化纤行业：前景出现分化 关注粘胶短纤

　　西南证券 周兴政

　　投资摘要：

　　2006年以来，化纤行业景气度稳步回升，毛利率和利润率回复至2003年左右的较高水平。其中氨纶和粘胶纤维两个子行业的盈利能力最为突出。

　　粘胶短纤的价格将维持高位运行的态势。原材料价格的上涨和出口退税率的下降不会给行业盈利能力带来明显冲击。我们看好粘胶短纤行业的未来表现，给予“强于大市”的投资评级。

　　随着新增产能的陆续释放，预计从08年开始，国内氨纶市场将越过平衡点而出现供过于求的状况。但我们仍然认为氨纶行业在未来一年中的盈利能力尚可维持于相对较高的水平。给予行业“跟随大市”的投资评级。

　　涤纶的盈利能力明显低于化纤行业的平均水平，未来产品价格上涨动力较为匮乏却会面临成本上升的压力。因此我们给于涤纶行业“弱于大市”的投资评级。

　　提高化纤的差别化率，是我国化纤行业的一个重要发展方向。从国内部分企业的营运记录来看，差别化纤维产品具有更高的盈利能力，在一定程度上能够缓冲相关化纤产品弱势行业周期带来的负面影响。

　　我们建议关注盈利主要来源于粘胶短纤业务的澳洋科技，预计2007-2009年公司每股收益分别可达到1.37元、1.65元和1.85元。12个月目标价64.4元；给予“持有”的投资评级。我们亦认为华峰氨纶优秀的盈利能力将能在很大程度上抵消行业出现周期性拐点带来的负面影响。预计公司2007-2009年的每股收益分别为1.85元、2.25元和2.51元。12个月目标价56.25元；给予“持有”的投资评级。

　　一、行业概述及产品结构

　　化学纤维分为人造纤维和合成纤维两大类。人造纤维主要指粘胶纤维，以天然棉纤维或者天然木纤维作为原料。合成纤维主要包括涤纶(聚酯纤维)、锦纶(又称尼龙，聚酰胺纤维)、氨纶(聚氨基甲酸酯纤维)、腈纶(聚丙烯腈纤维)、丙纶(聚丙烯纤维)、维纶(聚乙烯醇缩甲醛纤维)以及特种纤维等，主要生产原料来自于烯烃、芳烃等石油衍生物；因此原油作为化纤产业链最源头的原料，其价格变动对化纤行业的影响不言而喻。

　　化学纤维中，涤纶产品产量的比重高达近80%；而丙纶、氨纶、维伦的产量比重则都在1%以下。目前化纤类上市公司中，涉及到的化纤产品主要包括粘胶纤维(包括长丝和短纤)、涤纶、氨纶和锦纶。

　　二、行业运行情况分析

　　(一)行业景气度持续回升

　　化纤是我国纺织工业的主要原料，多年来曾保持快速增长态势。不过，化纤行业的产业集中度不高，大量低水平重复建设项目的进入，加剧了行业内的竞争程度。产能过剩以及原材料价格的上涨曾导致化纤行业在2004年进入低迷期，2005年业内更是出现大比例亏损的状况。2006年以来，需求的增加推动行业逐渐摆脱低迷状况，收入及利润出现了较大幅度的增长，行业景气度稳步回升，整体毛利率持续上升，利润率则基本回复至2003年水平。

　　(二)粘胶氨纶子行业成为亮点

　　在各主要子行业之中，氨纶及粘胶纤维两个子行业的盈利能力最为突出。从2007年1-10月份的数据看，两个子行业的毛利率和利润率均为整个化纤行业对应比率的两倍以上，亏损面则明显低于平均水平。

