九鼎新材(002201)纺织型玻纤深加工行业的龙头

　　公司是国内纺织型玻纤深加工行业的龙头，上下游完全一体后化及募集资金投产后将提升公司的竞争力，我们认为公司的合理估值为18.6元-20.1元。

　　投资要点：

　　公司是国内规模最大、实力最强、技术最先进的纺织型玻纤制品生产企业，全球最大的增强砂轮用玻纤网片销售商，国家航天工业总公司唯一指定的航空航天特种玻纤布生产企业，国内唯一一家离心玻璃钢锥形杆生产企业。公司主要产品包括纺织型玻纤深加工制品及玻璃钢制品两大类产品，2006年这两类产品产生的收入占公司主营业务收入的比例分别为73.64%和26.36%。

　　随着国际玻纤产业的转移及中国经济的快速增长，我国玻纤产业迎来快速发展阶段，尤其是玻纤深加工制品领域发展空间更为广阔。由于国内的纺织细纱及深加工制品刚刚起步，该细分行业集中度偏低、竞争也相对比较激烈，该行业的盈利能力相比较其他玻纤细分子行业而言相对较低。

　　公司是国内纺织细纱深加工制品行业的龙头，在国内市场具有较强的市场竞争力，在国际市场而言，其也具备较强的成本优势；从盈利前景来看，对于上下游一体化企业而方，随着公司1.2万吨池窑玻纤达产后，公司的盈利能力有望提升；此外，公司募集资金投资项目均为技术改造项目，主要用于扩大现有产品产能及对现有产品进行升级改造，投产后将进一步提升公司的核心竞争力。

　　预计公司07-09年的EPS分别为0.42元、0.53元、0.78元，A股主要玻纤公司08年平均的动态PE约为38倍，中小板08年的动态PE约为35倍左右，我们认为公司的合理估值为18.6元-20.1元。

　　风险提示：公司约60%的产品出口，公司面临人民币持续升值的风险。

　　1公司基本情况

　　公司是国内规模最大、实力最强、技术最先进的纺织型玻纤制品生产企业，全球最大的增强砂轮用玻纤网片销售商，国家航天工业总公司唯一指定的航空航天特种玻纤布生产企业，国内唯一一家离心玻璃钢锥形杆生产企业。

　　公司主营业务为玻璃纤维及其深加工制品的研发、生产与销售，主要产品包括纺织型玻纤深加工制品及玻璃钢制品两大类产品，2006年这两类产品产生的收入占公司主营业务收入的比例分别为73.64%和26.36%。

　　公司第一大股东为江苏九鼎集团有限公司，发行前持有公司67.11%的股权。顾清波直接持有公司5.94%的股份，并持有九鼎集团39.26%的股份，是公司的实际控制人。作为民营背景的企业，目前公司的主要管理人员都持有公司的股权，这使得管理层的利益与社会公众股东的利益趋于一致。

　　2玻纤行业发展前景广阔，纺织细纱深加工领域竞争激烈

　　2.1近年来玻璃纤维行业呈现快速发展态势

　　我国玻纤行业是1958年为配合研制"两弹一星"而建立和发展起来的，改革开放后，玻纤产品开始转向民用并获得迅速发展。近几年我国玻纤行业发展尤为迅速，中国已成为全球第二大玻纤生产大国，玻纤产量从2000年的21万吨发展到2005年的95万吨，复合增长率达到35.24%；2005年玻璃纤维出口56.88万吨，增长率33.4%。"十五"期间，在国家政策引导下，中国池窑技术得以快速发展，2005年池窑纱产量达到60万吨，占总产量63.16%，行业竞争力不断加强。

　　我国玻纤行业自2000年以来，销售收入和利润稳步逐年增长，年均增速分别达到47.3%和74.65%。2005年，我国玻璃纤维行业实现产品销售收入223.26亿元，同比增长32.2%。

　　2.2我国玻纤深加工制品领域发展空间广阔

　　尽管我国已成为全球第二大玻纤生产大国，目前产量约占全球30%左右，但由于我国的玻璃60%都是出口，这使得国内玻纤消费量其实很少。玻纤的需求量主要取决于经济的发达程度。根据国家2010年发展规划，2010年我国GDP将在2000年的基础上翻一番。今后5年经济发展与资源、环境、能源的矛盾将更加突出，航空航天、电子信息、国防军工、能源交通、资源环境等应用领域对新材料包括玻纤材料的需求将更加旺盛，这必将极大地推动我国玻纤产业的迅猛发展。目前中国人均玻纤消费量为0.45公斤，远远低于美国4.5公斤的人均消费量，国内玻纤行业尤其是玻纤深加工制品领域发展空间十分广阔。

　　2.3纺织细纱深加工行业的竞争相对激烈

　　我们从国内玻纤产量来看，2005年国内玻纤总产量95万吨，其中用于玻璃钢制品的粗纱约65万吨，用于电子级玻纤制品的电子级细纱10万吨，用于纺织细纱制品的纺织细纱20万吨。可见，玻纤产品中用于纺织细纱制品是用于电子级玻纤制品的2倍，但从国内利润排名前十的玻纤企业的情况来看，如电子级玻璃制品企业有6家进入前十大，而纺织细纱深加工只有一家进入前十大。因此，我们判断由于国内的纺织细纱及深加工制品刚刚起步，该细分行业集中度偏低、竞争也相对比较激烈。

