今日上市新股－－山东如意(002193)定位分析

　　精纺呢绒毛利提升左右价值
　　类比中小板同行业公司估值，公司合理价值14.0元-17.5元
　　结合同类中小板公司的估值和公司的盈利能力及成长性，以公司未来三年20倍-25倍合理PE保守测算，公司合理价值在14.0元-17.5元
　　行业持续低增长压制公司发展空间，提高附加值是发展重点
　　公司主营精纺呢绒制品，年产能700吨，居行业第三。全球气候变暖、呢绒制品高价格和高护理要求以及羊毛制品的流行时尚性难以满足消费者需求等因素使呢绒产量增幅逐年下降。行业内单位企业收入增幅保持个位数增长。下游低增长和供给增幅下降使行业供求关系相对平衡，行业毛利率和利润率分别稳定在10%和4%左右。供求的平衡和消费低增长使提高产品附加值是行业未来发展重心。
　　公司技术优势保证其高毛利率，新增产能能否同步转化利润不确定
　　公司在产品开发上的高投入保证了公司30%以上的毛利率水平。从公司过去10年的经营看，受行业低增长的压制，收入和利润也保持小幅增长。而对新产品开发的持续高投入大大提高产品附加值并确保良好的竞争地位。对于公司未来新增产能会否同步转化为利润存在不确定性
　　未来3年公司EPS分别在0.47元、0.68元和0.95元
　　公司历史业绩增长驱动主要是通过产品价格微幅提升，产品价格提升部分消化汇兑损益。从未来公司成长看，内生增长对业绩贡献度降低，新增产能增长是业绩增长的主要动因。以公司现有产品价格和08年25%达产率和09年100%达产率测算，公司未来3年业绩分别为0.47元、0.68元和0.95元
　　风险提示
　　公司主要风险是汇率波动产生的汇兑损益和羊毛价格大幅波动对毛利率影响。
　　合理类比估值为14元-17.5元
　　公司属毛纺制造业，我们选取中小板类比公司分别以PE、PB、PS进行估值对比。不同指标的估值区间落在16.69元-24.01元之间，因PB与PS与各公司盈利水平相关，相对有效性不足。根据公司的盈利水平和未来3年的增长幅度，我们以公司未来3年20倍-25倍PE比较适合，对应合理价值14元-17.5元。
　　出口导向型国有高档精纺呢绒企业
　　公司主要从事中高档呢绒的生产与销售，属毛纺行业,公司呢绒年生产能力700万米，行业内产能第三。受制行业低增长，近几年绝大多同类公司纷纷转型其他产业，我国呢绒行业两巨头"南阳光""（江苏阳光），"北如意"（山东如意）仍在支撑行业发展。公司2006年销售额4.4亿元，净利润3600万元，63%收入来自出口。
　　地级国有企业：如意集团持有38%股权公司大股东山东如意毛纺集团隶属山东济宁国资委，持有38%的股权。公司股份设立至今15年经营历史，典型老国有企业。2000年东方资产和华融资产以债转股形式成为股东。
　　公司主业：立足精纺呢绒生产与销售，60%收入来自出口
　　公司主营各种呢绒制品，产业链从羊毛外购到呢绒面料的生产与销售，60%以上收入来自出口。06年总收入4.4亿元，其中出口占总收入的63%，属外向型公司。公司06年净利润3600万，人均净利润1.98万元。公司兄弟公司如意科技主要从事氨纶及新型纤维、服装生产与销售，盈利能力大大超过如意股份，后续两公司的定位和整合是今后跟踪的重点。
　　呢绒行业：三重不利形势下的持续低增长
　　近3年规模以上毛纺业总产值年均增长12%-15%，低增长仍在延续
　　行业低增长主要受三种主要因素影响：气候变暖导致对毛制品需求的增速放缓；羊毛制品的高价格和高护理要求降低了其服用性能；产品的流行性时尚性难以满足者需求。
　　全球气候变暖趋势使以保暖为主要功能的羽绒服、羊绒制品和呢绒制品消费大大降低，从而也抑制了行业成长空间。羽绒服和羊绒制品的消费增幅保持在个位数。
　　因此我们认为该类产品消费额增幅难以提高，无法实现量的增长驱动业绩增长。提高产品附加值是业绩增长核心因素。
　　从羊毛制品的产品价格和护理性能看，产品高价格和对护理的高要求降低了其在服装产品消费中的竞争力，与替代品相比性价比不高。
　　从羊毛制品应用结构看，主要应用于男式西装西裤，而用于休闲装和女装的结构比例低。而男西装2006年全国大型百货商场消费增幅为7.2%，仍为个位数增长。下游低增长是抑制行业低增长的主要原因。
　　06年我国规模以上毛纺企业1400多家，行业销售收入1135亿元，同比增长15%，增速低于纺织行业6个百分点。从行业产量看，受制于下游需求增速放缓（呢绒主要应用于男士西装西裤，女装应用比例低），行业产量出现逐年下降趋势，行业增长前景不乐观。全球精纺呢绒产量在6亿米左右，我国精纺呢绒产量在2.3亿米左右,产销量增幅逐年下降。
