国际流动性过剩对中国经济影响几何

　　12月5日落幕的中央经济工作会议提出，2008年的货币政策再度转向，从“稳健”走向“从紧”，中央经济工作会议全面贯彻落实党的十七大精神，为明年的经济金融工作指明了方向。本文通过研究发现，我们坚持从紧货币政策的依据和必要性，使明年中国经济免受流动性冲击。中国经济表现出与国际流动性过剩绝缘的特征，与主要发达国家的情况不同，国际流动性过剩对中国经济没有产生扩张性货币政策的效应，不仅对中国的实体经济影响甚微，对中国的货币数量、物价和股价也没有多大的影响。

　　一、超额流动性的国际比较

　　流动性过剩(excess liquidity or excess money)是指银行自愿或被迫持有的货币超过健全的银行业准则所要求的通常水平。具体表现为银行存贷差扩大、货币供应量增加、社会可用资金大量剩余。因此，从银行角度出发，流动性过剩就是资金运用不充分。如果以金融市场有效性为衡量标准，流动性过剩意味着货币供给中不能被当期的名义产出和短期利率解释，即超过总需求和通胀压力的货币数量。理论上讲，货币供给超过实际需求，小幅度的通货膨胀可以营造一种货币幻觉，有利于刺激消费，促进国民收入增长。年复一年的超额货币供给，积累达到某个域值，必然会形成流动性过剩。2006年以来流动性过剩问题开始在国内引起政府和学界的重视，研究的重点集中在流动性过剩的界定、原因、影响及缓解措施。本文希望对国际流动性过剩的经济影响进行具体的评估，分析国际流动性过剩对中国产出、物价、资产价格、国际收支、人民币汇率的影响程度。

　　表1给出了马歇尔K值的年度波动情况，总体上看各国的货币供给都在增加，不过年度波动性较大，看不出有明显的同增或同减趋势。美国和欧元区的超额货币波动性比较小，马歇尔K值的年均增长幅度仅为1.7%，日本几乎没有什么变化。与之相反，除南非外，发展中国家的马歇尔K值年均增长速度较快，巴西、俄罗斯、中国的年均增幅分别为6.6%、6.8、5.3%。然而2004年开始，中国的马歇尔K值转入负增长。总之，除欧元区外，世界主要国家在2001年以前超额货币显著增加，此后，美国、日本超额货币开始收缩，但是欧元区、英国、巴西、俄罗斯、巴西的超额货币仍然继续扩张。

　　二、国际流动性以及实体经济增长对中国经济的冲击

　　1.G5流动性过剩冲击的影响

　　经研究发现，G5流动性过剩波动对中国经济的影响如下：

　　对中国GDP的影响，前半年是正向的，第3年后是负向的，期间的影响有正有负。长期内影响是负的。

　　对中国物价水平的影响，前半年是正向的，随后全部是负向的。总体上看二者之间呈负相关关系。

　　对中国货币数量的影响正好与物价相反，前半年是负向的，随后全部是正向的，二者之间基本上是正相关关系。

　　对人民币实际有效汇率的影响，第1年的前半年是负向的，后半年转为正向的，随后几乎全部是负向的。长期内影响是负的。

　　对中国股价指数的影响，第1年是负向的，第2年是正向的。此后小幅波动，影响逐渐消失。

　　对中国经常项目收支的影响有时为正有时为负，没有明显的有利或不利的影响。长期看是中性的。

　　2. G5产出冲击的影响

　　由于国际流动性过剩冲击首先引起产出的增加或者物价的上涨，然后通过贸易来传递这种溢出效应，因此本文还对G5的实际产出、物价冲击对中国经济的影响进行了进一步的研究。G5国家和地区实际GDP增长波动对中国经济的影响如下：

　　对中国的实际GDP、物价的影响是正向的。然而，前2年对中国GDP的推动作用不明显，而且波动性较大。长期内有较大的积极影响。

　　对中国物价水平上涨有较大的推动作用。在国际产出冲击发生1年后，中国物价受其影响有非常明显的上涨。再过1年，这种物价上涨的速度放慢。

　　对中国广义货币的影响是负向的，二者之间呈负相关关系。对中国经常项目收支的影响是正向的。对中国实际有效汇率的影响，前2年是负向的，此后2年半内是正向的。长期影响是负向的。

　　对中国经常项目收支的具有较大的正向影响，除了前半年导致经常项目收支顺差增幅下降外，随后的4年中国际收支顺差都出现较大幅度的显著的增长。

　　对中国股价的影响，前2年半是正向的，此后三年是负向的。长期内影响是正向的。

　　3.G5物价冲击的影响

　　从国际范围看，国际流动性过剩不一定带来国际性的产出增加，但是国际物价上涨却十分明显，尤其是房地产和股市为代表的资产价格迅猛增长。来自国际社会的物价上涨冲击，往往更加直接地影响中国的经济，因此，本文对G5的物价波动对中国经济的影响也进行了深入的探讨。

