山西三维：快速成长中的精细煤化工龙头

　　在精细煤化工产业链上做强做深，具备了同世界一流产商同台竞技的实力。公司不断在电石乙炔衍生精细化工产品链领域延长、深化、完善，消化吸收引进的国外先进技术，形成大量自有技术，使得竞争对手难以在短期内跟进。凭借技术、规模、成本、质量与柔性生产等多方面的领先优势，在PVA、BDO、胶粘剂三大主导产品领域均形成强大竞争力。在高油价的趋势和产品国际化定价的背景下，公司的BDO系列产品凭借低成本和高品质完全具备了同世界一流产商同台竞技的实力。

　　未来几年仍处于较快速的发展阶段。顺酐酯化加氢制BDO、粗苯精制项目是公司未来主要的看点。目前BDO产品及衍生物已是公司最主要的利润来源。预计2009年前我国的BDO供需仍偏紧张，公司新增的7.5万吨/年顺酐酯化加氢法生产BDO将在明年中期投产，可进一步提升公司BDO的整体竞争力。公司的20万吨/年粗苯加氢项目已于近期投产，国内精苯系列产品快速增长的需求导致的供需缺口使得项目良好盈利前景值得期待。而公司的其它产品如干粉胶等胶粘剂产品面临国内建筑和装潢蓬勃发展的机遇，亦能保持稳健成长。

　　首次评级推荐。预计公司07～09年EPS分别为0.91、1.48、2.21.元/股，未来两年公司的净利润仍处于快速增长之中，公司在精细煤化工领域不断开拓，在多方面明显领先竞争对手，基于公司的长期竞争力，我们给予公司08年27～30倍左右的动态PE估值水平，对应40～44元的股价，首次评级推荐。

　　主要风险。公司的业绩对BDO的价格较为敏感，而未来BDO的新进入者增多使得国内的竞争有所加剧；如果人民币继续较快升值将一定程度的抵消了公司受益高油价的优势；公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制。

　　一、公司良好的基本情况

　　1、公司的各产品实力均居行业龙头地位。

　　公司为山西省大型精细煤化工企业，主营1,4-丁二醇(BDO)及衍生物(四氢呋喃THF、聚四亚甲基醚二醇PTMEG、γ-丁内酯GBL、N-甲基吡咯烷酮等)，聚乙烯醇(PVA)，胶粘剂等三大主导系列一百多个品种，其中拥有BDO产能7.5万吨/年，并配套有2万吨/年THF，1.5万吨/年PTMEG及1万吨/年GBL，0.1万吨/年NMP的装置，另有PVA产品12万吨/年，白乳胶3.5万吨/年，干粉胶1.5万吨/年的生产能力，各项产品的产能、技术水平及质量均位居国内前列：

　　BDO系列为国内规模最大、综合技术最强，是目前全球唯一的电石炔醛法生产BDO的企业；PTMEG是国内首套投产的万吨装置，产量排名国内第四；GBL是国内仅有的两套万吨级装置之一；PVA的产能居国内第一、世界第三，品种为行业内最多；白乳胶、干粉胶产能和实力居行业第一。

　　公司的产品广泛应用于化工、化纤、建材、涂料等诸多行业中。

　　二、山西三维(行情股吧)的BDO业务具有强大的竞争力

　　1、国内BDO产品仍处于成长中期

　　(1)我国BDO现状

　　BDO是一种重要的基本有机化工和精细化工原料，可生成多种衍生物如四氢呋喃、聚四亚甲基乙二醇醚、γ-丁内酯、N-甲基吡咯烷酮等，BDO及衍生物广泛用于生产工程塑料及化学纤维如PBT塑料、氨纶、聚氨酯等，及溶剂、制药和化妆品工业等领域(图4)，是世界上需求增长最快的化工产品之一。目前全球BDO的整体产能有过剩(主要是欧美地区)，06年全球BDO产能约160万吨/年，开工率在75～80%左右，但地区间差异很大，特别是国内现有的BDO产能仍较小，近几年来随着PBT树脂和氨纶等下游行业的发展，BDO在国内一直处于供不应求的状态，成为全球最主要的净进口地区，从2001年到2005年期间进口依存度都超过了60%，2005年我国BDO消费较2004年增长了16.5%，2006年我国BDO消费量又继续较05年增长了近15%，未来几年随着下游的发展BDO的需求仍将处于快速增长。

