山东海龙 一体化产业链使成本低于竞争对手

　　总体来看，未来两年内粘胶总体供需基本平衡。其中，普通粘胶纤维供给略有过剩，而差别化粘胶短纤供应略有缺口。由于成本支撑，粘胶短纤价格仍将保持较高水平。

　　公司拥有从棉浆粕、粘胶纤维到无纺布系列产品一体化的产业链，一体化的产业链使公司生产成本低于其他竞争对手，而且成本稳定性也要强于竞争对手。

　　公司新成立的子公司阿拉尔新农棉浆有限责任公司、海龙化纤有限责任公司，均位于新疆省。进军新疆使公司在上游原料供应紧张的情况下抢先占领了上游原料，而且也节约了公司的成本，使公司发展更具有持续性。

　　较强的研发能力是公司的核心竞争力，较强的研发能力使公司产品质量，盈利能力均明显高于行业平均水平，未来短纤行业将会是强者恒强，弱者淘汰的趋势。以后短纤行业集中度还将逐步提高，公司的市场份额还将逐步扩大。

　　公司公开募集资金建设3万吨(实际产能4.5万吨)差别化产品已经增发完毕，预计明年10月可投入生产。公司将于08～10年逐渐释放差别化纤维产品产能，差别化产品的放量生产将大大提升公司的盈利能力，企业业绩将继续快速增长。

　　盈利预测及投资建议预测07年—09年公司摊薄后每股收益分别为：0.57、0.93、1.34元综合绝对估值和相对估值结果山东海龙2008年合理价值区间为25元/股～30元/股，给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　1公司概述

　　1.1公司基本情况

　　山东海龙股份有限公司于1996年12月26日在深圳证交所挂牌上市，主营粘胶长丝、粘胶短丝、棉浆粕、帘帆布和无纺布，其中短丝、棉浆粕、帘子布、帆布生产规模居国内首位。公司技术力量雄厚，具有完善的科研开发体系和国内唯一的、最完备的中试生产线，已成功开发科技含量和附加值较高的系列新产品。其中保健型纤维达到国际领先水平，高湿模量纤维、阻燃纤维等四个品种填补国内空白。公司主导产品“海龙”牌粘胶纤维和帘帆布系列均已通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS18001职业健康安全管理体系认证，并通过Oeko-Tex Standard 100纺织品环保标准认证;在国内外均享有较高的知名度和良好的信誉，产品销往东南亚、韩国、欧盟、中东、南美等二十几个国家和地区。

　　1.2股本结构

　　公司主要股东是潍坊市投资公司为国有独资公司，其实际控制人为潍坊市人民政府。其持有山东海龙公司17.06%的股权。

　　2行业分析

　　2.1粘胶纤维简介

　　粘胶纤维属再生纤维素纤维。它是以天然纤维素为原料，经碱化、老化、黄化等工序制成可溶性纤维素黄酸酯，再溶于稀碱液制成粘胶，最后经湿法纺丝而制成。粘胶短纤维是几厘米至十几厘米的短纤维。差别化粘胶短纤维(功能化纤维是差别化纤维的一种类型)泛指对常规粘胶短纤维有所创新或具有某一特性的粘胶短纤维粘胶短纤属天然纤维素再生纤维，它不但拥有棉纤维的特性，且拥有棉纤维不具备的蚕丝的部分优点;吸湿量则高达13～15%，比棉纤维高出6～7%，穿着更加舒适;染色靓丽性更优于棉纤维;手感柔软、丰满、滑爽，具有优良的悬垂性和蚕丝般的光泽;通过人为加工又可赋予新性能，在光泽、色谱、功能及所需的纤度等方面超过了天然纤维。特别是粘胶纤维所具有的天然纤维的自然属性，更顺应人们在服用领域返璞归真、回归大自然的消费理念，目前，粘胶纤维主要用于纺纱、织布，最终用于服装、装饰品、床上用品;经特殊加工还可用于工业产品的原材料，如碳纤维等。