　　行业出口：出口单价提高，出口量近乎停滞
　　对于全球呢绒的消费数据及消费趋势，我们仍需进行深入研究。从我国最近几年的精纺呢绒出口数据看，2006年我国精梳呢绒出口7260万米，出口额4.3亿美元，分别同比增长-3.2%和0.02%，产品单价提高3.4%。2007年前9个月累计出口精梳呢绒5370万米，出口额3.3亿美元，分别增长0.6%和6.2%，产品单价提高5.5%。。从与粗梳呢绒出口对比看，粗梳呢绒出口增长大大高于精梳，粗疏呢绒出口额保持20%以上出口额增长，并且单价也有10%的提高。
　　行业发展前景：提高产品附加值是利润增长核心途径
　　下游消费增速低增长趋势仍在延续，而羊毛制品本身的高端品质决定了提高其附加值是行业发展的方向，因此提高呢绒的细度和改善织物观感和手感是呢绒行业的重点发展策略。
　　如果从更长远角度，向下游延伸是企业长期发展战略，引入国际品牌是品牌发展战略中的有效方式。短期内目前精纺呢绒制造类公司向下游延伸存在难度，尽管凯诺科技和江苏阳光已进行下游延伸，但制造业与品牌业的差距和品牌各项运作难度都没有提升公司价值，需要很长时间来积累品牌经营的经验。
　　主营分析：主业突出，盈利稳定，增长适度
　　主业突出：精纺呢绒贡献全部收入
　　公司主营呢绒生产与销售，年产能700万米。其产业链从外购澳毛到呢绒面料的生产与销售。业务流程相对较长，属于典型的毛纺织行业。
　　产品价格逐年提升稳定盈利空间，羊毛价格波动影响有限
　　公司产品价格保持相对稳定，平均价格维持在53元/米-58元/米的范围之内。
　　从产品价格看，公司产品档次较高。公司产品价格高于我国精纺呢绒6.17美元/米的出口均价，体现公司产品的出口档次和行业内的技术地位。
　　公司招股说明书没有披露其成本构成公。根据呢绒类公司生产特点，我们判断羊毛所占成本在50%左右，羊毛价格波动决定公司成本变动。公司原料主要从澳大利亚进口，因此澳毛的价格变动决定公司产品成本波动。
　　从澳毛价格看，澳毛价格同比又15%-20%的涨幅，静态增加公司成本7%至10%之间。公司产品价格较06年有3.4%的涨幅部分抵消成本的上升，因此公司07年毛利率稍有下降。
　　从全球供应看，受天气等不确定性因素影响出现波动。全球洗净毛总供给维持在120万吨左右，但从长期趋势看，受需求下降影响，全球供给出现下降。从需求看，全球消费重心在中国，因此我国需求增长决定世界需求。
　　高技术投入确保公司的精品呢绒地位
　　从行业内竞争格局看，目前行业内上规模公司主要是3家，"南阳光"，"北如意"和""北南山"。山东如意一直立足呢绒主业的发展，江苏阳光涉足服装和太阳能产业，南山实业在铝材深加工产业做大做强。行业低增长是行业的最大壁垒，绝大多数同行业纷纷转型降低了行业内的竞争态势，为如意发展腾出空间。 
    　　从公司毛利率水平看,30%以上的毛利率水平得益于年2500万的技术投入,其技术投入比例在5%以上,大大高于同类竞争对手。而呢绒产品的多品种多花色高品质对技术也有着较高的要求，技术投入回报相对较高。
　　我们认为该公司依托自身技术实力，在低增长行业中将通过提高产品附加值实现稳定增长。
　　发展战略：提升产品附加值值是提升价值关键
　　影响下游行业增长的因素从全球范围看仍不会得到改变，因此行业的个位数增长仍会保持。而呢绒类织物本身的高品质高价格特性为产品附加值和产品价格提升提供了基础。我们认为，呢绒类公司的发展战略惟有通过提高附加值占领目标市场，靠量的增长寻求业绩增长对公司价值提升意义不大。
　　公司募集资金投向
　　公司募集资金主全部用于"功能性及生态毛织物项目"，总投资3.55亿元，设计产能400万米，其中高支轻薄产品120万米，功能保健产品160万米，绿色生态毛织物120万米，项目建设期计划为12个月。
　　盈利预测假设
　　2008年薪增产能100万米，09年400万米全达产。
　　原料价格保持15%涨幅，产品价格保持5%涨幅，新增产能产品价格以目前产品均价参考，毛利率维持在30%水平
　　公司期间费用率水平保持17%-18%左右的水平
　　忽略非经常性损益
　　2008年后公司适用25%的所得税率
　　风险提示：汇率风险和原料价格风险
　　汇率风险：公司60%以上出口，汇率变动对公司净利润有影响
　　原料价格波动对公司成本构成影响：羊毛价格波动受气候、汇率、准替代品价格影响大，对羊毛的价格预测存在较大偏差（高芳敏）