雅戈尔(600177)：资本实力雄厚 主业多元化

　　驱动因素与主要假设条件

　　中国城市化率不断提高，正装以及衬衫的需求量不断增加是公司业绩增长的重要驱动因素。我们预计未来5年衬衫、西服的需求量增速10%以上，而中高端需求量增速高于这一水平。假定随着店面平效的提高，公司2008-2016服装销售收入增速逐步从16%过渡到3%；纺织业务色织布项目至2010年实现1亿米产能，产销率100%；房地产业务目前土地储备至2013年销售收入确认完成，2014年后假定为0。(公司的服装内销表现很可能超过我们的预期，房地产业务我们也采取了非常谨慎的假定)

　　我们与市场不同的观点

　　市场普遍认为公司的核心业务转向股权投资和房地产，通过调研，我们认为公司在依靠纺织服装完成资本积累以后，目前采取的战略是“服装、房地产、股权投资三足鼎立”。随着公司逐步完成向品牌运营商的转变，公司的服装主业仍然具有很大的发展空间。

　　公司估值与投资建议

　　采用分部法对公司进行估值，其中，股权投资使用1倍PB法，根据11月27日前一个月平均收盘价计算，雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为11.26元；房地产业务、纺织、服装业务采用DCF绝对估值，按照假定条件，每股合理市场价格为16.91；考虑到自营店面升值约20亿，折合至每股为0.9元。累计每股目标价格为29元，给予“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　资本市场中对拟上市公司的战略投资再次获得突破；服装业务海外品牌并购事件的出现。

　　主要风险

　　国家房地产宏观调控风险；资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。

　　公司战略和竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　公司是我国最大的服装生产企业，2006年西服平均市场占有率13.31%，连续7年居同行业第一；衬衫平均市场占有率12.32%，连续12年位居同行业第一。

　　2007年，公司以1倍PB的价格1.2亿美元收购KWD旗下的SMART以及XIN MA，预计收购完成后，2008年能够为公司带来1200万美元的净利润。从未来发展的战略方向上看，在恰当的时机，公司仍然会收购其他国际品牌，收购的目的主要是获得强大的渠道，从而为收购国内服装企业打下基础。

　　公司2003年进入色织布行业，是国内三大高档色织布生产商之一(溢达、鲁泰、雅戈尔)，目前年产能为5400万米，规模上看，仅次于溢达和鲁泰。2008年底新的色织布项目陆续投产，2010年有望达到1亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色织布依然处于供不应求的状态，毛利率稳定在20%左右。

　　目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头，其中，近年来在宁波地区房地产销售额中雅戈尔基本维持在25%左右的份额。由于具备强大的资金实力，公司自2006年底以来加大了土地储备，目前公司拥有土地储备285.52万平方米，拥有建筑面积储备405万平方米，以每平米8000元计算，可实现销售收入324亿元，预计今后几年是地产业务快速增长期。