70亿巨债黑洞　华源系上市公司进入危险期

　　临近年底，绩差公司往往将会进入重组的高潮期，其中有些*ST公司则面临暂停交易的风险。ST板块在前期上升阶段表现乏力，而近期下跌过程中表现又相对抗跌。

　　华源系重组旷日持久

　　在有重组意向的*ST公司中，华源系中S*ST源发(华源发展600757SH)和S*ST华源(华源股份600094SH)最为引人关注。与其他有重组意向公司不同的是，投资者关注的并非这两家公司重组的可能性，而是其当前正面临着的70亿元沉重债务负荷或将导致其直接退市的风险。

　　国资委早在2006年9月已将所持9.13%股权划转给华润集团，标志着华润正式接管华源。今年3月份S*ST源发和S*ST华源先后发布重大资产重组公告，可以看做是华润重组华源已由集团层面向华源旗下上市公司推开。而在此之前，华润已经对这两家公司的人事做了较大的调整，为接下来的资产整合重组铺平了道路。华润董事长陈新华也曾表示，对华源的重组要一步一回头，不能急于求成。

　　当初华润表示，2007年是华源重组的关键一年，其中的重中之重是债务重组和扭亏增盈。实际上，在华润集团掌控华源集团的控制权后，就开始了对华源旗下的华源发展和华源股份的治理行动，同时展开了一系列内外结合的资产置换重组工作。

　　但是华源重组的步伐依旧显得沉重。参与重组华源一年以来，华润认为华源集团的问题比预想的还要复杂和严重。华润集团总经理宋林在华源集团2007年经理人会议上指出，对华源的感觉就是缺乏沟通，总部对经营层面的管控能力弱，对资产重视甚于对经营的重视。

　　华源系背70亿元沉重债务

　　总部管控能力的不足，也直接导致了华源集团巨额亏损黑洞的进一步扩大和重组的艰难。据公开资料显示，截至今年6月30日，S*ST源发的表内债务总计为28.4亿元，或有负债为3.67亿元。而S*ST华源的情况更糟，截至今年6月30日，S*ST华源的表内负债为34.8亿元，或有负债为7亿元左右。也就是说华源集团嫡系的两家上市公司债务总额已达70亿元左右。

　　据悉一位参与S*ST源发债务重组谈判的知情人士11月21日曾向媒体透露称，虽然该公司试图以债务重组、资产重组、股权重组来避免其行将退市的厄运，但由于其所背负的债务过于沉重，重组能否成功仍充满着许多不确定因素。而另一方面，S*ST华源的重组至今基本无人问津。

　　“今年内这两家公司(S*ST源发和S*ST华源)很难保牌了，几十个亿的债务、近十个亿的亏损要在剩下一个多月里实现扭亏，我看几无可能。”该知情人士说道。

　　华源集团的债务危机直接使得旗下控股的S*ST源发和S*ST华源深受其累。因受华源集团流动危机等原因影响，华源系上市公司——华源股份、华源发展目前均处于亏损状态。虽然目前2007年年报还没有发，但华源股份自2005年开始，连续两年的业绩处于亏损状态。而在即将到来的2007年年底之前，表内负债为34.8亿元，或有负债为7亿元左右的华源股份要想改变连续三年亏损的事实几乎是不可能完成的任务。

　　就在上个月16日，华源股份发出公告，因受华源集团流动性危机的影响，上海华源股份有限公司控股90%的安徽华皖碳纤维(集团)有限公司下半年来经营形势每况愈下，企业资产、银行账户相继被查封。截至11月16日，建设中的碳纤维项目技术改造无法按期完成，项目被迫停顿，传统的纺织业务处于半停产状态，已经出现了较大的亏损。预计2007年度，安徽华皖将出现较大的经营性亏损。

　　实现重组可能性微乎其微

　　按造一般的重组惯例，S*ST源发和S*ST华源若想引进战略投资者，必须先将所有债务、资产和人员整体剥离出去，以变身为无资产、无负债、无“包袱”人员的“净壳”公司。然后，再通过定向增发的方式引入重组方、也就是新的大股东。

　　以S*ST源发为例，通常情况下、作为债权人同意剥离其30亿元左右负债的“补偿条件”是债务人和重组方要共同用某种合法的方式使债权人获得一部分股权，以待将来重组成功后，债权人可以通过在二级市场将股权套现的方式收回部分债务。

