山东海龙：未来两年一体化产能扩张迅速

　　08年粘胶短纤行业供需基本平衡，景气度有望向好：粘胶短纤品质的提高与功能的完善迎合了人们对于纺织品消费升级的需要，近三年年均需求增速超过25%，预计08年供需基本平衡，行业景气度继续向好。

　　公司主营业务突出、行业地位领先、创新优势明显：粘胶短纤行业龙头企业之一，07年中期粘胶短纤收入占比约为62%，利润占比约为78%;公司生产技术与产品创新能力居粘胶纤维行业之首，2006年“年产45000吨粘胶短纤维工程系统集成化研究”项目荣获国家科技进步一等奖，高湿模量纤维及阻燃、抗菌纤维等差别化产品均为国内首次实现产业化品种。

　　未来两年一体化产能扩张迅速：公司未来两年新产能建设集中于新疆阿克苏和山东潍坊本部，加上公司本部的技改项目，我们预计09年底粘胶短纤产能将达到25万吨，相比07年增长近110%;根据公司的产能建设计划及股权结构，我们预计公司未来三年的粘胶短纤权益产量增长为2008年10%、2009年35%、2010年17%，三年复合增长率约为20%，浆粕、短纤一体化比例保持在100-130%左右。

　　自主创新进入收获期，差别化提升盈利能力：公司重点差别化产品高湿模量粘胶短纤和阻燃粘胶短纤均已开始放量生产和销售，毛利率显著高于普通产品，公司公开增发项目有助于迅速扩大差别化产品产量和提升整体盈利能力。

　　盈利预测与估值:预计07、08、09、10年每股收益分别为0.60元、0.85元、1.04、1.25元，年均复合增长率约为27.6%。基于长期预测的困难，我们DCF估值的参数假设非常保守：无风险利率假设为4.5%，风险溢价假设为5.5%，粘胶行业剔除财务杠杆后的Beta值为0.9559，则WACC为8.80%，假设2016年以后公司进入永续增长期，永续增长率为2%，按DCF法公司股价估值为14.56元/股。我们认为未来一年相对估值可能更为合理：综合考虑粘胶纤维行业的特点以及公司未来的高成长型和行业龙头地位以及创新优势，我们给予公司08年30倍PE估值，十二个月目标价为25元。

　　投资评级：随着公司业绩的明朗化，预计股价会在十二个月内达到25元，给予增持-A评级。

　　风险提示：目前宣布准备进入粘胶短纤行业的企业较多，如若盲目开工建设，09年以后普通粘胶短纤产品将面临较大的成本和市场竞争压力。

　　1.公司简介

　　1.1.主营业务突出

　　山东海龙主营业务为粘胶短纤、粘胶长丝、浆粕、帘帆布和无纺布等，07年，粘胶短纤产能12万吨，棉浆粕产能13万吨(大部分自用)，粘胶长丝产能0.8万吨，帘帆布产能1.8万吨，无纺布0.5万吨，07年中期粘胶短纤收入占比约为62%，利润占比约为78%。

　　1.2.行业地位领先

　　山东海龙的粘胶短纤产能一直居于全国领先地位，07年底其粘胶短纤产能排名前四。

　　1.3.创新优势明显

　　公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业和山东省科技厅认定的山东省高新技术企业，同时公司被国家纺织产品开发中心认定为功能性粘胶纤维产品开发基地，公司拥有省级技术开发中心和乙级资质的工程设计公司，建有国内领先的新产品中试车间，公司技术力量雄厚同时与东华大学、青岛大学、天津科技大学、中国纺织设计学院、中国纺织机械有限公司等保持多年的良好合作关系，共同致力于新产品、新技术、新装备的开发，在国内同行业中具有明显的生产技术和产品创新优势。

　　生产技术方面：2004年，公司承担完成的“九五”国家重点科技攻关项目“年产2万吨粘胶短纤维工艺与设备研究”项目荣获山东省科技进步一等奖。2006年，其升级项目“年产45000吨粘胶短纤维工程系统集成化研究”项目荣获国家科技进步一等奖，这是二十多年来纺织界荣获的国家最高大奖。该项目集原始创新、集成创新和消化吸收再创新于一体，首创及研发了11项新技术、12种新型装备，研制成功的生产线达到单线产能世界第一，分别比国内老线和国外先进生产线提高35000吨和15000吨，并用研发的节能降耗新技术使能源资源消耗成为最低，自动化控制水平最高，单位产量用工由国内平均660人下降到115人，产品质量也明显提高。公司还拥有如“二次浸渍”等实用工艺及设备专利技术21项。