　　(2)下游需求拉动BDO仍处于成长中期

　　从BDO衍生的THF/PTMEG看，目前PTMEG在我国主要用于氨纶的生产。近十年我国的氨纶行业始终处于快速发展之中(图5)，1997年我国氨纶的表观消费量只有0.6万吨，但今年2007年预计将突破16万吨，2005年之前我国氨纶行业的发展速度几乎可用爆发式高速成长形容，2005年后随着国内的产能不断释放，增速有所降低。尽管经过多年的高速发展国内氨纶的消费增速已有所放缓，但全球氨纶产业向中国转移的趋势未改，今明两年我国仍在掀起一股新的氨纶投资高潮：华峰氨纶(行情股吧)在2008年产能将扩大3万吨/年；烟台氨纶也正在将产能扩大到3万吨/年；江苏双良计划扩产到3.23万吨/年；浙江薛永兴氨纶公司计划增加2万吨/年；杭州舒尔姿等其它氨纶企业也纷纷制定氨纶扩产计划，预计未来三年氨纶的表观消费量的增速仍可达接近15%左右，因此估算未来几年应可新增8万吨以上的BDO的需求。

　　费量大约是0.6万吨，PU树脂领域消费量大约是0.55万吨，在其他领域的消费量为0.69万吨。非纤维应用领域的消费只占到总消费量的17.2%。而美国PTMEG用于氨纶的消费大约只占40%，非纤维领域的消费约占60%。因此，我国未来的PTMEG特别是在酯醚共聚弹性体仍有不小的发展空间，如果我国PTMEG在非纤维领域的消费提高到50%左右，将对BDO形成相当可观的需求，估计可增加5万吨以上的BDO的需求。

　　在BDO用于生产PBT方面，由于PBT具有高绝缘性及耐温性，因此可用作电视机的回扫变压器、汽车分电盘和点火线圈、办公设备壳体和底座、各种汽车外装部件、空调机风扇、电子炉灶底座、办公设备壳件，用途广泛。目前我国超过一半的PBT依赖进口，较为紧俏，加上2006年商务部对进口的日本台湾的PBT实施反倾销终裁使得行业环境转好。国内亦加快扩产步伐，长春化学在常州的6万吨的PBT树脂已在今年6月实现投产，未来几年我国仍有不少PBT工厂陆续扩产，如仪征化纤新建的6万吨/年的PBT树脂将于2007年底投产，南通星辰也将在原有的基础上新建6万吨/年的PBT树脂，如果仪征和南通工厂的投产可带来6万吨左右BDO的潜在需求。

　　至于GBL方面，GBL主要用于生产N-甲基-2-吡咯烷酮、2-吡咯烷酮、N-乙烯基-2-吡咯烷酮、聚乙烯基-2-吡咯烷酮等，其中N-甲基-2-吡咯烷酮占GBL总耗量的50%左右。我国GBL的产商有20余家，产能已超过5万吨/年(不包含各公司联产吡咯烷酮产品的用量)，主要生产厂有山西三维(行情股吧)、浙江联盛、南京金龙等。目前国内的一些大厂仍有较大的扩产计划，例如浙江联盛在今年将GBL的产能扩大至2.4万吨/年的基础上，计划在新疆新建一套2.4万吨/年的GBL项目。即使考虑到部分用顺酐法路线制GBL的竞争，预计未来几年对BDO的新增需求仍可达数万吨。

　　加上PU等其它方面的需求，估计未来几年会有新增20多万吨BDO的需求，BDO总需求可超过40万吨。综合下游的发展情况来看，我们估计未来几年国内BDO的需求增速能保持在20%左右，仍处于较快速的成长中期阶段(图6)。

　　(3)预计09年BDO基本能供需平衡

　　由于BDO产品的高利润率，吸引了国内众多化工企业试图进入(表1)，如果国内这些计划的新建装置均能按时顺利生产，到2010年中国BDO的产能将达到近46万吨，按90%开工率计算，总产能有供过于求的压力。但是，其中湄洲湾氯碱、大庆油田等的装置(9万吨产能)都在09年中才进入投产阶段，而且由于BDO生产的技术壁垒，较好掌握生产BDO的工艺往往需要几年的磨合期，估计届时会有部分新厂商的装置未能达到预期或负荷率远低于产能，同时国内投产的这些装置因在生产成本间存在着较大差距以及部分装置相对远离消费地也会影响到最终的实际开工，另外加上出口渠道的消化，所以我们估计09年国内并不必过于担忧出现供过于需的状态，基本是供需平衡的状态。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　2、山西三维的BDO系列产品具有多方面的优势

