七匹狼：渠道拓展加速　投资价值彰显

　　报告摘要：

　　关键假设――07-09年盈利快速增长：我们预计公司07-08年主营业务收入平均增速为70%左右，07-09年净利润复合增长率为64%左右,主要是基于以下三点原因：

　　(1)销售网络进入加速拓展期：2003-2006年，公司店铺数量由550家增加到1457家，年平均增速为40%。今年上半年新增店铺206家，达到1663家，同比增长50%。

　　(2)公开增发助推销售网络升级：公司于今年10月份以每股26.25元的价格公开增发2,285万股，实际募集资金5.85亿元用于销售网络升级项目。该项目将完成20家生活馆、200家旗舰店、600家专卖店的建设，于2009年初建成后，每年将增加销售收入10.6亿元，销售网络结构将明显优化。

　　(3)近三年盈利稳定增长，费用控制得力，成长性看好：2004-2006年，公司毛利率在32%-36%的区间窄幅波动，主营业务收入平均增长率为38%，净利润平均增长率为28%；期间费用率控制在18%左右，盈利稳定增长。今年前三季度主营业务收入和净利润进入加速增长，同比分别增长90.60%和84.60%。

　　我们与市场观点的不同――开店速度加快不是我们关注公司的唯一理由：目前市场主要的观点集中在开店速度加快保证了公司主营收入的高增长。我们积极肯定这一观点，但是，我们还关注股权激励对公司未来成长的促进和盈利稳定的保障作用。公司2006年实施股权激励计划，在5年的行权期内，只有保证前3年的净利润年平均增长率都不低于10%的条件下才能行权，保证了公司未来3-5年盈利增长稳定性，未来高成长性值得期待。

　　估值与投资评级――给予“增持-A”投资评级：我们预计公司07-09年每股收益分别为0.45元、0.73元和1.25元，参考行业上市公司的平均估值水平，考虑公司在品牌和销售网络上的领先优势应享有的合理溢价，给予公司08年35倍的市盈率，未来6个月的目标价位为29元，给予“增持-A”的投资评级。

　　主要风险――费用控制面临压力，自营店管理人才缺乏：近年来国内各主要城市的店面购买成本和店面租金成本上升比较快，使得未来公司的期间费用控制面临压力；与自营生活馆配套的管理人才的缺乏也会对其盈利产生不利影响。

　　1.公司概况

　　1.1.主营业务构成

　　七匹狼实业股份有限公司是是国内A股市场唯一一家休闲服饰品牌运营商。

　　从产品构成来看，主要产品为休闲服、休闲裤、T恤、衬衫和毛衫。其中，休闲服、休闲裤和T恤是核心产品，2006年这三项产品占主营业务收入和主营业务利润的比重都在85%左右。

　　从产品的来源构成来看，目前公司产品主要以自制为主，外部采购为辅。2006年年报显示，公司核心产品休闲服、休闲裤分别保持90%和98%的自制比重，而毛衫则全部从外部采购。随着公司销售网络的快速扩张，公司将加大外部采购的比重，预计2008年公司的外部采购比重将达到60%。

　　从销售区域来看，公司以内销为主，外销为辅。公司主要立足国内市场，2006年出口比重仅为2.55%。国内市场主要集中在华东和华南两个区域，2006年这两个区域的销售收入占公司主营业务收入的比例为60%左右。

　　1.2.发展战略

　　公司自上市以来，主营业务和发展思路十分清晰，致力于“七匹狼”品牌推广和销售网络扩张，明确提出“打造中国的POLO”的目标。

　　今年，公司下设三个子公司进行业务整合，将制造业务全部注入晋江子公司，厦门和上海的子公司将专注于产品设计开发和销售网络扩张。今年公司明确提出以“提高销售收入，扩大市场占有率”为核心经营目标，未来服装产能不会大幅扩张，绝大部分将从外部采购，公司规模扩张主要依靠销售网络的扩张来实现，表明公司正逐步褪去生产型企业的特质，向品牌服装运营商方向发展。

