2008：世界经济与中国经济面临的新挑战

　　2007年是中国经济与世界经济相互作用、相互影响日益突出的一年。世界与中国经济增长非常强劲。但是全球经济发展的动态表明，“不确定”因素是我们当前经济、政治发展中的一个很重要的特征。“不确定”也就是变化无常，在变化无常中把握趋势是比较难的事情，需要对经济大势给出适时的宏观把握。

　　市场变化非常之快，同时面临很多新矛盾、新问题不断涌现，例如全球金融市场都在关注美国的衰退，由此衰退的风险是否会在全球上升？使全球经济放缓？贸易的增长是全球经济发展的一个重大的驱动因素，而全球贸易的水平是不可能持续的吗？美元下跌将是短期波动还是长期趋势？中国经济增长的模式是可持续的吗？目前通货膨胀的可容忍度是多少？对资本市场的大起大落，应该采取什么样的干预政策？中国汇率升值的空间还有多大等等问题，在不确定中把握趋势较为困难。中国和世界经济的前景到底如何，我们面临的风险是怎样的，本文聚集了一批著名的中外经济学家对2008年全球经济的展望。

　　变化中的世界经济与金融

　　在过去的一年里发生过很多事情，当然最主要的是美国的次债风波。当次债发生的时候，很少有人想到会延续到今天，造成如此巨大的全球金融和经济的波动。次债风波是否会变成系统的全球的金融风险？中国银行副行长朱民发表了他的见解。

　　2007年发生了这么多的事情，先是美国股票市场发生波动，随着欧洲、亚洲的资本市场特别是商品市场频启新高，整个市场出现了很大的波动。随之我们看到，英国的银行在160年中第一次出现挤兑——北岩银行(Northern Rock)的挤兑使银行间的市场风声鹤唳，与此同时，随着美联储的降息，全球流动性再次泛滥，次债事件带来的不确定性大大的加强了。

　　次债危机远没有过去

　　次级债是银行降低门槛给不符合标准的居民贷款产生的。银行放款当时主要考虑两个因素，第一是经济增长良好，这类居民的收入有保证；第二是在房子很好的情况下，其价值会得到升值。相当一部分美国次级债在经过两年蜜月的利率期以后(从二到三个百分点调整到四或五个百分点)就没有办法支付了。怎么办呢？假设住房在两年内增值，贷款者可以用增值的部分再做一次融资，融资的部分可以支付住房贷款，还可以买车。

　　但如果这个假设发生变化，经济增长放慢，住房市场下跌，房价不再上升，普通居民偿贷的能力发生变化，整个经济也将发生变化。

　　不幸的是当初两个美好的假设今天都变了：第一，经济不再增长，很多人失业；第二，房价开始下跌，房子没有增值，所以在利率上调的时候，没有办法用再融资来支付贷款，所以他只能破产。

　　这就产生了一个问题。在美国，很多次级抵押的公司没有负债，必须把这个贷款打包以后把它重新销售出去。投资银行于是把它无数次的拆分，无数次的组合，组合成无数的产品，用各种各样的办法满足能够在债券市场销售的要求。

　　投资银行在创造一个伟大的新产品同时，也制造了一个很大的风险。首先，投资银行是中介公司，他必须把接到的东西卖出去，如果卖不出去，这个链条断了，整个市场会形成危机。其次，把所有的产品拆分了，会使得这个产品涉及到系统的所有方面，这就使原本单一的产品形成了今天的系统性风险。因为产品的技术太复杂，产生两个问题，第一是市场不知道它的价格，第二是市场不知道这个东西在谁手里。所以，这就造成系统风险，否则次级债不足以形成一个系统风险。最后就是购买者把次贷买到手里以后，他有两个选择，再卖掉或者持有，两者都面临流动性的风险。比如，如果持有，他面临的是贬值的风险，贬值影响他的资本金，影响他的财务和利润，使得金融系统变得更弱。

　　次级债使不同主体对象面临不同的风险。

　　中介机构面临的是什么风险呢？若保险公司、金融公司流动性很好，他可以把这个东西拿在手里，他承担的是贬值的风险，是财务风险。如果它流动性不够想转手，一旦卖不出去，他只能破产。

　　对冲基金是以周转为主，有流动性问题，如果他卖不出去面临了流动性的风险，最后他也只能破产。

　　对于一个普通居民来说，他能不能偿付是一个信用危机，是一个支付危机，破产的危机。

　　所以对于不同的主体，在这个过程中所承担的风险、作用，以及可能产生的结果是很不一样的。

　　不幸的是，当经济形势不好的时候，所有的风险同时产生了。

　　先是房价下跌，经济增长过慢，起点发生了问题，然后是流动性放慢，使得持有者发生问题，当两者同时挤压市场的时候，人们这才发现所有的资产遍布全世界的各个地方，以至于没有办法把他们追索回来，这就是为什么次债会形成如此大的问题，变成了系统性的全球的金融风险。