　　2.2粘胶纤维产业链

　　粘胶短纤的生产原料主要为化学用浆粕，包括棉浆粕和木浆粕，两种原材料均可用于生产粘胶短纤，生产工艺略有不同。生产1吨粘胶短纤所需棉浆粕用量一般为1.04吨，棉短绒1.4吨左右，或木浆粕1.1吨。

　　2.3世界粘胶纤维行业

　　(1)产量持续增加但仍供求紧迫

　　世界粘胶短纤维生产以成本高和公害限制为背景，以被合成纤维代替的形式多年来持续减少，以1999年的154万吨为谷底开始处于恢复趋势，产量逐年增加，到2006年已达到231万吨。但由于经济增长和人口增加，对粘胶纤维的需求也在增加，目前仍供不应求。预测今后仍将以4%的年增长率增长。

　　(2)产业链向发展中国家转移

　　由于粘胶短纤污染大，劳务成本高等原因原来大规模生产粘胶纤维的欧美等国，近十几年来却纷纷关闭他们的工厂，大幅度地缩减粘胶纤维的产量。在世界范围内出现了粘胶纤维生产自发达国家(欧、美、日)向发展中国家(中国、印度)转移的形势。发达国家减产的原因主要有两个：首先他们是把粘胶纤维的生产集中在少数大公司，这样，更有利于对污染的治理及新工艺、新品种的开发，这是他们对官方严厉的环保政策的一种顺应，更有利于自身的存在和发展。他们缩减产量的另一个原因是：粘胶纤维生产属于劳动密集型产业，高额的劳务费用影响了企业经济效益的增长。与此同时，他们在大幅度地提高粘胶纤维产品的质量开发新品种、新技术，大大提高产品的附加值。

　　虽然发展中国家技术水平取得了一定的进步，但与发达国家相比技术水平还很落后。在差别化粘胶短纤的工艺技术开发方面与国外还存在很大差距，高档产品还主要依靠进口解决。

　　2.4我国粘胶短纤行业

　　(1)上游原料价格猛涨

　　由于生产工艺相对复杂，我国的粘胶企业主要以棉浆粕为生产原料，木浆粕只是少量掺在棉浆粕里来生产粘胶短纤。粘胶纤维的成本结构中浆粕的比重达到60%左右，而棉浆粕成本中棉短绒成本占80%左右。

　　棉浆粕价格仍将保持高位

　　目前，由于粘胶短纤产能快速扩张，棉浆粕供应日趋紧张，特别是棉浆粕作为“高耗能、高污染”类行业，在国家加大“节能减排”力度的背景下，棉浆粕产能扩张受到明显限制，已经有部分装置停止生产。由于供求紧张，棉浆粕价格持续增长。高密短丝级浆粕均价已由年初的7350(元/吨)左右涨至目前13000(元/吨)，涨幅高达76.87%，未来两年内，粘胶短纤产能将持续扩张，棉浆粕将保持供应紧张的局面，价格将保持在高位。

　　棉短绒价格将小幅回落

　　由于棉短绒下游棉浆粕需求旺盛，棉短绒价格也持续上涨，特别是在新棉上市以后，由于棉花价格较低引起农民惜售棉花，导致棉短绒企业开工率不足，从而使棉短绒价格一路飙升，二道绒(棉短绒的一种)11月初已涨至历史最高水平7000(元/吨)较年初3050(元/吨)上涨129.51%。