　　产品创新方面：公司开发的阻燃纤维制造技术、抗菌纤维制造技术、高湿模量纤维工艺技术等均通过山东省科技厅技术鉴定并荣获山东省科技进步二等奖，均为填补国内空白项目，相应开发的产品安防阻燃纤维、纽代尔高湿模量纤维、康特斯保健纤维均为国内首次开发并且逐渐进入产业化的产品，具有高技术、高附加值、替代进口的特点。

　　2.粘胶短纤行业景气有望继续向好

　　粘胶短纤简介粘胶纤维主要是以棉或木纤维为原料生产的纤维素纤维，其特点是与天然棉纤维的某些服用性能极为相似，如吸湿、透气、易染色、抗静电和易纺等性能，由于技术进步的推动，高品质和差别化粘胶纤维的各项性能已经优于棉，被越来越多的用于高档纺织品。粘胶短纤主要用于纺人棉纱以及与棉、涤纶、麻、丝、毛等混纺，可用于制作各种面料，近几年在非织造布领域的应用也逐渐增大，主要被加工成水刺无纺布，用于医疗卫生领域、家庭、产业用一次性擦拭用布。

　　2.1.技术进步与消费升级推动需求快速增长

　　粘胶纤维是对棉纤维、木纤维等天然纤维加工提纯制成的纤维，具有天然纤维穿着舒适、吸湿透气的特点，由于加工过程的特性，其在悬垂性、染色性、功能性方面又超越了棉纤维，满足了人们对纺织品追求天然和舒适的消费升级需求。近年来，随着我国粘胶纤维生产工艺的改进和新品种的大量开发，其品质和功能得到进一步提高，下游应用也不断扩大，粘胶短纤已经可以应用到几乎所有服装和产业纺织品领域，需求呈现快速增长态势。

　　2.2.06年行业景气见底07年进入景气上升阶段

　　由于粘胶短纤的投资规模相对较低，5万吨的规模约需投资5亿元，进入门槛不高，因此当行业景气时容易产生过度投资并导致短期供需失衡，观察03年以来的供需数据和行业毛利率的变化，可以看到当产能增长超过需求增长较多时，行业毛利率随之下滑，反之，则毛利率上升，行业盈利能力向好。06、07年有效产能增长率均低于需求增长率，06年行业景气见底，07年行业进入景气上升阶段。

　　2.3.原料供应渐显紧张预计08年均价提高

　　2003-2006年，我国粘胶纤维产量年均复合增长率超过20%，受棉花种植面积的限制，同期棉短绒产量年均增长仅10%，因此，国内棉短绒供应呈现日益紧张的趋势，供需缺口逐年加大，进口木浆和棉短绒占原料比重上升较快，06年我国粘胶纤维行业原料对外依存度已达41%。

　　07年5月-11月，原料价格大幅上涨，棉短绒由5月均价4100元，上涨至11月均价6500元，短纤级棉浆粕由5月均价8500元，上涨至11月均价13200价格，而同期粘胶短纤价格上涨仅为2200元，分拆来看，我们认为5月份-8月份上涨主要为需求推动型，九月份以后的上涨动力主要来自与供给的短期紧缺，由于今年我国棉花采摘期的推迟(气候原因)及加工节奏较往年趋缓(信贷资金紧张)导致原料棉短绒上市的时间推迟、上市数量较往年同期减少，因此造成九月份以后棉短绒价格大幅上涨，十一月下旬，原料涨幅已经趋缓，我们预计随着进口短绒的到货，以及棉花加工节奏的正常化，后市短绒将进一步回落，但08年全年的短绒均价应当高于08年。