　　公司的优势体现在多方面：

　　(1)规模优势

　　公司是全球能够生产BDO的15家企业之一，现有电石炔醛法BDO的产能共7.5万吨，此外公司利用增发募集资金建设的7.5万吨顺酐法BDO将于2008年中期投产，届时公司BDO总产能可达到15万吨，规模上仅次于巴斯夫和利安德，跃居世界第三位，并成为全球除巴斯夫以外同时拥有炔醛法和顺酐法两种生产工艺的BDO生产企业。

　　(2)成本优势

　　山西三维现有BDO及未来顺酐法BDO综合成本低于其它厂商。

　　A、BDO主要生产方法比较：从BDO的生产方法对比来看，BDO的生产方法可多达二十多种，但真正实现工业化生产的大约只有5-6种(表2)。

　　最早的方法是三十年代德国的Reppe开发成功的以乙炔和甲醛为原料生产1，4-丁二醇的工艺技术，BASF、ISP和DuPont等化工公司一直采用此法并做了不少改进，直到现在该方法还占据着主要地位。

　　到了七十年代日本三菱化成公司又开发成功以丁二烯、醋酸为原料的工艺路线，并在日本、韩国、台湾省等地运行了几套生产装置。

　　八十年代末英国的Davy公司开发了顺酐低压气相加氢工艺用于生产，日本的克鲁克纳公司则开发了以环氧丙烷为原料生产1，4丁二醇的生产方法，并有专利，但未能实现大型工业化装置。

　　进入九十年代，美国的利安德开发成功以环氧丙烷为原料的烯丙醇法生产工艺，并在美国德州建成5万吨/年的生产装置；同期英国BP和德国鲁奇公司合作经过三年的努力开发成功以C4馏分为原料的“Geminox”工艺，由正丁烷制顺酐，再制1，4-丁二醇，也成功用于工业化生产。

　　B、三维现有BDO产能采用全球唯一的电石炔醛法工艺，具有成本低优势

　　三维现有工艺本质是煤化工路线，同国际的石油路线工艺相比具有竞争力：三维现有的7.5万吨/年BDO的生产采用的是电石炔醛法为路径的改良的Reppe法工艺，本质上属于煤化工工艺，由于公司地处我国山西地区，周边的煤炭、电石、电力资源丰富，使得其成本优势很明显，在全球油价日益高涨的背景下同国际上石油路线制备BDO相比具有明显的竞争优势。从行业内了解的情况来看，油价要跌至40美元/桶左右时，石油路线的产品才能与电石法BDO在成本上竞争。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　公司的工艺路线相较天然气炔醛法亦有优势：按电石2600元/吨市场价计算，每吨BDO约需乙炔气0.4吨，折算的乙炔气成本约3120元/吨；而每吨BDO约需天然气2500立方，以1元/立方的气价估算，加上需要的氧气的成本，乙炔气的成本会在4100元左右，高于电石法近1000元/吨以上，而且实际上国外的天然气价远高于1元/立方的水平，因此成本更高。

　　公司还不断主动挖潜：公司考虑到所用的电网电价格较高，使得自产电石的成本高于市场价，公司遂将电石厂出租给拥有自备电厂的山西数源华石化工公司，再按照低于市场价40元/吨左右的合同价购回电石用于生产，年可节约成本千万元以上。另外公司还采用焦煤气制取氢气等办法来降低成本，未来也将采用煤制氢气的办法降低顺酐法BDO所需氢气的成本。

　　综合来看，公司的BDO生产综合成本低于其它厂商：即使考虑到目前煤炭价格有所上涨的因素，公司的BDO生产综合成本应不超过10000元/吨，而国际上BASF等产商采用的天然气炔醛法生产BDO的成本应至少高3000元以上，且还面临天然气继续涨价的压力，而一些采用正丁烷法的厂商成本也应在1.4万元/吨以上，因此相比而言公司的成本优势非常明显。