　　棉花价格走低一方面是季节性价格回落，更重要的是在中共十七大召开前稳定物价政治需要。但是从基本面来看，BOABC预计2007/08年度棉花产量710万吨，国内棉花的需求总量将维持在前期预计的1089.2万吨。国内供应严重不足，预计进口360万吨，对外市场依存度达到33.06%，期末库存总量212.4万吨，库存消费比率19.5%，为六年来的最低水平。棉花价格的上涨势头不可能长时间被压制。后市来看，由于棉花价格走高将使棉花供应增加，从而也使棉短绒供应得到增加。同时，与新疆毗邻的中亚四国哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦的棉短绒产量丰富，而中亚各国及巴基斯坦国内轻纺工业落后，国内需求很少，大部分向外出口。且价格相对便宜，哈萨克斯坦棉短绒进口价仅为4000元/吨，比国内价格便宜75%，未来我国将增加上述国家棉短绒进口量来增加国内供给。需求方面，棉浆粕由于环保压力产能增长将趋缓。预计未来两年内棉短绒供求紧张得以解决，棉短绒价格将小幅回落。

　　(2)粘胶短纤供求趋于平衡，价格将保持高位

　　粘胶短纤的最主要用途为纺制棉纱线，其用量大约占国内粘胶短纤维总产量的80%左右，因此，近几年我国纱线产量的快速增长，就成为粘胶短纤维行业快速发展的最直接的拉动力量。2004年国内纱线产量首次突破1000万吨，2006年国内纱线产量已达1740万吨，2004-2006年国内纱线产量分别增长11.28%、15.23%、20.0%19随着粘胶短纤的服用性能越来越被人们所接受，纺纱用粘比不断提高。2006年用粘比为7.21%，已经达到近年来的最高。随着人们生活水平和审美观的提高以及回归自然和环保意识的增强，粘胶短纤的环保性、舒适性、功能性、安全性将更适应市场需求，粘胶短纤行业将进入持续高增长时期。根据中国化纤工业协会的预测，保守预计2007-2009年粘胶短纤需求量将年均增长15%左右。

　　随着中国粘胶短纤需求量的高速增长，行业产能扩张速度较快。今年上半年，国内有新增产能18万吨建成投产，由于环保要求不断增加，此轮粘胶短纤产能扩张主要集中在行业中环保水平处于领先的企业。

　　目前国内粘胶纤维行业的市场集中度相对较高，前五位、前十位分别占36.31%和56.06%，自2005年实施限产保价后。企业的定价能力迅速增强，由山东海龙牵头的行业协会经常开会，目的是着眼于行情的持续性，督促各企业合理扩张产能，避免恶性竞争。在行业协会的引导下，粘胶短纤产能扩张趋于理性，此论产能扩张并没有引起短纤价格的回落。相反，由于下游需求旺盛短纤的价格已由年初的14900元/吨，涨到了目前的22200元/吨，涨幅高达48.99%。

　　总体来看，未来两年内粘胶总体供需基本平衡。其中，普通粘胶纤维供给略有过剩，而差别化粘胶短纤供应略有缺口。由于成本支撑，粘胶短纤价格仍将保持较高水平。而且，由于环保压力以及上游原料限制使未来粘胶短纤产量可能低于预期。

　　(3)差别化粘胶短纤是未来发展方向

　　差别化粘胶短纤泛指对常规粘胶短纤维有所创新或具有某一特性的粘胶短纤维，它比传统粘胶纤维更优良，其手感更柔软，滑爽性、悬垂性更好，同时还具有抗菌、防辐射、阻燃等多种功能，主要用于高档服装面料、特殊行业等，是纺织品的消费趋向。“十一五”期间，随着人民生活水平的逐步提高，对差别化粘胶短纤的需求将有较大增长，市场容量也将相应增长。根据中国化纤工业协会的预测，2010年粘胶短纤的差别化比率将达到或超过50%，届时差别化粘胶短纤产量将超过80万吨。而且差别化粘胶短纤附加值比传统粘胶短纤要高，生产差别化粘胶短纤将会大大提升企业的盈利能力。

　　3公司分析

　　公司主营粘胶长丝、粘胶短丝、棉浆粕、帘帆布和无纺布，现有产能为粘胶短纤12万吨，棉浆粕13万吨，粘胶长丝0.8万吨，帘子布1.2万吨，帘子布1.2万吨，工业长丝0.6万吨，其中粘胶短纤是公司主要的收入来源，与利润来源。