　　2.4.08年供需基本平衡粘胶短纤景气有望延续

　　从需求上看，十一月以来，粘胶短纤价格依然坚挺，厂家库存很少，原材料价格开始有所回落，行业一体化毛利率仍然保持在20%以上，我们预计07年四季度粘胶短纤行业的盈利水平将稳定在目前的水平之上，随着原料价格的回落，粘胶短纤的价格在一季度也可能小幅回落，但盈利水平将保持稳定，08年能否扩大盈利空间依赖于未来需求的增长，对此我们持谨慎乐观态度。

　　从目前粘胶短纤在建的项目来看，08年预计投产35万吨，产能增长率约25%，略低于近三年的年需求平均增长率，略高于近五年的年需求平均增长率，08年我国纺织品对欧出口取消配额限制，改为双边监控，有利我国纺织品出口的持续增长，因此我们预计08年粘胶短纤新建产能释放将略小于新增需求，行业景气度继续向好，毛利率将保持稳定，能否提高盈利空间取决于实际需求的增长速度，需要紧密跟踪。

　　3.纵横拓展强化优势

　　3.1.战略明确纵横拓展

　　公司的发展战略是：“横向拓宽产品域，纵向拉长产业链”，纵向拓展重点在于向上游浆粕延伸，发展浆粕、粘胶短纤的一体化生产，横向拓展重点在于发展特色合成纤维及资源优势产业，目的在于抵御产业链单一的风险。

　　3.1.1.纵向拉长产业链

　　公司产业链向上延伸的战略非常成功，目前棉浆粕与粘胶纤维的比例接近1：1，比例最为恰当，有力地保障了公司原料供应地稳定和粘胶短纤盈利能力地稳定性，并且小规模向下延伸至无纺布(4500吨规模)，为今后的进一步纵向拓展积累产业经验。

　　3.1.2.横向拓宽产品域

　　公司在横向进行了相关产业和资源类业务的投资，进一步防御产业链单一的风险和增强盈利的稳定性。公司横向拓展领域主要为帘帆布项目和海阳港项目。

　　帘子布主要用于轮胎的骨架材料，目前公司拥有8000吨的高模低缩涤纶帘子布产能，规模排名涤纶帘子布行业第一，06年市场份额约为15%。帆布主要用于胶带的骨架材料，公司目前拥有10000吨化纤帆布产能，规模排名化纤布行业第一，06年市场份额约为42%。

　　帘帆布行业无明显的周期性波动的特征，盈利能力比较稳定，帘帆布的原料主要是来自石油的聚酯切片，04年以来尽管石油价格大幅上涨，但山东海龙帘帆布产品的毛利率基本保持稳定。

　　公司2004年开始投资海阳港，主要目的是为了通过对资源类业务投资来平抑产业周期性波动风险。海阳港是烟台市南部唯一的港口，在山东半岛港口群中，海阳港是以青岛港为中心，日照、烟台为两翼的国际航运中心的重要组成部分，是海阳市政府“以港兴市”、“打造半岛物流中心”首要的战略工程。公司投资海阳港的时机适当，成本较低，得到当地政府在土地资源和税收优惠等方面的大力支持，目前一期扩建项目进入尾声，扩建工程完成后海阳港将拥有2个万吨级、2个5000吨级泊位，预计全年吞吐量将达到170万吨，成为公司较为稳定的利润来源。

　　3.2.北上新疆强化规模与成本优势

　　公司粘胶短纤规模07年底位居全国第四，拥有全球最大的单线生产工艺技术(45000吨)，规模与成本优势突出。2007年，公司开始实施西部投资发展战略，与新农开发股份有限公司强强联合，在新疆阿克苏合资建设年产10万吨棉浆粕工程、年产8万吨粘胶短纤维工程，其中5万吨棉浆粕已经与07年9月投产，后续项目预计分别于08、09年投产。

　　新疆具有独特的区域成本优势和西部大开发的政策优势。新疆是我国主要产棉区之一，棉花产量占到全国棉花产量的三分之一，阿克苏地区是生产优质细绒棉、长绒棉的基地，棉花产量高，品质优良，棉短绒成熟度、白度等指标较高，质量均一性好，是我国优质棉短绒的生产基地，给棉浆粕以及粘胶纤维的深层发展打下良好的物质基础。而且新疆矿产种类全、储量大,开发前景广阔。丰富的煤炭、电力、天然气等资源能够保障粘胶纤维生产所需的辅助原材料供应，原材料及生产成本低于东部沿海地区约2000元/吨。

