山东海龙：产品升级和产能扩张推动业绩成长

　　核心观点

　　山东海龙主营粘胶短纤、粘胶长丝、窗帆布和无纺布的生产和销售。目前公司是国内最大的粘胶短纤、涤纶帘子布及帆布生产商。

　　公司正在大力进行产能扩张。2006年，公司形成了年产粘胶短纤12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、帘帆布2.4万吨的生产能力。到2009年末，公司的粘胶短纤产能将提高到23万吨，其中3万吨为差别化粘胶短纤，棉浆粕产能亦提高到23万吨。

　　走势特征：

　　股东构成：

　　股东名称比例潍坊市投资公司16.24%潍坊康源投资有限公司13.80%

　　本轮粘胶短纤行业上升周期的高峰可能已经在2007年二三季度见到，未来三年行业景气度将适度回落。不过，由于棉短绒的定价能力有所增强，因而今后粘胶短纤产品的价格低点将较过去抬高。我们预计未来两年粘胶短纤价格很难再跌破16000元/吨(含税)。

　　公司此次增发募集资金投向的3万吨/年差别化高湿模量粘胶短纤项目的毛利率预计将较普通粘胶短纤产品高出近10个百分点，达到35-40%的水平。该项目预计将于2008年8月正式投产，届时，公司的综合毛利率将得到提升。

　　公司参股45%的阿拉尔新农棉浆有限公司的10万吨棉浆粕完全配套于公司控股55%的新疆海龙化纤有限责任公司的8万吨粘胶短纤项目。由于每吨粘胶短纤产品中，当地水电气成本低于山东本部约600元，原材料消耗低500元，人工费用低300元，且免所得税，加总以后，总成本要比山东本部每吨粘胶纤维低上1500元左右。

　　公司未来三年产能扩张较快，成长性表现较为突出。我们认为，给予公司25倍动态市盈率相对合理，其合理估值在22-25元区间。结合行业平均估值水平、公司盈利水平、成长性和当前的二级市场状况，我们给予公司“短期-推荐，长期-A”的评级，未来6个月的目标价为25元。

　　1公司概况

　　1.1公司主营业务结构及生产流程

　　1.1.1公司主营业务概况

　　山东海龙主营粘胶短纤、粘胶长丝、棉浆粕、窗帆布和无纺布的生产和销售。目前公司是国内最大的粘胶短纤、涤纶帘子布及帆布生产商。2006年，公司形成了年产粘胶短丝12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、帘帆布2.4万吨的生产能力。

　　目前，公司正在实施的增发项目3万吨高湿模量差别化纤维项目预计将于2008年8月份投产，届时，公司本部粘胶短纤产能将提升至15-16万吨的水平，其中，拥有较高盈利能力的高湿模量功能化粘胶短纤的产能将增至3-4万吨。此外，公司在新疆投资的8万吨粘胶短纤项目和10万吨棉浆粕项目将在未来两年陆续产生效益，发挥新疆地区的原料成本优势将使公司获得新的利润增长点。未来三年，随着新项目的建成，公司在同行业中的规模优势和盈利能力将更加突出。

　　近年来，公司重视向上游的拓展，大幅提高棉浆粕的生产能力，使公司的棉浆粕实现基本自给，因而公司抗原料价格波动风险的能力较强。

　　由公司2006年和2009年收入与利润结构图上可以看到，公司2006年的收入和利润有6成来自粘胶短纤维，而随着新项目的建设和投产，公司在2009年将有近8成收入来自粘胶短纤和差别化粘胶短纤，有近9成的盈利来自粘胶短纤和差别化粘胶短纤。

　　长期以来，粘胶短纤的毛利水平要高于粘胶长丝和帘子布及帆布，而差别化粘胶短纤(如公司在建的抗菌型和阻燃型高湿模量粘胶短纤维)的毛利水平更显著高于普通的粘胶短纤产品，因而公司产品结构的积极调整势必不断提升公司产品的综合毛利率水平。

　　比较图8和图9，可以看到，公司的毛利率、净利润变化轨迹与粘胶短纤价格走势高度相关。粘胶短纤价格上涨过程中，公司的毛利率持续扩张，净利润水平逐步提升；粘胶短纤价格下降过程中，公司的毛利率持续下降，净利润水平也出现下行趋势。

