江南高纤(600527)：明显低估的成长性公司

　　事件：

　　公司设立了董事会专门委员会。股东大会通过了由陶国平董事长任战略委员会召集人，三名独立董事分别任职审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会召集人。

　　我们在调研中了解到，公司将继续扩大涤纶毛条产能。从法国购置的第十条涤纶毛条生产线本月下旬可能运到，明年1月份即有望投产。

　　公司“多功能复合短纤维生产线技术改造项目”获得准予抵免企业所得税609万元，于2007年度开始抵免，截止时间为自设备购置年度起五年内。

　　目前公司的实际所得税税率较高，2006年实际所得税税率为31.77%。根据公司介绍，从明年起，公司将享受国家高新技术企业的所得税优惠税率，仅此一项能够贡献20%左右的业绩增长。

　　评论：

　　公司业务主要分为涤纶毛条、涤纶短纤和复合纤维两块。传统的涤纶业务今明两年仍然是公司最可靠的利润来源。公司的涤纶毛条产量占据了国内市场60%的份额，市场垄断优势非常明显。从1999年以来接近每年增加一条2000吨生产线的产能扩张计划与需要的增速较为匹配。公司高管判断涤纶毛条的市场增速在5～10%，基本上是一条生产线的产能。防止这个行业出现重要的竞争对手是公司经营上的主要目标。公司拥有完整的产业链，有着对手2～3年难以复制的成本优势;有深厚的客户关系，短期之内很难被竞争对手突破;有着较强的应变能力，对毛纺客户的服务能力竞争对手也难以在短期内复制。因此，我们判断公司可以继续维持在涤纶毛条市场的主导地位。

　　复合纤维业务是公司经过艰苦努力开发的新业务，是公司在2008年以后主要的利润增长点。目前开发的复合纤维包括ES纤维、海岛纤维和并列中空纤维三种。今年上半年整个复合纤维产能增长有限，毛利率也低于预期，原因在于公司为开拓新产品市场大量试验新品种，显著缩减了生产时间。同时，对原来两条生产线1.5万吨产能扩产到3万吨的进度也是落后于预期。截至10月份末的数据显示，复合纤维月产量已经上升到接近2000吨，毛利率也回升到15%以上。上半年复合纤维业务低于预期的原因出自生产环节而不是销售环节。

　　从这次实地调研得到的信息判断，公司公开增发募集资金项目——8万吨复合纤维产能大约从2008年三季度末逐步开始释放。公司产能增长符合我们原先预期。风险在于2009年新项目完全量产后的市场需求。

　　在不考虑所得税优惠的情况下，我们维持先前报告对公司2007、2008、2009年的EPS预测值：0.35、0.58、0.82元。目前的股价完全没有反映公司持续50%增长的成长性，PEG(取2007年到2009年平均增速和2008年市盈率)不到0.50，属于明显低估。提高评级到“增持”。(杨伟)