　　南疆地区对自治区外设立独资或出资额达到25%以上的企业实行多项优惠政策，具体优惠政策如：新办经营期10年以上的生产性企业，自生产经营之日起，5年内免征企业所得税和房产税，建设期内免征土地使用税;2010年以后，继续享受国家新出台的西部开发优惠政策。

　　我们认为新疆项目的建设有利于公司强化规模与成本优势，继续保持行业地位领先的优势。

　　3.3向差别化进军打造创新优势

　　公司在强化粘胶短纤规模与成本优势的同时，大力开发差别化产品，打造难以复制的创新优势，目前在差别化产品方面处于国内优势明显的地位。

　　公司已经通过中试的差别化产品包括高湿模量粘胶短纤、阻燃粘胶短纤、抗菌粘胶短纤、高白粘胶短纤、有色粘胶短纤、细旦粘胶短纤。其中重点的差别化产品为高湿模量及阻燃、抗菌系列产品。

　　(1)高湿模量粘胶短纤高湿模量纤维是具有较高的干强、湿强、湿模量的纤维素纤维，以优势棉、木浆为原料的100%天然纤维，质地柔软滑爽，丝质感强，具有良好的手感和悬垂感，织物形态稳定性强，穿着舒适，克服了普通粘胶短纤湿态下强度偏低、模量低及尺寸稳定性差的缺点，是制作内衣、儿童服装、运动装和各种高档时装的理想原料。我国每年都要从奥地利或台湾进口1.5万吨以上该产品，山东海龙是目前中国大陆唯一能成功生产该产品的企业。

　　(2)阻燃粘胶短纤阻燃粘胶纤维是一种具有阻燃抗熔滴性能的高技术纤维新材料。与合成聚酯类阻燃纤维相比，该产品既保证了纤维优良的物理性能，又实现了低烟、无毒、无异味、不熔融滴落等特性。海龙公司的阻燃粘胶纤维是通过纳米改性纺丝工艺工艺制造的含有聚硅酸有机/无机阻燃剂的复合型粘胶纤维，可广泛用于工业纺织品、军民用防护服、装饰织物和过滤材料等。

　　(3)抗菌粘胶短纤抗菌粘胶纤维是公司研制成功的一种功能化粘胶纤维新产品。该产品是采用化学方法添加天然抗菌高聚物甲壳素的改性纤维素纤维，它在保持粘胶纤维优良性能的基础上赋予纤维抗菌、防臭等保健功能，主要应用于内衣、运动装、婴儿服装、各种鞋袜、时装及宾馆、饭店或家用纺织品领域。

　　公司的高湿模量及阻燃、抗菌系列粘胶短纤产品均有较高的技术含量，目前国内仅只有山东海龙拥有产业化能力，是公司创新优势的具体体现，公司目前正在开发的产品有阻燃粘胶长丝、负氧离子、远红外等功能化产品以及更加环保的溶剂纺新技术，我们认为海龙的创新优势在未来5年将会继续加强。

　　4.双轮驱动的成长

　　基于纵横拓展的战略，公司未来3年进入快速增长期，主要增长点在于粘胶短纤一体化产能的扩张和产品差别化推动的盈利能力提升。

　　4.1.粘胶短纤一体化产能扩张迅速

　　公司未来两年新产能建设集中于新疆阿克苏和山东潍坊本部，加上公司本部的技改项目，我们预计09年底粘胶短纤产能将达到25万吨，相比07年增长近110%。

　　根据公司的产能建设计划及股权结构，我们预计公司未来三年的粘胶短纤权益产量增长为2008年10%、2009年35%、2010年17%，三年复合增长率约为20%，浆粕、短纤一体化比例保持在100-130%左右。