　　三、子行业发展趋势分析

　　(一)粘胶纤维――喜忧有别，关注短纤

　　粘胶纤维主要分为粘胶长丝和粘胶短纤两种。2007年以来粘胶短纤价格大幅上涨，四季度1.5D/38mm一级品均价超过2.2万元/吨，较去年年底价格水平上升50%左右。粘胶长丝的价格走势则较为低迷，2007年大部分时间内120D/30F一档有光粘胶长丝的均价在3.42—3.48万元/吨区间波动，相对去年年底的价格涨幅仅逾10%。2007年以来，粘胶纤维生产原料棉短绒和棉浆粕的价格亦大幅上涨，2007年底棉短绒长丝和棉短绒短纤的价格同比上涨幅度分别达到100%和84%；上涨幅度远远超过粘胶长丝和粘胶短纤的上涨幅度。粘胶长丝和粘胶短纤的产品/原料价格比均出现持续下滑态势，不过这并没有阻碍行业毛利率提升的步伐。从有关测算结果来看，粘胶短纤售价上涨1%，利润总额将上涨8.09%；而棉短绒采购价增加1%，利润总额则仅下降3.03%。也就是说，对于粘胶短纤而言，棉短绒价格上涨幅度约为粘胶短纤价格上涨幅度的2.6倍时，行业利润率仍可保持稳定水平。此外，棉短绒、棉花以及粘胶短纤价格具有较高的正相关特征，差价幅度会被限制在一定的范围之内，这种情况下即便原料价格出现更大的上涨幅度，亦不会对粘胶短纤行业的盈利能力产生太大冲击。

　　产品价格的变化是粘胶纤维行业能否维持于较高盈利能力的关键因素，而强劲的下游需求则成为推动行业快速发展的主要力量。约80%的粘胶短纤用于纺制棉纱线，近年来我国纱线产量的快速增长成为粘胶短纤行业快速发展的直接拉动力量。同时，粘胶短纤属于天然纤维素再生纤维，主要性能优于棉纤维，并较合成纤维更具舒适性和环保性，人们生活水平提升引发的消费升级，亦将增加对粘胶短纤的需求。“十一五”期间我国纺织生产和出口仍将保持较快增长，预计年平均增速应在15%-20%。因此，可以预计我国粘胶短纤市场需求也会相对保持较高增速，考虑棉花供应量和价格的影响，其市场需求增速有可能会略慢于纺织生产，但估计年平均增速也不会低于13%-15%。原材料价格的上涨以及市场需求的增加将使得未来粘胶短纤的价格仍将维持高位运行，并可能出现一定的上涨空间。

　　近几年粘胶长丝产量一直处于缓慢增长状态，增长速度远低于粘胶短纤。2006年底国外产能关停以及国内厂商限产导致出口需求增加，成为2007年以来粘胶长丝价格上涨的主要动力。不过，由于近年来粘胶长丝应用领域没有突破性的进展，预计未来市场需求不会有明显增加。2007年7月1日起粘胶纤维(包括长丝和短纤)的出口退税率由11%下调至5%，对行业带来负面影响。目前我国粘胶长丝和粘胶短纤的出口量在总产量中所占比重分别约为40%和6%，因此出口退税下调对粘胶长丝行业影响较大，对短纤行业的负面影响则相对有限。

　　综上，我们看好粘胶短纤行业未来的表现，给予粘胶短纤行业“强于大市”的投资评级。建议关注亦粘胶短纤为核心业务或者粘胶短纤业务比重较大的上市公司，如山东海龙、澳洋科技等。

　　(二)氨纶――供需平衡点将逐步显现

　　氨纶上游原材料主要是PTMEG和MDI；在氨纶产品中分别占有80%和20%的比重；两种原材料在氨纶生产成本中所占比重在60%左右。2007年以来PTMEG和MDI的价格持续稳步上涨，但涨幅不大。烟台万华纯MDI当月挂牌价和山西三维氨纶领域PTMEG的参考成交价相对2006年底水平的年内最大涨幅分别只有25.0%和11.9%。原材料价格的上涨对氨纶产品生产成本的提升作用非常有限。相比而言，氨纶产品的价格出现了大幅度的提升。截至2007年1月底的短短一个月之内，氨纶20D和40D一等有光产品国内市场均价分别出现了60.1%和31.4%的上涨幅度。不过，这种强劲升势未能得以延续，4月份开始，主要氨纶产品的价格即出现持续回落。截至2007年底，氨纶40D一定有光产品均价年度涨幅仅有4.7%，远低于同期PTMEG和MDI的价格涨幅。