　　2.公司竞争优势

　　近年来，男士休闲服企业之间的竞争相当激烈，仅福建省晋江市，与公司形成直接竞争就有利郎、劲霸、柒牌等男士休闲服企业。然而，公司凭借多年的品牌经营经验，在产品设计与研发、品牌塑造与推广、销售网络拓展与升级方面形成了自己独特的竞争优势，再加上作为上市公司筹资的便利性，在同类企业中具有明显的竞争优势。

　　2.1.产品设计研发

　　公司坚持“更国际化、更贴近客户需求”的设计理念，聘请知名的法国设计师担任艺术总监，把握国际流行趋势，把控公司产品的色彩和风格定位，推动公司新产品的开发；同时，公司在上海、厦门设立研发中心，并聘请来自日本、香港等地的专业设计师组成43人的设计团队；并在韩国、香港、台湾等地设立设计工作室，由此，公司形成了设计研发的五个层次。

　　此外，公司还重视产品设计的差异化。在地区差异化产品设计上，公司每年在南北方各召开一次订货会，根据南、北方区域消费者的消费偏好，分别设计出南方服装系列和北方服装系列；在价格差异化产品设计上，公司设计出适合不同消费阶层的绿狼服装系列和红狼服装系列，红狼产品主要定位于高端客户，产品毛利率平均高3个百分点，绿狼产品则是公司的主要产品，定位于中高端客户；并积极尝试童装、女装以及内衣、配饰等服饰的设计开发，不断丰富产品系列。

　　同时，公司还加强国际交流，与国际优秀供应商英威达公司、3M公司等建立战略合作伙伴关系，设计开发“三防裤”、“三防夹克”、超轻薄“悍冬风衣”等多款功能性服装，得到市场认可，销售情况良好。

　　2.2.品牌塑造与推广

　　公司将品牌定位于“男士着装顾问”，产品定位于男士中高端休闲服装，消费人群定位于主流中产阶层，通过倡导和升级“多面男人”系列形象广告，结合销售终端的形象建设来带动品牌建设。截至2007年3月，公司“七匹狼”牌夹克衫连续七年列同类产品市场综合占有率第一名。并多次获得“最受消费者欢迎的休闲服装品牌”、“影响中国服装市场的十大男装品牌”“中国驰名商标”等荣誉和奖项，在市场上有较高的知名度和美誉度。

　　公司主要通过央视投放广告和赞助体育赛事进行品牌推广，每年广告投入占销售收入的6-8%，确保品牌的市场知名度。

　　此外，针对来自同行业的竞争，公司采取了差异化的品牌运作策略，除了“多面男人”的公司整体产品广告外，还根据不同的产品，分别推出了“多彩T恤”、“双面夹克”、“三防裤”、“悍冬风衣”等差异化广告，细分产品进行品牌宣传，显示公司成熟领先的品牌推广能力，形成了公司在品牌运作上的独特竞争优势。

　　2.3.销售网络拓展与升级

　　2.3.1.销售模式——自营＋代理加盟

　　公司在全国销售网络覆盖初期，销售模式与利郎、劲霸、柒牌等同类企业没有本质的差别，主要是采取代理加盟制，通过“代理加盟＋买断制”的方式实现销售。具体来说，公司在全国范围内，主要以省会城市为标准，建立了40多家总代理；由总代理商发展本区域的二级代理商和专卖店加盟商，报公司审查，最终确定。公司规定加盟店的最低订货量，一般来说，面积在80-100平方米的专卖店，年订货量在40万左右。

　　对于销售规模的确定，公司每年召开两次订货会，会上确定各销售区域的订货量，初步确定第二年的销售规模；对于销售收入的确认，公司在订货会上预收代理商一定比例的货款，代理商提货时一次将货款付清，将产品销售的风险完全转嫁给加盟商，因此公司承担的风险比较小。

　　代理制的销售模式便于公司在全国范围内快速地铺设销售网络；但是，代理制的销售模式对于销售网络的稳定性不易控制，对于公司品牌形象推广、公司文化的渗透和员工培训等方面的职能也不能得到很好的发挥，制约了公司进一步的发展，而自营店则能很好的发挥上述功能。