　　4.2.自主创新进入收获期，差别化提升盈利能力

　　公司的自主创新进入收获期，主要重点差别化产品进入规模化生产和销售，目前公司已经通过中试的差别化产品包括高湿模量粘胶短纤、阻燃粘胶短纤、抗菌粘胶短纤、高白粘胶短纤、有色粘胶短纤、细旦粘胶短纤，公司通过技改项目进行规模化生产的产品是高白、有色和细旦粘胶短纤，公司通过公开增发项目重点实施产业化的项目是高湿模量及阻燃、抗菌系列产品，预计均为08年下半年投产。

　　目前我国国内纺织行业所使用的高档差别化粘胶纤维，例如：高湿模量纤维、医用高白粘胶短纤、阻燃纤维等主要是从奥地利LENZING公司进口，近几年需求快速增长，07年前10月进口量已达19560吨，另外从台湾台化公司也有部分进口，07年前10月进口量为10560吨，国内市场容量已经接近5万吨/年。

　　阻燃粘胶纤维：采用海龙公司的阻燃粘胶纤维制作的下游产品已经取得美国CFR1633产品检测报告和产品认证证书，并且已经通过RoHS低烟无毒检测报告，取得了进入国际市场的通行证。07年下半年以来，公司阻燃纤维产量已经达到每月近1000吨，预计全年产销8000吨左右，目前主要用于阻燃床垫及配套床套面料。

　　高湿模量纤维：已经顺利进入国内高档服装用面料市场，目前月平均销量500吨左右。

　　高湿模量抗菌粘胶纤维：已通过韩国测试，各项指标的抑菌率均达到99%以上。由于产能限制，目前尚未大规模推广，预计全年产量大约400-500吨。

　　我们预计08年阻燃粘胶纤维的产量将达到15000吨，高湿模量将达到10000吨。由于高档差别化短纤的毛利率显著高于普通粘胶短纤并且比较稳定，例如07年抗菌粘胶纤维的毛利率约50%左右，阻燃粘胶纤维的毛利率约40%，高湿模量粘胶纤维的毛利率约30%，因此随着公司差别化产品比例的提高，盈利能力和稳定性将得到进一步提高。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1.2007-2010盈利预测与关键假设

　　我们预计公司公开增发项目5万吨高湿模量抗菌及阻燃系列粘胶短纤项目08年达产70%(实际生产3个月)，08年全面达产，新农棉浆粕一期5万吨2008年全面达产，二期5万吨棉浆粕2009年全面达产，新疆海龙一期4万吨粘胶短纤2009年全面达产，二期4万吨粘胶短纤2010年全面达产。预计08年粘胶短纤行业景气延续，08年行业整体毛利率将保持稳定，09年普通产品竞争将比较激烈，公司由于成本与资源优势以及差别化产品比例的大幅提高，盈利能力仍将领先同行，毛利率相对保持稳定。

　　预计公司07-10年每股盈利分别为0.60、0.85、1.04、1.25元，年均复合增长率约为27.6%。

　　5.2.2011-2016年盈利预测关键假设

　　2011年以后我们预计粘胶短纤行业整体由数量增长向差别化转型，典型特点是产量增长放缓，针对消费升级、提供多种应用功能的各类差别化产品成为发展重点，保守起见，我们预计2011-2016年公司主营业务收入增长率约为10%，主营业务利润率逐渐降低为过去5年的粘胶短纤行业均值15%，有效税率均为22%。

　　5.3.公司估值

　　5.3.1.DCF估值

　　公司是粘胶短纤行业的龙头企业，我们假设2016年以后公司进入永续增长期，主要依靠消费的自然增长和产品的逐渐升级维持永续经营，永续增长率为2%。无风险利率假设为4.5%，风险溢价假设为5.5%，山东海龙剔除财务杠杆后的Beta值为0.9599(2005.1-2007.12)，则WACC为8.88%，公司股价按DCF法估值为14.56元/股。

　　5.3.2.相对估值

　　我们选取了粘胶纤维行业上市公司的相关预测数据进行比较，我们预计公司07-10年每股盈利分别为0.60、0.85、1.04、1.25元，年均复合增长率约为27.6%，考虑到公司未来的高成长性和行业龙头地位以及创新优势，我们给予公司08年30倍PE估值，十二个月目标价为25元。

　　5.4.公司投资评级

　　随着公司业绩的逐步明朗化，我们预计股价会在十二月内达到25元，给予增持-A评级。