　　2007年年初氨纶价格上涨的原因主要在于以下几个方面：第一是国内需求增加；氨纶素有“贵族纤维”之称，高档面料已经越来越多地使用氨纶纤维。人们消费水平的提升以及纺织工业的快速发展均导致氨纶产品市场需求的增加。其二是出口拉动，2006年全年出口氨纶产品2.04万吨，同比大幅增加2.29倍。出口量的大幅增加导致国内市场部分氨纶产品出现供应缺口，价格被快速拉升。其三反倾销胜诉导致国内进口氨纶的数量大幅缩减，对于国内市场供应趋紧以及产品价格大幅提升亦起到重要促进作用。

　　氨纶价格的上升导致新产能的增加。2007年下半年一些新增氨纶产能已经陆续释放，部分氨纶产品的进口也迅速增加。预计从08年开始，国内氨纶市场将越过供需平衡点出现供过于求的状况。这将对氨纶产品价格及行业盈利能力带来压力。此外，氨纶产品前期的巨大涨幅已超过了下游产业的承受能力，这会增加氨纶市场供过于求的状况。

　　尽管如此，我们仍然认为氨纶行业在未来一年中的盈利能力尚可维持于相对较高的水平。给予行业“跟随大市”的投资评级，行业内优势企业可选择关注。如华峰氨纶。

　　(三)涤纶――低迷行情短期难以改变

　　2007年涤纶的两大生产原料PTA和EG的价格走势出现分化，PTA全年累积出现16.3%的跌幅，EG价格则同比上涨50%以上。聚酯切片、涤纶长丝和涤纶短纤的价格也涨跌不均，但整体变动幅度不大，同比波动幅度约在5%的范围之内。PTA和EG合成PET(聚对苯二甲酸乙二醇酯，涤纶初级产品)的重量比约为2.6：1；PTA价格下跌和EG价格上涨对涤纶生产成本的影响大部分可相互抵消。从2007年前10个月的情况看，涤纶产品的毛利率和利润率都基本保持稳定。

　　PTA的直接生产原料是PX(对二甲苯)，PX则来自于石脑油。因此原油价格的持续上涨本应对PTA价格带来支撑。但库存大幅增加导致过去一年中PTA的价格走势较为低迷，PTA工厂纷纷限产和检修以应对价格下跌的状况。从较长一段时间看，预期未来PTA价格下行空间有限，并可能反弹回升。市场需求旺盛以及8月份SABIC装置故障，造成全球EG供应紧张，EG价格一路上扬。由于主要EG生产商过于集中且掌握定价权，且有贸易商从中炒作，因此EG价格居高不下。

　　棉花价格的低位运行曾经对涤纶短纤的价格上涨起到一定程度的抑制作用，但未来的棉价涨势却可能成为涤纶短纤价格上升的拉动因素。长期看，棉花供应仍然偏紧，棉花与涤纶短纤的价差逐渐扩大并在12月份达到年度最高点，这为涤纶短纤的消费增长及价格上涨提供了一定的上升空间。不过，若原料价格上涨较快，而涤纶短纤不能将生产成本转移到下游，未来一年中行业盈利水平仍难以出现大幅提升。

　　从2007年全年情况看，涤纶长丝的价格年度增长幅度普遍小于涤纶短纤。涤纶长丝价格表现疲弱的原因主要在于：其一，原料PTA价格走势低迷，难以对涤纶产品价格带来支撑；其二下半年国内涤纶长丝的产能不断增加，行业内部的竞争导致涤丝价格不断下行；其三，出口退税率的下调以及人民币的持续升值，令下游纺织产品的出口量出现萎缩，开工率明显缩减；涤纶长丝的消耗量受到抑制，价格也面临压力。下游纺织品市场的变化成为影响涤丝价格行情的关键因素。未来一段时间内涤丝可能处于持续的低迷期，短期内难以改观。

　　涤纶作为主要的化纤品种，在2007年1-10月份的盈利能力明显低于化纤行业的平均水平，未来产品价格上涨动力较为匮乏却会面临成本上升的压力。因此我们给于涤纶行业“弱于大市”的投资评级。