　　因此，公司一直重视进行自营店的建设，截至2006年底，公司已拥有4家自营旗舰店和42家自营专卖店，销售模式已经逐步转变为以代理制为主，自营销售及批发团购为辅的复合型模式。为更好地承载品牌宣传和公司形象的提升功能，公司将加大自营店的建设步伐，今后销售模式的发展目标是“自营销售与代理加盟并举”。

　　2.3.2.销售网络拓展

　　作为品牌运营商，拓展销售渠道、扩大市场占有率是必经之路，这一路也需要强大的资金支持。与利郎、劲霸、柒牌等同类企业相比，公司是唯一一家上市公司，股权融资为公司销售网络的拓展提供了充足的资金来源，可以避免过度依赖银行贷款等债权融资造成资产负债率的大幅上升而增加偿债风险，进而影响公司的长远发展。

　　2004年，公司利用IPO募集资金进行了第一次全国销售网络建设，该建设项目预计今年年底完成。通过项目建设，公司设立了营销管理总部和3个大区域物流分销配送中心，在全国有40多个区域代理商，全国性的销售网络初步形成。全国的店铺数量由2003年的550家增加到2007年6月底的1663家，增加了2倍还多，年平均增长速度为40%左右。2006年和今年上半年，公司新店开设数量更是以50%左右的速度增长，全国性销售网络进入快速拓展阶段。

　　公司2004年上市募集的资金，除了用于建设全国范围内的代理销售网络，还逐步开展了旗舰店和大型生活馆的建设。截至2006年底，公司已在全国范围内建立了4家大型生活馆(分别位于长春、常州、厦门、乌鲁木齐，均为代理商建设)和56家旗舰店(主要位于省会中心城市和江浙发达二级城市)，优化了公司销售网络结构。目前，公司的销售网络终端主要由男士生活馆、旗舰店、和专卖店(包括厅、柜)三个层次构成，2006年各店铺的数量和功能。

　　项目预计总投资8.85亿元，计划在北京、上海、广州、福州、西安等区域销售中心城市开设20家男士生活馆，200家旗舰店和600家专卖店。其中，男士生活馆计划投入5.88亿元，占项目总预算的66.45%；旗舰店和专卖店计划投入2.97亿元，占项目总预算的33.55%。建设期为12-18个月，预计2009年初建成。

　　销售网络升级项目的资金主要通过公开增发与银行借款取得。2007年10月份，公司以每股26.25元的价格公开增发2,285万股，实际募集资金5.85亿元，全部用于该项目的建设，目前募集资金已经全部到位；剩余的3亿元资金，公司计划于2008年下半年从银行借款获得。

　　项目建成后，公司将在全国范围内形成一个有层次、有分工、布局合理的销售网络，要在绝大部分销售区域内，至少布局1家男士生活馆，承载区域内形象展示、新品发布、服务示范、员工培训等功能；在该区域的若干次核心商圈，布局5家以上旗舰店，发挥主力销售以及周边专卖店销售带动功能；在该区域适合七匹狼产品销售的其他商圈，布局专卖店。这对优化公司销售网络的布局与结构；提升公司产品销售终端的形象；促进公司销售收入的快速增长，壮大企业规模产生很好的促进作用。

　　3.管理层股权激励

　　公司虽然是民营家族企业出身，但十分重视改善公司的治理结构，在引入职业经理人管理团队、建立健全激励机制等方面，与利郎、劲霸、柒牌等竞争对手相比，都处于明显的领先优势。顶点财经

　　3.1.股权激励主要内容

　　公司为完善公司治理结构，健全激励机制，于2006年实施了股票期权激励计划。该计划的主要内容如下：

　　1)基本内容：公司授予激励对象700万份股票期权，标的股票来源于公司向激励对象定向发行的700万股公司股票，占当时总股本(11,050万股)的6.33%，授权日为2006年10月25日，行权期为5年，行权价格为10.2元。