　　因而可以认为，粘胶短纤价格的未来走势将决定公司毛利率的变动方向。

　　2粘胶短纤行业周期性运行的内在机理

　　2.1粘胶短纤行业周期性运行的内在机理

　　粘胶短纤行业的上游是棉花-棉短绒-棉浆粕行业，下游是纺织服装业。粘胶短纤行业之所以呈现出周期性运行的根本原因是由下游需求增长速度和全行业短纤产品供给能力的增长速度不能够动态匹配造成的。

　　基于上述分析，我们认为，随着近两年产能以35-50%的规模快速扩张，当前粘胶短纤行业的景气度有可能已经于2007年二三季度见到顶部，此后，行业景气度将适度回落。当前粘胶短纤行业在本轮景气周期中所处位置如图11所示。此外，粘胶短纤和棉浆粕价差走势亦在一定程度上暗示了行业景气度的回落，如图12所示。

　　2.2粘胶短纤行业未来三年的景气度预期

　　随着出口增长、国内消费升级、产品结构提升等因素的作用，下游的纺织服装业总体生产规模不断扩大、盈利能力不断增强，其对上游的粘胶短纤的价格接受能力从长期来看是缓步上升的。因而，我们认为，未来粘胶短纤价格的峰值长期是向上的。

　　随着粘胶纤维产能的快速扩大，国内市场的棉短绒已不能完全满足国内的需求。过去，棉短绒的市场供应量大于粘胶纤维行业的需求量，因而，粘胶纤维行业掌握棉短绒的定价权。但今后，棉短绒生产和供应商的定价能力将提高，未来粘胶短纤维的价格将出现成本推动型走势，这就意味着，粘胶短纤价格的谷值将较以往的低点大幅抬升。

　　就行业壁垒来看，目前兴建1万吨粘胶短丝项目的资金投入在1.6亿元左右。这样一个资金壁垒，显然很难保证粘胶短纤企业长期拥有30%左右的高毛利率。因而，我们认为，未来三年随着新建产能的逐步释放，粘胶短纤行业的景气度将有所回落，本轮景气周期的景气高点有可能已经在2007年三季度见到。但是未来粘胶短纤产品的价格受棉短绒价格刚性支撑的影响，其价格未来一两年很难再回落到16000元/吨(含税)以下。

　　3保障公司业绩未来继续成长的三大要素

　　3.1产能扩张

　　2006年末，公司拥有年产粘胶短丝12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、帘帆布2.4万吨的生产能力。近期增发募集资金项目3万吨/年高湿模量差别化粘胶短纤维新建项目预计将于2007年8月正式投入运营，届时，公司的粘胶短纤维生产能力将增至15万吨的水平，其中分别含12万吨普通粘胶短纤，1.5万吨抗菌型高湿模量粘胶短纤维和1.5万吨阻燃型高湿模量粘胶短纤维。

　　此外，公司控股55%的新疆海龙化纤有限责任公司一期的4万吨粘胶短纤维项目已于2007年9月8日开工建设，计划于2008年底投产，二期的4万吨粘胶短纤维项目将于一期项目投产时开工建设，计划于2009年9月份建成投产。

　　公司参股45%的阿拉尔新农棉浆有限责任公司一期的5万吨棉浆粕项目已于2007年9月30日投产，二期5万吨棉浆粕项目计划于2008年11月正式投产。

　　上述项目建成后，公司2009年末将形成23万吨粘胶短纤和23万吨棉浆粕的生产能力。再考虑各项目的产能扩张弹性，公司2010年将有望形成25-27万吨粘胶短纤和25万吨棉浆粕的生产能力。

　　随着公司新建产能的逐步释放，公司的主营业务收入将大幅提升。

　　3.2产品结构升级

　　公司近期募集资金投向的1.5万吨阻燃型和1.5抗菌型高湿模量粘胶短纤维项目最终将引导公司向着产品结构升级方向迈出一大步。

　　该项目正式投产后，公司的综合毛利率水平将得到一定程度的提升。普通粘胶短纤产品与功能化粘胶短纤产品的成本与毛利率比较如表3所示。

　　3.3挺进新疆战略

　　新疆是我国最大的产棉区，是国内粘胶纤维行业最重要的原料供应来源。

　　公司参股45%的阿拉尔新农棉浆有限公司的10万吨棉浆粕完全配套于公司控股55%的新疆海龙化纤有限责任公司的8万吨粘胶短纤项目。

　　由于每吨粘胶短纤产品中，当地水电气成本低于山东本部约600元，原材料消耗低500元，人工费用低300元，且免所得税，加总以后，总成本要比山东本部每吨粘胶纤维低上1500元左右。即使考虑将产品再经铁路由新疆运输至山东、江浙等消费地新增500元/吨的运输成本，其盈利能力也要比本部高出来1000元/吨左右。

