山东海龙：双轮驱动的成长

　　2008年粘胶短纤行业供需基本平衡，景气度有望向好：粘胶短纤品质的提高与功能的完善迎合了人们对于纺织品消费升级的需要，近三年年均需求增速超过25%，预计2008年供需基本平衡，行业景气度继续向好。

　　公司未来两年新产能建设集中于新疆阿克苏和山东潍坊本部，加上公司本部的技改项目，我们预计2009年底粘胶短纤产能将达到25万吨，相比2007年增长近110%；根据公司的产能建设计划及股权结构，我们预计公司未来三年的粘胶短纤权益产量增长为2008年10%、2009年35%、2010年17%，三年复合增长率约为20%，浆粕、短纤一体化比例保持在100-130%左右。

　　自主创新进入收获期，差别化提升盈利能力。公司重点差别化产品高湿模量粘胶短纤和阻燃粘胶短纤均已开始放量生产和销售，毛利率显著高于普通产品，公司公开增发项目有助于迅速扩大差别化产品产量和提升整体盈利能力。

　　预计公司2007、2008、2009、2010年每股收益年均复合增长率约为27.6%。我们认为未来一年相对估值可能更为合理，综合考虑粘胶纤维行业的特点以及公司未来的高成长型和行业龙头地位以及创新优势，我们给予公司2008年30倍PE估值，随着公司业绩的明朗化，预计股价会在十二个月内达到25元，给予“增持-A”评级。

　　粘胶短纤景气有望延续

　　从需求上看，十一月以来，粘胶短纤价格依然坚挺，厂家库存很少，原材料价格开始有所回落，行业一体化毛利率仍然保持在20%以上，我们预计2007年四季度粘胶短纤行业的盈利水平将稳定在目前的水平之上，随着原料价格的回落，粘胶短纤的价格在一季度也可能小幅回落，但盈利水平将保持稳定，2008年能否扩大盈利空间依赖于未来需求的增长，对此我们持谨慎乐观态度。

　　从目前粘胶短纤在建的项目来看，2008年预计投产35万吨，产能增长率约25%，略低于近三年的年需求平均增长率，略高于近五年的年需求平均增长率，2008年我国纺织品对欧出口取消配额限制，改为双边监控，有利我国纺织品出口的持续增长，因此我们预计2008年粘胶短纤新建产能释放将略小于新增需求，行业景气度继续向好，毛利率将保持稳定，能否提高盈利空间取决于实际需求的增长速度，需要紧密跟踪。

　　纵横拓展强化优势

　　山东海龙(000677行情,股吧)(000677)的发展战略是：“横向拓宽产品域，纵向拉长产业链”，纵向拓展重点在于向上游浆粕延伸，发展浆粕、粘胶短纤的一体化生产，横向拓展重点在于发展特色合成纤维及资源优势产业，目的在于抵御产业链单一的风险。

　　公司产业链向上延伸的战略非常成功，目前棉浆粕与粘胶纤维的比例接近1：1，比例最为恰当，有力地保障了公司原料供应地稳定和粘胶短纤盈利能力地稳定性，并且小规模向下延伸至无纺布(4500吨规模)，为今后的进一步纵向拓展积累产业经验。

　　公司在横向进行了相关产业和资源类业务的投资，进一步防御产业链单一的风险和增强盈利的稳定性。公司横向拓展领域主要为帘帆布项目和海阳港项目。

　　2007年，公司开始实施西部投资发展战略，与新农开发(600359行情,股吧)股份有限公司强强联合，在新疆阿克苏合资建设年产10万吨棉浆粕工程、年产8万吨粘胶短纤维工程，其中5万吨棉浆粕已经与2007年9月投产，后续项目预计分别于2008、2009年投产。我们认为新疆项目的建设有利于公司强化规模与成本优势，继续保持行业地位领先的优势。公司在强化粘胶短纤规模与成本优势的同时，大力开发差别化产品，打造难以复制的创新优势，目前在差别化产品方面处于国内优势明显的地位。

　　双轮驱动的成长

　　基于纵横拓展的战略，公司未来3年进入快速增长期，主要增长点在于粘胶短纤一体化产能的扩张和产品差别化推动的盈利能力提升。

　　公司未来两年新产能建设集中于新疆阿克苏和山东潍坊本部，加上公司本部的技改项目，我们预计2009年底粘胶短纤产能将达到25万吨，相比2007年增长近110%。

　　根据公司的产能建设计划及股权结构，我们预计公司未来三年的粘胶短纤权益产量增长为2008年10%、2009年35%、2010年17%，三年复合增长率约为20%，浆粕、短纤一体化比例保持在100-130%左右。

　　公司的自主创新进入收获期，主要重点差别化产品进入规模化生产和销售。目前公司已经通过中试的差别化产品包括高湿模量粘胶短纤、阻燃粘胶短纤、抗菌粘胶短纤、高白粘胶短纤、有色粘胶短纤、细旦粘胶短纤，公司通过技改项目进行规模化生产的产品是高白、有色和细旦粘胶短纤，公司通过公开增发项目重点实施产业化的项目是高湿模量及阻燃、抗菌系列产品，预计均为2008年下半年投产。

　　目前我国国内纺织行业所使用的高档差别化粘胶纤维，例如：高湿模量纤维、医用高白粘胶短纤、阻燃纤维等主要是从奥地利LENZING公司进口，近几年需求快速增长，2007年前10月进口量已达19560吨，另外从台湾台化公司也有部分进口，2007年前10月进口量为10560吨，国内市场容量已经接近5万吨/年。

　　我们预计2008年阻燃粘胶纤维的产量将达到15000吨，高湿模量将达到10000吨。由于高档差别化短纤的毛利率显著高于普通粘胶短纤并且比较稳定，例如2007年抗菌粘胶纤维的毛利率约50%左右，阻燃粘胶纤维的毛利率约40%，高湿模量粘胶纤维的毛利率约30%，因此随着公司差别化产品比例的提高，盈利能力和稳定性将得到进一步提高。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司公开增发项目5万吨高湿模量抗菌及阻燃系列粘胶短纤项目2008年达产70%(实际生产3个月)，2008年全面达产，新农棉浆粕一期5万吨2008年全面达产，二期5万吨棉浆粕2009年全面达产，新疆海龙一期4万吨粘胶短纤2009年全面达产，二期4万吨粘胶短纤2010年全面达产。预计2008年粘胶短纤行业景气延续，2008年行业整体毛利率将保持稳定，2009年普通产品竞争将比较激烈，公司由于成本与资源优势以及差别化产品比例的大幅提高，盈利能力仍将领先同行，毛利率相对保持稳定。

　　2011年以后我们预计粘胶短纤行业整体由数量增长向差别化转型，典型特点是产量增长放缓，针对消费升级、提供多种应用功能的各类差别化产品成为发展重点，保守起见，我们预计2011-2016年公司主营业务收入增长率约为10%，主营业务利润率逐渐降低为过去5年的粘胶短纤行业均值15%，有效税率均为22%。

　　我们选取了粘胶纤维行业上市公司的相关预测数据进行比较，我们预计公司2007-2010年每股盈利分别为0.60、0.85、1.04、1.25元，年均复合增长率约为27.6%，考虑到公司未来的高成长性和行业龙头地位以及创新优势，我们给予公司2008年30倍PE估值，十二个月目标价为25元，给予“增持-A”评级。

　　(安信证券研究所)