　　C、08年公司新增的7.5万吨/年顺酐法BDO亦具有类似的成本优势

　　公司新增7.5万吨/年顺酐法BDO主要是考虑PBT树脂等一些专门领域用途需要。目前我国的顺酐产能大量过剩(图7)，已是顺酐出口大国，特别是山西地区大量炼焦副产顺酐，使得山西省内的顺酐供应充足，价格也较为稳定，近两年基本围绕9000元/吨波动，并没有随油价大涨。而国际上顺酐法BDO多为石油路线制顺酐，在原油高涨的趋势下，这些产商的成本不断提升。以1.1吨顺酐生产1吨BDO计算，公司顺酐法的BDO成本在1.2万元/吨左右，尽管顺酐法BDO的成本较公司原有的炔醛法高出不少，但同国际相比，公司的顺酐法BDO装置仍可比国际厂商成本低1000元/吨以上。

　　(3)工艺优势

　　公司在引进美国技术后通过自身多年的消化吸收，BDO的生产工艺包已经改进很大，形成了自己的诸多工艺窍门，令竞争对手难以效仿，并使公司产品的品质不断提升，目前公司的BDO品质已完全可与BASF等巨头的产品媲美，甚至更胜一筹。

　　(4)低投资和维护成本的优势

　　公司在对引进装置的消化吸收的基础上，现在已经能够实行大部分设备的国产化，使得公司在扩建、技术改造和维护等方面的成本得以大大降低，从表1的对比中我们可看出，公司新建7.5万吨/年装置的单位产能投资额远远低于同行，美克集团投资的6万吨天然气炔醛法BDO需要16.5亿元，而且还面临未来天然气继续涨价及远离江浙等主要消费市场的压力，即使投资额相对较低的湄洲湾氯碱投资BDO项目亦接近1.6亿元/万吨产能的水平。

　　(5)生产灵活优势

　　由于公司BDO下游产品线的开发较充分，可以根据每种产品市场价格的变化，灵活调整产品生产，实现利润的最大化，规避某一品种的波动。

　　综合分析，不论与国际厂商和国内厂商相比，公司的BDO系列具有诸多优势，竞争优势突出。

　　3、山西三维的BDO能维持高毛利率

　　BDO的价格是充分市场化和国际化的，目前BDO在国际上产能集中度较高，主要集中在BASF、Lyondell、Dupont等几大巨头之中(超过50%)，因而BDO定价的话语权基本由BASF、Lyondell、Dupont等几大跨国公司掌握，特别是在未来不断攀升的高油价的背景下，出于利益的需求，这些跨国公司会维持一个相对合理的价格区间。尽管未来国内BDO投产量有所增多，影响到BDO的价格的上行，但从与国内石油方面的专业人士交流的情况看，明年原油供需更加偏紧，加之美元疲软等因素，高油价的趋势难以避免。因此整体来看，我们预计尽管未来BDO受供给增大出现大幅上涨的概率减小，但也不会出现大幅下滑，价格仍将在1.5～2.2万元/吨的区间内振荡(图8)，并可能形成1.7万元/吨的市场价格中枢。

　　四、公司的传统业务能保持平稳增长

　　1、PVA业务

　　PVA是一种用途相当广泛、性能十分良好的水溶性高分子聚合物，需求遍及纺织、建材、医药器械、食品包装、办公用品及卫生材料等。我们预计公司的PVA业务能保持平稳增长，主要原因是：

　　(1)PVA行业整体在未来几年能保持平稳增长

　　目前全球有20多个国家和地区能够生产PVA，其中我国、日本、美国、朝鲜为主要生产国，占了近90%的产能。我国共有13家PVA生产企业(表3)，由于PVA生产的复杂性，近年来我国行业产量增长全部来自于原有13家企业的改扩建，没有新的进入者。2006年我国PVA总产能接近60万吨，实际产量51万吨/年左右，消费量也在51万吨/年左右，基本持平。

　　PVA用于传统维纶领域增长不大，但PVA用于非纤维领域仍在不断拓宽、快速增长，成为需求的主要推动力。经过多年发展，我国的PVA行业逐渐进入成熟阶段，消费量年均增长6%左右，预计2010年将接近65万吨，而我国PVA的产量基本也以相近的速度增长，到2010年与消费需求仍可基本持平，因此PVA行业整体来说会延续近年较稳健的态势，预计价格也保持在1.30～1.50万元/吨之间波动(图12)