　　3公司经营情况分析

　　3.1公司在纺织细纱深加工领域具有较强的竞争力

　　公司在国内市场主要体现为技术优势及规模优势

　　(1)技术优势：

　　公司现有产品中有7个产品被评为国家级重点新产品，5个产品获部优、省优称号，8个产品成为江苏省高新技术产品，3个产品列入《中国高新技术产品出口目录(2006年)》，16个产品(技术)取得国家专利，并形成了以玻纤拉丝、玻纤改性、织造技术、表面处理四大技术为核心，包括工艺诀窍、成套设备设计等近300项专有技术组成的一整套技术体系，整体技术水平达到国内领先水平。公司的万吨纺织池窑是国内首座全电熔池窑，采用的深池冷顶电熔技术填补国内池窑技术的空白，具有显著的节能减排效果，达到国内领先水平。

　　公司作为国家航天工业总公司航空航天特种玻纤布定点生产企业，产品多次成功地应用于火箭发射，受到国家航空航天工业部及航天科技集团公司的多次表彰。此外，作为我国玻纤深加工制品业龙头企业，公司主持或参与制订了3个产品国家标准和6个行业标准。目前公司是全国离心玻璃钢锥形杆的独家生产企业。

　　(2)规模优势：

　　我国有近200家玻纤企业，以玻纤初级制品生产为主的企业所占比例约70%，其中池窑拉丝企业21家(1万吨以上生产规模的有11家)，坩埚拉丝企业有120家；以玻纤深加工制品生产为主的企业有60余家。

　　在玻纤粗纱初级产品领域，我国已形成了巨石集团、重庆国际和泰山玻纤三足鼎立的格局，集约度逐年提高。在电子级玻纤制品领域，美国、香港、台湾在国内设立的企业占据了大部分市场份额，内资企业仅占有11%。在纺织细纱深加工制品领域，纺织细纱及深加工制品刚刚起步，公司位于纺织细纱深加工制品企业之首，国内能与公司经营同类产品且规模相当的竞争对手尚未形成。

　　公司在国际市场主要体现为成本优势

　　在全球玻纤行业，公司面临的主要竞争对手为OCF公司、圣戈班公司和PPG公司三大企业。在纺织细纱及其制品领域，圣戈班公司是世界最大的纺织型玻纤产品的供应商，其产品规模和种类均远远超过本公司。但就具体品种而言，本公司生产的部分产品已具备一定的竞争优势，如：公司砂轮增强材料销量世界第一、质量世界一流；其它主导产品的质量也已接近或达到圣戈班公司同类产品水平，而价格仅为其产品的50%-70%。

　　3.2上下游完全一体化后有利于提高公司的综合盈利能力

　　自1999年以来，公司通过一系列技术改造项目的滚动实施，现已形成了玻纤纱生产、织物织造、制品后处理构成的上下游一体化的生产体系，成功地解决了原材料(指纺织玻纤纱)制约瓶颈。

　　公司近三年的平均毛利率低于中国玻纤、中材科技，由于公司是上下游一体化的公司，利润包括玻纤生产及深加工的双重利润，而中国玻纤、中材科技则基本是以玻纤生产为主，但九鼎新材的盈利水平却低于这两家公司，这也说明上述我们对纺织型玻纤深加工领域竞争较激烈的判断。

　　当然公司在2006年底万吨池窑试生产前主要采用生产效率相对较低的坩埚拉丝法，坩埚拉丝成本较高；另外，公司自身拉丝产能不能满足纺织玻纤制品的需求，公司每年外购纺织细纱近5000吨，这些都拉低了公司的毛利率水平。公司新建1.2万吨池窑预计于年底全部达产，公司玻纤纱产能达到1.7万吨，可满足目前及募集项目(除FRP增强材料所用粗纱外)所需全部玻纤数量，原料自给将大幅度降低成本，公司的毛利率有望得到提升。

　　3.3募资金项目投向项目提升公司的产能

　　公司预计本次募集资金的投资项目均为技术改造项目，主要用于扩大现有产品产能及对现有产品进行升级改造。

　　纺织玻纤深加工制品生产线技术改造项目的主要产品为增强砂轮用玻纤网片及玻璃纤维装饰壁布；玻璃纤维增强复合材料生产线技术改造项目的主要产品为FRP汽车及工程机械配件、风力发电机机舱罩、照明及通讯用离心杆。

　　本次募集资金项目建设周期预计为15个月，项目是逐渐投产的过程，我们预计项目产能08年发挥30%，产能09年发挥70%。

　　4盈利预测及估值

　　4.1预计公司07-09年的EPS分别为0.42元、0.53元、0.78元

　　盈利预测假设：(1)假设募投项目08-10年分别发挥30%、70%、100%；(2)期间费用参考历史水平；(3)综合税率为20%。

　　4.2合理估值为18.6 -20.1元

　　A股主要玻纤公司08年平均的动态PE约为38倍，中小板08年的动态PE约为35倍左右，我们认为公司08年的合理动态PE在35-38倍，则公司的合理估值为18.6元-20.1元。