　　4风险提示摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　4.1人民币持续升值降低下游产品出口竞争力风险

　　公司的出口业务所占比重不大，因而人民币持续升值对公司的直接影响不大。但人民币持续升值势必降低下游企业的出口竞争力，从而在需求侧对公司的经营产生不利影响。

　　4.2棉短绒价格继续上涨的风险

　　棉短绒价格近期快速上涨，这跟粘胶行业近年来产能的快速扩张关系密切。过去，棉短绒产能上有富余，其生产和经销商的价格谈判能力较弱，但随着下游产能的大幅扩张，棉短绒生产和经销商的价格谈判能力在不断提升。如果棉短绒价格的上涨不能通过粘胶短纤价格上涨顺利向下游传导的话，其结果必然是中间加工环节的毛利被压缩。棉短绒与下游纺织服装之间的中间加工环节包括棉浆粕和粘胶短纤两个生产环节。

　　4.3产品替代风险

　　与天然棉纤维相比，粘胶纤维具有耐日光、抗虫蛀、耐热、耐化学药品、耐融剂、耐霉菌等优良性能。此外，粘胶短丝在可纺性、易着色性、悬垂性等方面性能优异，随着粘胶纤维开发的不断深入，粘胶纤维已从棉纤维替代品的地位逐步上升为棉纤维的升级产品。

　　不过，新技术和新工艺的出现，仍有可能会寻找到局部领域替代粘胶短纤的新产品。此外，如果粘胶短纤产品价格进一步大幅上涨，下游企业也会通过调低用粘比来实施以降低成本为主的原料替代。

　　4.4环境保护政策风险

　　粘胶纤维生产过程中由于用到强碱，因而会产生较多的废水、废气和废渣。若未来国家环保标准提高，公司的环境治理成本将提升，从而影响到公司的毛利水平。

　　4.5能源原材料价格上涨风险

　　从公司的成本构成上看，能源电力蒸汽占14%，烧碱占7%，二硫化碳占4%，硫酸占2%，这些能源原材料价格如果出现快速上涨，公司在较短的时间内很难将新增成本全部向下游转移，从而导致公司综合毛利率的下降。

　　4.6出口退税率下调风险

　　《财政部国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》规定自2007年7月1日起，调整部分商品的出口退税政策，其中粘胶纤维的出口退税率由11%下调为5%。由于公司出口业务比重不大，因而若出口退税率下调至零对公司的净利润影响也只有数百万元，但如果出口退税率下调却有可能会对纺织服装出口企业构成打击，从而影响到公司产品的下游需求，从而给公司带来间接伤害。

　　5盈利预测

　　业绩预测基于以下假设：

　　1)结合公司的产能投放进度，假定合理的开工率和产销率

　　2)综合考虑公司主导产品的售价与主要原料价格的未来发展趋势，预计公司2007-2009年的综合毛利率为24.24%，24.12%，23.61%

　　3)2008年粘胶短纤价格保持相对平稳走势，2009年均价出现一定程度回落，预计2007年粘胶短纤均价19100元/吨(税前)，2008年均价20000元/吨(税前)，2009年均价18500元/吨(税前)

　　4)2007年差别化粘胶短纤均价27500元/吨(税前)，2008年均价28000元/吨(税前)，2009年均价27300元/吨(税前)

　　5)三项费用适度增长

　　6)未来三年保持1200-1500万元的所得税抵免额

　　7)山东本部企业所得税自2008年起由33%降至25%，新疆海龙化纤有限责任公司07-09年免所得税

　　5价值评估及投资评级

　　公司未来三年产能扩张较快，成长性表现较为突出。当前，公司的动态市盈率(2007)和动态市盈率(2008)分别为29.7倍和20.9倍，预计未来三年复合增长率约为26%，其PEG(2007)和PEG(2008)值分别为1.14和0.80。我们认为，给予公司25倍动态市盈率相对合理，其合理估值在22-25元区间。

　　结合行业平均估值水平、公司盈利水平、成长性和当前的二级市场状况，我们给予公司“短期-强烈推荐，长期-A”的评级，未来6个月的目标价为25元。