　　3.1上下游一体化，成本优势明显

　　公司拥有从棉浆粕、粘胶纤维到无纺布系列产品一体化的产业链，在今年棉浆粕价格不断提高情况下，公司的一体化优势得到了充分的体现。一体化的产业链使公司生产成本低于其他竞争对手，而且成本稳定性也要强于竞争对手。

　　山东海龙今年和拥有新疆阿克苏新农浆粕厂的新农开发合作进军新疆。双方共同增资阿拉尔新农棉浆有限责任公司，增资后山东海龙以3600万元资金占股本45%，阿拉尔新农棉浆有限责任公司棉浆粕项目规模为年产10万吨，其中一期5万吨棉浆粕项目已经于9月初投产，二期5万吨棉浆粕项目于2008年10月份投产。双方又共同组建新疆海龙化纤有限责任公司，其中山东海龙出资11000万元，占注册资本的55%，新疆海龙化纤有限责任公司粘胶短纤维项目规模为年产8万吨实际产能达到10万吨，其中一期4万吨粘胶短纤维项目07年内完成设计及土建动工，计划08年10月投产，二期4万吨粘胶短纤维项目于一期项目投产时开工建设，计划09年年底前建成投产。

　　新疆是我国产棉短绒大省，棉短绒产量约26-28万吨;同时，与新疆毗邻的中亚四国哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦的棉短绒产量合计约34-37万吨，巴基斯坦棉短绒产量约25-27万吨，而中亚各国及巴基斯坦国内轻纺工业落后，国内需求很少，大部分向外出口，此外，新疆地区煤炭、电力、化工产品等均比内地相对发达地区供应充足、价格便宜，如煤炭价格依现行市场价仅为内地价的三分之一，电力资源相对丰富，公司较其他地区的生产厂家拥有较大的资源优势。

　　进军新疆使公司在上游原料供应紧张的情况下抢先占领了上游原料，而且也节约了公司的成本。使公司发展更具有持续性，同时也巩固了公司在粘胶短纤行业的龙头地位。

　　3.2较强的研发能力是企业的核心竞争力

　　公司研发能力较强，拥有一批富有开发经验的高素质技术人才。公司通过与高等院校产、学、研联合和自主开发等多种形式，加强对改性粘胶纤维和功能化纤维等高起点、高技术含量、高附加值的粘胶新品种的研制和开发工作，在新产品、新技术研发方面一直走在同行业的前列。公司被山东省科技厅认定为山东省高新技术企业，被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业，被国家纺织产品开发中心认定为功能性粘胶产品开发基地。

　　公司同青岛大学共同承担了国家“863”项目《阻燃抗熔融纤维新材料及纺织品的研究》;同中国纺织机械(集团)有限公司、中国纺织工业设计院共同承担了国家重点“九五”科技攻关项目《年产两万吨粘胶短纤维工艺与设备研究》;同东华大学共同承担了国家火炬项目《保健型粘胶纤维》。先后完成了高湿模量粘胶短纤维、无机阻燃粘胶纤维、保健型粘胶纤维(康特丝)等十几种新品种开发。其中“年产两万吨粘胶短纤维工艺与设备研究”荣获山东省科技进步一等奖,其升级项目“年产45000吨粘胶短纤维工程系统集成化研究”荣获中国纺织工业协会科技进步一等奖，并入围2006年度国家科技进步一等奖;“高湿模量粘胶短纤维开发”、“无机阻燃粘胶短纤维开发”获山东省科技进步二等奖;“保健型粘胶纤维开发”填补了国际空白，生产技术达到国际先进水平。