　　2)激励对象：主要包括两类：第一类是确定对象，包括公司的董事、监事、高级管理人员、公司认为应当激励的其他人员，共计17名，共获得420份期权；另一类是预留激励对象，主要是在本计划存续期间经董事会批准后纳入激励计划的激励对象，包括公司或控股子公司招聘的特殊人才及其他特殊贡献员工。预留激励对象期权为240万份，占本次期权计划总数的34.29%。如三年内向预留激励对象授予的期权总数未达到240万份，则该部分剩余尚未授予的期权将予以注销。

　　3)行权条件：激励对象在期权授权日满一年之后可以开始行权，但必须同时满足如下3个条件：前3个行权年，公司净利润年平均增长率不低于10%；以当时的总股本(11，050万股)为基准，公司EPS年平均增长率不低于10%；激励对象上一年绩效考核合格。

　　4)激励基金设立：2007-2009年加权平均净资产收益率高于10%的情况下，公司根据净利润增长率，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。

　　激励基金提取额＝当年净利润×(当年净利润增长率-10%)×1/3，上限为当年税后净利润的10%。

　　5)期权数量调整：公司2006年度股东大会通过《2006年度利润分配和资本公积金转增预案》，2006年度利润分配方案为：以2006年末总股本11,050万股为基数，并每10股派发现金红利1.00元(含税)，同时以资本公积金按10:5的比例向全体股东转增股本，该方案已于2007年5月23日实施，相应地，股票期权数量调整为1,050万股，行权价格调整为6.73元。

　　3.2.股权激励保障公司未来盈利稳定性

　　股票期权激励计划的实施不仅对公司进一步完善公司治理结构，健全激励机制起到积极的促进作用，更对公司未来3-5年盈利的稳定性提供了可靠的保障，主要体现在：1)管理层稳定：以周少明总经理为领导的公司高层管理团队成员稳定，保障了公司发展战略和经营规划的连贯性，有利于公司的长远发展。

　　2)行权条件保障了盈利稳定：公司规定，只有在前3个行权年，公司净利润和EPS年平均增长率不低于10%的条件下才可以行权，对公司未来3-5年的盈利提供了可靠的保障，也增强了公司管理层的责任心和使命感。

　　3)激励基金和预留激励对象的设立有利于增强管理层和员工的工作积极性：公司提出在2007-2009年加权平均净资产收益率高于10%的情况下提取激励基金，对公司未来的盈利水平提出更稳定的保障，同时对管理层的工作成绩给出了量化的奖励指标；预留激励对象的设立也为公司中层管理人员以及特殊贡献员工获取期权激励提供了可能，有利于动员全体员工的工作积极性。

　　总体而言，公司股票期权激励计划的实施为公司未来3-5年净利润的稳定增长提供了可靠保障；增强了公司管理团队和业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感；公司的成长性值得期待。

　　4.财务分析

　　4.1.期间费用可控

　　公司近三年的期间费用率稳定在18%左右的水平，2006年期间费用稳中有降，营业费用和管理费用同比分别下降了0.97和0.29个百分点，说明公司在规模扩张的同时，十分重视期间费用率的控制，费用的上升远低于销售收入的增长速度。但是，今年三季度，公司的各项费用上升的速度明显加快，总体的期间费用率上涨至21.62%，其中营业费用率和管理费用率分别达到13.86%和7.46%，主要原因是今年上半年自营生活馆、旗舰店等的开设速度较往年有较大幅度的增长，配套的广告宣传和品牌营销活动支出增加，再加上这些新开张的店铺往往开在市中心核心商圈，租金和其他各项营业费用上涨速度比较快；同时，公司为此配套的管理人员招募和培训支出也大幅增加，公司实施股票期权激励计划，摊销了较多的期权费用，导致管理费用也有明显的上升。