　　(2)公司的PVA业务很有竞争力，未来保持小幅度扩产

　　PVA的生产有高碱醇解、皮带低碱醇解及釜式低碱醇解等三种醇解工艺，高碱醇解工艺能耗高、污染大、设备腐蚀严重，已逐渐淘汰，釜式醇解工艺单釜产能小、物耗高、设备投资及占地较大，而皮带醇解工艺比较完善，生产连续、产品质量稳定、能耗低、品种调整容易。三维同时拥有三种工艺，但不断加大皮带醇解工艺的运用，新增的2万吨PVA1788即全部采用此工艺。公司的PVA产品种类齐全，拥有超过80多种品种，居同类企业中之首，PVA的生产工艺控制亦最先进，产品的市场形象较好。在销售方面公司已在国内外形成较健全的PVA市场销售网络，国内的销售网络已遍布除台湾外的其它省市，在国外，公司与印度、朝鲜、巴基斯坦等建立了固定的出口关系。公司近年的PVA一直销售不错，多数年份产销率超过100%，只是公司PVA生产所需的醋酸乙烯约有一半需要外购，受原料价格的上涨影响了PVA业务的盈利的同步提高。

　　由于需求较好，公司的PVA从10万吨扩张到12万吨，未来还有可能小幅度继续扩张。

　　结合行业情况看，预计公司的PVA业务未来仍可保持平稳。

　　2、胶粘剂系列亦能保持平稳增长的态势

　　胶粘剂在公司业务中所占比例10%左右。公司目前拥有白乳胶3.5万吨产能，40余个品种，干粉胶产能1.5万吨，生产能力和技术含量居全国同类企业之首。

　　白乳胶广泛应用于粘合剂、涂料、建筑、纤维加工等领域，随着我国宏观经济的高速增长，基础设施建设的大量进行，城镇化进程的推进，推动了我国建筑业蓬勃发展和装潢装修业的繁荣，进而促进了对白乳胶、粉体建材产品的大量需求。近年来国内房地产业处于快速发展阶段，整体开工面积增速在多数年份均高于15%以上，04国内房地产受到宏观调控影响增速回落，但很快又进入复苏阶段并不断加速(图13)。预计今后几年我国对胶粘剂的需求量将以年均12%的速度递增，这为白乳胶、干粉胶产商提供了良好的发展机会(图14)，公司的白乳胶多年来产销率在100%左右，而近年投放的干粉胶更是符合环保和装修潮流的需要，干粉胶的市场竞争环境也相对较好。另外，公司为干粉胶配套建设的5万吨/年EVA可在09年投产，可进一步降低干粉胶的成本。因此整体来看，公司的胶粘剂系列基本仍能保持较平稳的态势。

　　五、粗苯精制项目锦上添花

　　1、粗苯精制项目基本情况

　　粗苯精制是煤化工的基础技术之一，粗苯通过进一步加工精制后，可以获得如纯苯、甲苯、二甲苯等多种重要的产品。

　　其中苯是最重要的有机化工基本原料之一，下游衍生物主要有乙苯、异丙苯、环己烷、硝基苯，其它衍生物还有烷基苯、顺酐和氯化苯等，可用于合成橡胶、合成树脂、合成纤维、医药、农药、炸药和染料等一系列重要化工产品，同时也可作为涂料、橡胶等溶剂，在炼油工业中苯是提高汽油辛烷值的掺合剂。苯的生产技术水平和产量已经成为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。目前苯主要有6种来源：催化重整、裂解汽油、甲苯歧化、甲苯加氢脱烷基化、焦碳炉轻油、煤焦油，但不同国家和地区苯的生产和供应情况不尽相同，例如美国的苯主要从重整汽油中获得，西欧主要从裂解汽油中获得。由于国内纯苯无法满足下游需求，进口量越来越大，2006年进口量达30万吨，创历史新高。

　　甲苯除用于油品方面外，还用于生产溶剂、TDI、硝基甲苯、苯甲酸等。我国甲苯产量虽大，但一直无法满足二甲苯和苯的生产需求，目前甲苯的自给率不足50%。

　　混合二甲苯主要用作油漆、涂料、溶剂等，其需求约占混合二甲苯产量的一半，其次用于有机合成、农药等方面。我国溶剂级二甲苯使用量较大，国内混合二甲苯供应较紧,每年进口3万～4万吨。特别是对二甲苯是我国二甲苯中需求量最大的品种，随着我国聚酯工业的发展迅速，虽然我国二甲苯产能和产量不断增加，但每年仍需大量进口。2005年我国对二甲苯产量约230万吨，进口量则达160.8万吨，同时我国还大量进口对二甲苯的下游产品PTA等。