　　但就目前来看，重组方最难以承受的“烫手山芋”就是华源系两家上市公司身上都背着30亿元左右的债务包袱。用巨量股权来顶如此巨额的债务，有谁愿意承受这么重的借壳成本呢？何况证监会对上市公司股东的资质要求也相当严格，包括历史盈利亏损记录，资产状况，今后的盈利模式、前景、承诺等等。可以说现在借壳上市和IPO上市的区别已经微乎其微了。因此，有券商人士表示，目前的市道下愿意照此模式成功重组S*ST源发和S*ST华源的可能性几乎为零。

　　而据记者了解，证监会要求如果多个主体一起参加定向增发必须从法人治理结构上能说清楚其内在的关系，而这也在无形中增加了重组的难度。这也使得华源系两家上市公司年内实现重组的形势更加更严峻。

　　烫手山芋无人敢接

　　事实上，S*ST源发和S*ST华源的现状，已经令不少的潜在重组方望而却步。据知情人士透露，S*ST源发曾分别跟上海的几家大型地产公司等商谈过重组事宜，但潜在重组方无一例外的均因其借壳成本太大而放弃。S*ST华源的境况更糟，基本无人问津。

　　从券商人士处了解到，S*ST源发和S*ST华源难以吸引重组方的一个主要原因是股本过大。S*ST源发总股本为5.5亿股、大股东所占比例只有34%，而S*ST华源还不如S*ST源发，其总股本为6.3亿股，大股东持股比例仅有25%左右。

　　一般来说，愿意以重组方式入主上市公司的企业一般都希望能占据绝对控股的地位，重组对象的股本太大就意味着重组方需要装进来的资产必须更大。另外，在上市公司的重组问题上，监管部门会要求新的大股东承诺“每股收益”，如果“高承诺、低控股”将直接导致利润被摊薄。而就目前来看，一般业绩好的通常净资产规模不大，而资产规模大的通常盈利能力未必强。

　　一些有心借壳的企业之所以对S*ST源发和S*ST华源这两个烫手山芋一点都不感冒，一位证券分析人士用S*ST华源举了个例子，其适合的重组方需要注入的资产规模至少要达到40亿元。按S*ST华源截止到11月21日的20天均价5.83元/股折算，重组方能拿到的股权为近7亿股，重组后的S*ST华源总股本将超过13亿股，若要求资产注入后的盈利能力达到0.5元/股，则上述资产的年利润须在6.5亿元以上。

　　“具备这样实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，它完全没有必要通过借壳来上市，何况还是这么烂的壳。”上述分析人士说道。

　　华源系上市公司有退市危险

　　在今年1月1日至9月30日期间，S*ST源发的亏损额高达5.99亿元，S*ST华源的亏损额为4.23亿元。按照相关规定，若上述两家公司在今年内不能扭亏为盈，将被暂停交易；若到明年8月前后仍然不能扭亏，则将被退市。

　　现在，保壳成了S*ST源发和S*ST华源的当务之急。

　　其实要让S*ST源发和S*ST华源扭亏为盈原本可以参照其他上市公司惯用的方法，即大股东华源集团豁免上市公司债务的方式。但因华源集团本身已是债务深重，若用放弃自己的权益来让子公司解困，其背后的债权人是不会同意的。另外似乎也没有理由让债权银行出面豁免上市公司如此宏大的债务。退一步说，即使能让10多家债权银行达成一致，也要经过层层审批、上报直至由国务院定夺，因而在年底前的短短一个月内完成也是不可能的。

　　所以在通过定向增发引入战略投资者无望的情况下，一些上市公司惯常使用的保壳之路也似乎对S*ST源发和S*ST华源封闭了。

　　至于外界有分析说，华润集团可能将自己的优质资产无偿注入到这两家上市公司，以实现年报扭亏。但是简单分析一下便知不太可能。原因在于，国资委委托华润集团重组华源的初衷是去收拾烂摊子的。退一步说，一旦重组不成功，那么华润集团的首要任务就是避免华源的破产，或者将华源直接破产的损失减至最低。国资委委托华润重组华源只会让其“两害相权取其轻”，将优质资产无偿注入到有着70亿元巨大负债窟窿的华源并不是一个明智的选择。