　　(四)锦纶――供过于求形势严峻

　　2007年锦纶原料己内酰胺的价格略有涨幅，但变动幅度不大。主流产品锦纶FDY的价格在成本线附近平稳运行。行业整体毛利率、利润率较2006年水平均略有下降，亏损公司数量明显增加。目前锦纶产品的下游需求较为平淡，市场供大于求的形势较为严峻。在上游原料成本和下游市场需求均较欠佳的局面下，锦纶产品的价格仍有一定的下行空间。2007年锦纶行业的实际完成投资额度大幅增加，增长幅度远远超过化纤行业的整体平均水平；新产能达产后，锦纶行业供过于求的状况可能较为明显。给予行业“弱于大市”的投资评级。

　　从2007年1-10月份的数据看，晴纶是所有化纤子行业中，唯一一个出现整体亏损的行业。目前晴纶上游丙烯晴原料价格持续阴跌，货源供应较为充足；部分下游工厂因销售状况不佳或缺乏订单而采取了限产措施；行业低迷状况短期内尚看不出可能出现改善的迹象，建议对晴纶行业予以回避。2007年1-10月丙纶和维纶产品的毛利率远高于化纤行业的整体毛利率水平，但两者在化纤行业产品结构中所占比例均不足1%，上市公司对两种产品的涉及亦并不多。

　　四、差别化纤维是发展方向

　　差别化纤维泛指对常规化纤品种进行技术改造而创造出具有某一特性的化纤，常见的差别化纤维包括异型纤维、超细纤维、复合纤维等。从技术上看，差别化纤维不仅能够满足对化纤产品的不同需求，化纤产品的应用领域也由此被进一步拓宽。

　　我国是世界上最大的化纤生产国和消费国，但化纤市场却存在明显的结构不合理问题。因技术壁垒等方面的限制，目前我国化纤产品的差别化率仅逾30%，和发达国家40-50%的差别化率还相差很远。由于我国目前差别化纤维的供给难以满足日渐增加的国内市场需求，因此每年都需要大量进口差别化纤维作为补充。部分差别化纤维产品的对外依存度甚至达到50%之多。

　　相对于常规化纤品种而言，差别化纤维具有更高的技术含量和附加值，提高化纤的差别化率，是我国化纤行业的一个重要发展方向。“十一五”期间国内化纤产品的差别化率有望达到40%以上，差别化纤维的发展空间仍然非常之大。而且，从国内部分企业的营运记录来看，差别化纤维产品具有更高的盈利能力，在一定程度上能够缓冲相关化纤产品弱势行业周期带来的负面影响。

　　五、重点上市公司及评级

　　澳洋科技(002172)

　　粘胶短纤为公司的核心业务，收入比重达90%以上。粘胶短纤子行业在化纤行业中景气度最高，公司能最大限度地受益于此。

　　IPO募集资金用于投资新建年产5万吨差别化粘胶短纤生产线项目和3万吨差别化粘胶短纤技改工程项目；2008年全面竣工并达产。项目完成后，公司粘胶短纤产能将扩大到14万吨，规模优势将得以增强，且公司产品的差别化率将大幅提升。

　　三项费用在营业收入中所占比重较低，在全行业中名列前茅。

　　国内粘胶短纤生产原料浆粕存在较大的供求缺口。公司拥有8万吨棉浆粕生产能力，且棉浆粕生产基地位于新疆，便于从中亚各国进口棉短绒，原材料来源有较大保证。

　　我们预计，2007—2009年公司每股收益分别可达到1.37元、1.65元和1.85元。以2008年预期盈利对应35倍PE计算，公司目标价位可达57.75元。给予“持有”的投资评级。

　　华峰氨纶(002064)

　　在规模、技术水平、品牌知名度等方面均处于行业前列，在业内具有相当的影响力和核心竞争能力。

　　公司在原材料采购上拥有优于市场价格的商业条件。产品差别化程度较高，高附加值产品的比例高于同业平均水平。

　　2007年前三季度公司的毛利率(1-营业成本/营业收入)和利润率(利润总额/营业总收入)分别达到45.2%和39.7%，在化纤类上市公司中遥遥领先。费用比率(三项费用合计/营业总收入)则不足5%，相对属较低水平。

　　公司优秀的盈利能力将能在很大程度上抵消行业出现周期性拐点带来的负面影响。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为1.85元、2.25元和2.51元。以2008年预期盈利对应25倍PE计算，公司目标价位可达56.25元。给予“持有”的投资评级。