　　公司较强的研发能力是公司的核心竞争力所在，较强的研发能力使公司产品质量，盈利能力、环保水平均明显高于行业平均水平。未来短纤行业将会是强者恒强，弱者淘汰的趋势。强者将会获取较高利润并逐步扩张，弱者由于环保压力、利润低下将会逐渐无法适应激烈的市场竞争，逐渐被淘汰出局。以后短纤行业集中度还将逐步提高，公司的市场份额还将逐步扩大。

　　3.3差别化产品放量生产，业绩继续快速增长

　　公司已成功开发了一系列附加值较高的纤维产品和健康型纤维产品，其中高湿模量纤维、阻燃纤维已投入生产，产品质量已经达到国际先进水平。

　　高湿模量(即纽代尔)纤维是以可再生的天然植物为原料生产的一种高强力新型纤维素纤维，该纤维具有较高的强力、湿模量，优越的断裂伸长率和独特的高卷曲性，使产品具有更好的纺织可加工性。纤维质地柔软滑爽，丝质感强，具有良好的手感和悬垂感，织物保型性好，易打理，耐洗涤，抗褶皱;吸湿透气性能优于棉，穿着舒适;是制作内衣裤、儿童服装、运动装、各种高档时装的理想原料。该产品价格一直保持在2.6万元/吨左右，高出传统粘胶短纤4000元/吨，而成本与传统粘胶短纤基本一样。

　　阻燃纤维是在国家“863”计划研究成果基础上开发的一种具有阻燃抗熔滴性能的高技术纤维新材料。该纤维及纺织品同时具有阻燃、隔热和抗熔滴的效果，其应用性能、安全性能和附加值大大提高，可广泛用于工业纺织品、防火衣、家庭装饰织物等领域。

　　高湿模量(即纽代尔)纤维价格一直保持在2.6万元/吨左右，阻燃纤维价格一直保持在2.9万元/吨左右，分别高出传统粘胶短纤4000元/吨，7000元/吨，而两种产品成本与传统粘胶短纤基本一样。

　　由于性能优越，公司差别化产品获得了较好的市场反响。目前，公司仅能满足一半左右的订单，公司目前生产的差异化产品是在原有的生产线进行技术改造进行生产的，公司公开募集资金建设3万吨(实际产能5万吨)差别化产品已经增发完毕，预计明年10月可投入生产。

　　差别化产品的放量生产将大大提升公司的盈利能力，企业业绩将继续快速增长。

　　4风险提示

　　新项目的进度情况以及粘胶短纤的价格波动都将使公司业绩不确定性加大。

　　5盈利预测

　　预计公司2007-2009年摊薄后EPS分别为0.57、0.93和1.34元，公司主要产品销量、价格预测如下(其中销量均为权益销量，售价为税后价格)

　　6估值及投资建议

　　6.1相对估值

　　目前粘胶纤维行业08年平均动态市盈率30倍左右，公司作为行业的龙头，其盈利能力抗风险能力都较强，理应享受较高的估值水平，我们认为公司合理市盈率水平应该为32-33倍，公司08年合理价值为29.76-30.69元。

　　6.2绝对估值

　　公司资金的加权平均成本为：8.62%，假设长期增长率为2%，未来3年保持高速增长，再经历3年过渡期，之后进入稳定成长期，利用FCFF模型得出公司当前合理的价值为24.90元/股。

　　采用敏感性分析方法，计算出公司价值区间为23.53元/股～26.46元/股。

　　6.3投资建议

　　公司较强的研发能力使公司产品质量，盈利能力、环保水平均明显高于行业平均水平，虽然上游原料价格涨幅快于粘胶短纤价格涨幅，许多企业出现了毛利率下降的局面，但是公司由于差别化粘胶短纤的放量生产，公司的整体毛利率水平还将会逐步上升。而且，公司一体化的产业链是公司业绩的稳定性更强。综合绝对估值和相对估值结果山东海龙2008年合理价值区间为25元/股～30元/股，给予公司“强烈推荐”的投资评级。