好成长性，按25倍市盈率估值，合理价格1.6元/股。

　　资金实力雄厚，带动房地产储备不断增加：公司自2006年底以来加大土地储备，目前建筑面积储备405万平方米，预计总售价324亿。公司360家自营店铺中115家是自置的，市场价值30亿元以上。预计公司2008年房地产业务实现0.25元/股收益，给与30倍市盈率，合理价格7.5元/股。

　　股权投资堪称经典：目前从雅戈尔的股权投资策略看，主要是的参股对象拟上市公司、具备成长性的企业以及行业龙头，未来在股权投资方面公司仍会有一定的动作。根据11月27日前一个月平均收盘价计算，雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为11.26元，即使考虑整体估值折价20%，分摊至每股仍高达9元。

　　风险因素：由于公司纺织品服装出口占总销售的30%，人民币持续快速升值、出口退税率再次下调是影响公司业绩的潜在风险因素；房地产宏观调控风险；资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。

　　一、事件

　　2007年11月23日，我们走访了雅戈尔，就公司发展战略以及此次收购SMART以及XIN MA进行了沟通。

　　1、雅戈尔战略思路的调整

　　从原有的“服装为主业，地产、贸易为两翼”逐步向“服装、房地产、股权投资三足鼎立”的方向转变，其中，以品牌服装为主体，房地产具备稳定成长空间，而股权投资则是公司新兴投资领域。从收益上来看，近两年可能呈现出投资收益最大、地产第二、服装第三的格局。

　　2、公司收购KWD旗下的SMART、XINMA

　　相对收购价格较低：此次公司以1倍PB的价格1.2亿美元收购KWD旗下的SMART以及XIN MA，能够以该价格完成收购，主要得益于KWD旗下的SMART今年1-8月份盈利能力的大幅下降。造成2007年盈利状况比2006年大幅下滑的主要原因是KWD管理层的更换以及团队的不稳定带来的管理层面的问题。

　　年合作基础的平台。

　　二、盈利预测

　　(1)公司合理估值在不考虑公司股权出售以及SMART并表的情况下，2008年每股收益0.58元，2009年为0.75元。

　　采取分部法对公司进行估值，其中，股权投资部分采取1倍PB法，每股13.7元；纺织、服装、房地产分别按照25倍、30倍、30倍市盈率估值，每股价值为17.2元；合计30.9元/股。

　　在考虑公司2008年SMART并表的情况下，2008年每股收益0.62元，2009年为0.79元。采取分部法对公司进行估值，其中，股权投资部分采取1倍PB法，每股9-11.26元；纺织、服装、房地产分别按照25倍、30倍、30倍市盈率估值，每股价值为19.1元；合计28.1-30.4元/股。

　　股价驱动因素：股权投资收益变现及增加。

　　(2)三大主业分析

　　服装逐步实现向品牌运营商转变，纺织面料进一步提升服装主业竞争力

　　由于属于传统行业领域，继续依靠扩大产能、做大纺织服装领域较难，公司未来发展的重点将是在收购国际品牌、获取销售渠道的基础之上，为收购兼并国内部分服装企业做准备。

　　公司已经采取了一系列的整合措施，服装业务内销整合初见成效，目前80%内销来自自营专卖店和专柜。当前，公司每平方米的平效约1万元左右，不仅远低于李宁和安踏等平效水平(由于是鞋、服装同店销售，平效通常相对较高)，比起单纯经营服装的七匹狼(行情论坛)每平方米1.4万的平效也低许多。随着平效的提高，服装业务未来几年有望实现销售收入增长16%、利润增长20%-30%。

　　2007年11月与KWD达成收购SMART的协议，根据公告，收购后每年将增加净利润1200万美元；SMART的分销渠道、客户资源以及信息化供应链对于公司的长期发展将产生较大的协同效应。

　　在不考虑收购SMART的情况下，我们预计公司2008年服装业务实现每股收益0.27元，鉴于雅戈尔已经具备的品牌服装特征，给予该部分业务30倍的市盈率，合理价格为8.1元/股。在考虑SMART收购的情况下，预计2008年实现每股收益0.332元，给予30倍市盈率，合理价格为9.96元/股。

　　公司2003年进入色织布行业，是国内三大高档色织布生产商之一(溢达、鲁泰、雅戈尔)，目前年产能为5400万米，规模上看，仅次于溢达和鲁泰。2008年底新的色织布项目陆续投产，2010年有望达到1亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色织布依然处于供不应求的状态，毛利率稳定在20%左右。而公司收购SMART的完成也将给公司色织布产能的扩张提供销售方面的保障。

　　假定其他纺织品产量(如毛纺面料500万米)维持不变，色织布面料2007年产量为5400万米，2008年为6000万米，2009年为8000万米，2010年为1亿米的情况下，纺织业务盈利预测情况。

　　预计雅戈尔纺织部分2008年有望实现每股收益0.063元，2009年为0.082元，鉴于公司色织布良好的成长性，给予该部分25倍的市盈率进行估值，合理价格为1.6元/股。

　　资金实力雄厚，带动房地产储备不断增加

　　目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头，其中，近年来在宁波地区房地产销售额中雅戈尔基本维持在25%左右的份额。目前，公司正加紧在杭州地区的扩张，进入重庆的房地产开发领域也是公司的战略方向之一。

　　由于具备强大的资金实力，公司自2006年底以来加大了土地储备，目前公司拥有土地储备285.52万平方米，拥有建筑面积储备405万平方米，以每平米8000元计算，可实现销售收入324亿元，预计今后两年是地产业务快速增长期。由于2008年房地产部分税率将由33%降低至25%，预计2007年确认房地产收入达到20.5亿元，而2008年有望达到40亿元。

　　自购店面无心插柳柳成荫。公司自1998年以来开始自置店铺，其中，360家自营店铺中115家是自置的，初始投资成本为18亿，扣除近年折旧外，目前帐面价值约为13亿元，由于近几年地产的持续升温，该部分店面市场价值在30亿元以上。

　　我们预计公司2008年房地产业务有望实现每股收益0.25元，给予30倍的市盈率进行估值，公司该部分业务的合理价格应当为7.5元/股。

　　股权投资堪称经典

　　雅戈尔对中信证券(行情股吧)的股权投资堪称资本市场经典，对宁波银行、宜科科技的投资也非常成功；除此以外，公司还持有广博股份14.95%的股权，持有中基宁波对外贸易股份有限公司20%的股权，持有浙商保险18%的股权。2007年11月，公司再次以每股35.88获得海通证券1亿股的股权，封闭期1年。同时，公司完成了以10倍市盈率对山西阳光焦化9000多万元的投资。

　　目前从雅戈尔的股权投资策略看，主要是的参股对象拟上市公司、具备成长性的企业以及行业龙头，未来在股权投资方面公司仍会有一定的动作。我们认为雅戈尔在获得新的较为安全的投资机会的情况下，将会减少中信证券的股权。

　　根据11月27日前一个月平均收盘价计算，股权投资摊销至每股为11.26元。即使考虑整体估值折价20%，分摊至每股仍高达9元。

　　3、风险因素

　　出口政策调控风险：由于公司纺织品服装出口占总销售的30%，人民币持续快速升值、出口退税率再次下调是影响公司业绩的潜在风险因素。

　　资本市场周期性风险：资本市场的周期性性变化会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。

　　房地产宏观调控风险。