　　对中国实际GDP的影响是正向的。在第1年的前半年会降低中国GDP的增长速度，后半年增长速度恢复，此后持续上升。意味着国际物价上涨对中国的GDP增长有轻微的推动作用。

　　对中国的物价的影响是正向的。第1年引致的中国物价上升比较迅猛，随后增幅放慢。在所有的被分析的宏观变量中，国内物价对国际物价冲击的反响是最大的。

　　对中国广义货币的影响，前5年是负向的，长期则是正向的。表明中国的货币数量中短期内较少受国际物价变化的影响。

　　对中国实际有效汇率的影响，前3年是负向的，此后2年转为十分微弱的正向。总体上看主要是负向影响。国际物价上升促使人民币小幅度对外升值。

　　对中国股价的影响是负向的，国际物价水平上升后2年内，中国股市价格有明显的小幅下跌趋势。长期内这种负向的影响可以忽略不计。

　　对中国经常项目收支的影响类似于国际产出的冲击，不过前半年经常项目收支顺差增幅下降的幅度越来越小，随后的4年际收支顺差虽然会增加，但是不太稳定，以半年为周期上下波动。

　　三、国际流动性冲击的要素贡献

　　VAR模型反映了主要国家流动性过剩、GDP和物价变化对中国经济的影响状况，揭示了国际环境变化在短期以及长期内将引起中国宏观经济朝哪个方向发生变化。我们看到的影响还是定性的、粗略的。VAR模型的方差分解则进一步揭示了导致中国宏观经济发生变化的国际、国内主要因素的长期影响力(见表2)。

　　国内因素是中国GDP增长波动的主要原因，其影响力超过2/3，国际环境变化的影响力接近1/3。国内外GDP的增长趋势和幅度本身决定了80%的未来GDP增长变化。货币数量波动对GDP增长的影响不大，相对于国内货币数量变化的影响而言，国际流动性过剩的影响略大一些。

　　国际环境变化是造成中国物价波动的主要原因，其影响力约占70%，国内因素的影响力占30%。

　　国际环境变化是中国M2增长发生波动的主要原因，影响力高达63%，国内因素的影响占37%。

　　国际环境变化是人民币汇率波动的主要原因，国际因素的影响约占61%，国内因素的影响约占39%。主要国家的GDP增长波动造成人民币实际有效汇率波动的50%。

　　国内外因素对中国经常项目收支波动的影响几乎是平分秋色。国际环境变化的影响约占53%，国内因素变化的影响约占47%。从要素上看，GDP和物价变化的影响较大，流动性的影响力较弱。

　　造成中国股价波动的主要力量来自国内，国际环境变化的影响只有23%，国内要素的影响占77%。

　　四、结论与政策建议

　　(一)主要结论

　　通过对国际流动性过剩以及国际产出、物价冲击对中国经济影响的实证分析，我们得出的主要结论是：

　　1.国际流动性过剩具有增长趋势，超额货币增长的速度国别差异较大。与主要发达国家和发展中国家相比，中国的流动性过剩程度处于中等水平。

　　2.在中国特定的进出口结构、资本市场开放度和人民币汇率制度下，中国经济表现出与国际流动性过剩的冲击绝缘的特征，与主要发达国家的情况不同，国际流动性过剩对中国经济没有产生扩张性货币政策的效应，即国际流动性过剩冲击不仅对中国的实体经济没有什么影响，对我国的货币数量、物价和股价也没有多大的影响。

　　3.国际环境对中国经济的影响主要通过GDP和物价来传递。国际GDP波动导致中国五分之一的GDP增长波动、二分之一的人民币升值波动、三分之一的物价上涨波动；国际物价波动则造成中国三成以上的物价上涨和M2增幅波动。

　　4.中国股市价格上涨的主要动力来自国内，国际环境对股价波动的影响力只占两成。短期内国际GDP增长和流动性过剩冲击对中国股价上涨有一定的推动作用，国际物价上涨则产生抑制作用。

　　5.中国物价上涨波动主要是由国际环境变动造成的，国内经济增长、货币数量增加以及其他因素变化的影响力只有30%。国际GDP和物价的涨幅波动将决定我国的物价涨幅。

　　(二)政策建议

　　为了解决当前中国经济过热以及股市、楼市、消费品价格持续上涨的问题，我们针对经济运行的主要矛盾，提出如下政策建议：

　　1.控制固定资产投资，降低实际GDP增长的惯性，这是控制经济过热的最有效的途径。此外，适度地降低经常项目顺差，适度地让人民币升值，也会缓解经济增长过热。

　　2.平抑物价是控制物价水平的最有效的政策。然而，在中国的进出口结构没有发生重大调整之前，物价水平主要随国际GDP和物价而波动，货币政策对物价上涨的影响力有限。

　　3.资本市场的制度建设、投资者和上市公司行为规范是遏制股价飙升的主要渠道。紧缩性货币政策很难影响或扭转资产价格上涨。通过财政政策、税收政策来调整投资结构和收入水平，应该是防止资产市场出现泡沫的最有效的渠道。