　　由于国际石油市场价格价格不断上涨，导致以石油为原料的石油苯与苯加氢生产的焦化苯原料成本差距逐渐加大，苯加氢生产的焦化纯苯比石油苯的生产成本可低1000元/吨以上，甚至一度价差达3000元/吨。同时纯度也可以达到99.99%，可以满足苯乙烯、苯胺等的生产需求，因此粗苯加氢项目的前景较好。

　　2、公司粗苯精制的工艺与成本优势

　　粗苯精制的主要方法有硫酸精制法和催化加氢精制法。硫酸精制法的优点是试剂便宜，操作方便，设备结构简单，但该法只能部分脱去粗苯中的含硫化合物和杂质，且加工过程中芳烃损失大，约损失10%左右，此外产生的酸焦油处理困难，而加氢精制的优点诸多：粗苯几乎可以完全加氢；采用连续、清洁工艺；产率高于酸洗法10%左右；氢气消耗低；脱硫、脱氮、脱氧率高；产品质量高(表3)。因此从50年代起许多国家在工业上就用加氢精制取代了酸洗法。

　　加氢工艺根据操作条件不同又可分为高温加氢(600-630℃)及低温加氢(350-380℃)。高温加氢的反应温度和反应压力都很高，对设备、管道、仪表的材质和质量要求很，制造投资和难度也大，操作运转过程危险性相对较大，同时该过程把价格较高的甲苯和二甲苯转化为价格较低的苯，经济上不合理；低温加氢属不脱烷基工艺，保留甲苯和二甲苯，经济上是便宜的，同时该方法反应条件比较温和，设备和管道的材料容易解决，国内就能供应，因此低温加氢法是一个比较理想的加氢精制法，建厂投资较低，操作过程危险性大为降低，既可以得到优质的苯系芳香产品，又可解决环境污染问题。目前在我国，石家庄焦化厂和宝钢集团采用德国克努勃.考伯斯公司(现Uhde)的低温加氢制精技术，建成的四套粗苯精制装置运行良好。

　　山西是我国最大的焦煤资源和焦炭产品基地，全省每年炼焦副产粗苯100多万吨。三维所在地区方圆100公里内有炼焦粗苯资源约60万吨，原料供应充分，成本优势明显，具有实施粗笨精制项目得天独厚的条件。公司20万吨粗苯加氢制12.5万吨纯苯、3.3万吨甲苯、1.3万吨二甲苯项目也是采用德国Uhde的低温加氢技术，其中非标设备以国内供货为主，对于关键设备或关键设备内件以及国内设备制造能力和质量难以满足工艺生产要求的设备(如氢气压缩机、反应器和多级蒸发器等)则采用进口，加氢所需的氢气由公司自产，催化剂向技术提供商采购。到目前为止，项目已顺利进入投产。

　　3、粗苯精制可为公司的业绩锦上添花

　　目前山西的粗苯市场价格基本在5000元/吨左右，而焦化苯、焦化甲苯的价格均在7000元/吨以上、焦化二甲苯的部分出厂价达到了7500元/吨，以1.2吨粗苯产1吨精苯系列估算，加上其它一些费用，吨毛利估计可达600元/吨左右。因此预计达产后，年均可增加销售收入11亿元左右，年均税后利润7000万元左右。

　　4、项目的远期可为公司的顺酐提供原料

　　精苯在未来还可为公司的顺酐的生产提供原料，进一步加强公司BDO的原料控制力。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　六、盈利预测与估值

　　1、盈利预测

　　公司各业务的主要假定如下表，并假设公司在08年可获得约3000万元的国产设备抵税额，及从08年起公司执行25%的所得税税率。

　　2、估值

　　公司的PVA、胶粘剂业务国内较接近的公司主要有云维股份(行情股吧)、皖维股份，而BDO业务可同烟台万华(行情股吧)等类比(表6)。考虑到公司在精细煤化工领域不断开拓，已在技术实力、原料成本、产能规模、产品种类等方面明显领先竞争对手，基于公司的长期竞争力，我们给予公司08年27～30倍左右的动态PE估值水平，对应40～44元的股价，给予推荐的投资评级。

　　3、风险提示

　　1)、公司的业绩对BDO的价格较为敏感，而未来BDO的新进入者增多使得国内的竞争有所加剧；2)、人民币如果继续过快升值将在一定程度上抵消了公司受益高油价的优势；3)、公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制，但公司正考虑加大醋酸乙烯方面的配套。