　　由于未来三年，公司仍处于品牌提升和扩大市场占有率的成长期，特别是随着销售网络升级项目的正式实施，自营店比重加大，而广告费投入、店铺租金和管理人员费用都具刚性，我们认为公司未来三年的期间费用率仍会有一定比例的上升，但相比于公司销售收入的快速增长率，我们认为期间费用率的增长应该处于可以控制的范围内，因此，我们预计2007-2009年公司的期间费用率的平均水平为20%。

　　4.2.盈利稳定，成长快速

　　近三年来，公司的销售毛利率在32%-36%的区间内窄幅波动，净资产收益率则逐年增加，由2004年的9.63%逐步增加到2006年的14.24%左右的水平，说明公司近年来的盈利能力呈稳步增长的态势。

　　公司自2004年上市以来，成长迅速，主营业务收入由2004年的24,563.38万元增加至2006年的48,382.21万元，增长了近1倍，年平均增幅为38.39%左右；同期主营业务利润由8,812.66万元增长到15,313.22万元，增长了73.76%，年平均增幅为34.10%；净利润由2,888.42万元增长到5,154.70万元，增长了78.40%，年平均增幅27.91%。今年三季报显示，公司2007年1-9月份主营业务收入52,445.17万元，同比增长96.60%；主营业务利润17,908.70万元，同比增长84.60%；净利润4,132.53万元，同比增长40.44%。近年来市场竞争日益加剧的情况下，公司一直保持主营业务收入、主营业务利润、净利润同步高速增长，说明了公司良好的成长性。

　　未来三年，随着销售网络升级项目的逐步实施，我们有理由相信，公司的主营业务收入仍将保持高速增长，加上公司一向采用成本加成的定价方式，即公司根据生产成本，加上预定的毛利率向代理商供货，因此，原材料等成本的上升对主营业务利润不产生直接的影响，因此，公司的主营业务利润率也将与收入同步增长。考虑到今年的公开增发导致股东权益的增加，今年公司的净资产收益率可能会出现一定程度的下降，但不会构成长期性的趋势，总体而言，公司的长期成长性和盈利能力向好。

　　5.盈利预测、估值及投资建议

　　5.1.盈利预测

　　我们认为，销售网络升级项目的逐步实施是公司未来三年主营业务收入和利润的主要增长点。根据公司增发招股说明书，项目建成后，公司预计增加店铺数量820家；增加营业面积17.4万平方米，是2006年底营业面积的2.8倍；增加销售收入106,060万元。

　　此外，我们还将做如下假定：

　　1)销售网络升级项目按计划顺利完成；

　　2)公司07-09年主营业务收入增长率分别为70%、74%、57%；

　　3)公司仍然采用成本加成定价方法，07-09年毛利率稳定在32%左右的水平。

　　4)公司07-09年期间费用率保持20%左右的水平。

　　根据项目收入预计和上述假设，我们预计公司07-09年主营业务收入分别为8.24亿元、14.35亿元、22.57亿元。增发后公司总股本为18,860万股，07-09年对应的每股收益分别为0.45元、0.73元、1.25元。

　　5.2.估值与投资建议

　　我们预计，销售网络升级项目中大型生活馆建设带来的销售收入和毛利率的增长最快将在2008年显现，因此我们更关注公司的长期投资价值，采用2008年的动态市盈率来估值。我们参考A股同类上市公司(雅戈尔、杉杉股份、红豆股份、凯诺科技、报喜鸟)08年动态市盈率的平均值为32.64倍；主要销售市场在内地的H股同类上市公司(思捷环球、佐丹奴国际、旭日企业、宝姿、李宁)07年动态市盈率的平均值为44.19倍，同时考虑公司在品牌和销售网络上的领先优势应享有的合理溢价水平，我们给予公司08年的PE为35倍，未来6个月的目标价位为29元，给予“增持-A”的投资评级。

　　5.3.风险提示

　　公司的主要风险在于，公司通过销售网络升级项目加快男士生活馆等自营店建设的步伐，而近年来国内各主要城市的店面购买成本和店面租金成本上升比较快，使得未来公司的期间费用控制面临压力；而短期内与大型生活馆配套的管理人才的缺乏也会对其盈利产生不利影响，这些都值得投资者关注。