　　统计表明，次债本身量很小，美国整个的抵押贷款13万亿，整个次债才1.3万亿，占整个住房抵押贷款的10%，占整个的抵押债券的2%。但次债分布非常广，因为它的链条很长，所以使得风险弥漫着散开，由不确定变成了很大的风险。

　　次债产生问题以后，各国央行采取的第一个措施是向市场注资，以欧洲为主，注资了16000多亿的资金，承诺任何人都可以向银行借贷，主要解决的是持有者的流动性风险。与此同时，美联储降息，解决了一些流动性的问题，同时解决了居民因为利息升高，使得偿付成本升高，导致破产的问题。

　　虽然这些措施暂时缓解了市场的波动，但是次债危机还在继续，其高潮还远远没有到来。统计表明，到现在为止，每个月有400亿美元过次债这个坎儿，最终的高潮可能在2008年的8月份，在2008年的12月份，预计会逐渐下降到每月100亿美元。

　　每个月有400亿美元来考验市场，有多少人能经过这个测验？这是一个很大的问题，没有人知道有多少人会成功跨过这道坎儿，又有多少人会痛苦的被甩在这个坎儿下而破产。

　　整个市场非常非常的紧张，原因很简单，因为利率上升和房价的下调是逆向而行。利率水平还在升高，房价跌了7%，房价下跌就影响了支付能力，更糟糕的是，美国的房地产调整远远没有结束，至少是三年的周期。

　　消费由资本市场决定

　　美国的消费是资产主导，这是Stephen Roach对经济学一个巨大的贡献，他提出了一个崭新的理论，消费不由收入决定，是由资本市场决定。

　　这是一个新的重要观点，大家可以看到，美国的货币供应量和房地产的价格与消费是紧密相关的。

　　因为房价继续下跌，反过来对上述的400亿美元产生的巨大的压力，这也从源头上证明次债的危机还远远没有结束。

　　次债形成大风波的根本原因

　　当整个的次债发生的时候，央行第一个政策是想办法支持流动性，把利率降低，解决这个问题。降低利率确实是解决了流动性，把市场稳定下来了，但与此同时，因为次债的危机仍然在继续，央行这么做只是继续维持了已经过剩的流动性。同时，在信用市场，银行因为次债警示而开始惜贷，整个信贷市场开始紧张。

　　这就形成我们今天的两元市场：信贷市场的紧张和金融市场的广义宽松。

　　这是当前全球金融市场的非常重要的特征，由此产生了今天所有金融风险和金融不稳定的根源。

　　宏观的流动性过剩使得我们处于过去20年以来全世界低利率的环境中。低利率政策是一个长期的和普遍的现象：基准利率低，跨部门的利率低，跨国家的利率低，长期和短期的利率低，这是一个全面的低利率和全面的宽松政策。

　　那么过去的15年里我们的货币增长了多少？以日本为例。日本1990年的时候，M1占GDP的比重是26%，今天是75%，日本的货币存量现在是15年前的3倍。M0只占GDP的1%，证券化债券占13%，整个的衍生化产品占75%。现在资金越来越多的是由金融市场提供，而不是由货币市场提供，这基本上改变了货币和金融市场的本质。由此，金融化的过程非常的迅猛。

　　特别是金融衍生产品的工具创新。大家可以看到，十年以前金融衍生产品，大概也就是100万亿以下，现在已经达到400万亿。金融衍生产品在过去的五年里，商品期货的交易量扩大了5倍，股指期货的交易量远远大于商品期货的交易量，同样扩大5倍。

　　期权和其他股票期权的交易量大大增长了。场外交易远远大于所有的期货交易、商品利率、股票期货等等，而场外交易是缺乏监管的。所以衍生产品巨大的扩张和整个的货币流量以及整个的流动性密切相关。

　　金融市场两元化的一个结果，就是金融市场的波动加大。流动性的过剩使流动性没有地方去，资金只能在金融市场流动，一个小事件都会引起巨大的金融市场的波动，这就是为什么仅仅1.3万亿美元的次级债券引起了如此大的风波。

　　同时，股票市场的波动大大加大，股票市场隐含的波动率超过20%到30%左右，住房的债券利差开始扩大，债券的收益开始扩大和变化，外汇市场的波动更加扩大，美元急剧的走低，使得美元对欧元，特别是对日元的波动开始扩大。与此同时，整个的商业票据和联邦利率票据的波动也非常厉害。

　　所以，我们今天面临的一方面是高度紧张的货币市场和银行贷款市场，另一方面是高度宽松和继续飞速膨胀的广义金融市场。而支撑这两个市场的是一个非常不确定的、正在每时每秒变动的次级贷款，这就是为什么今天形成整个市场大波动的根本原因。

　　金融市场的波动是我们要面临的主要的风险。我们从来没见过如此巨大的金融市场波动，如此巨大幅度的波动。在这个意义上，亚洲是不是和美洲脱钩已经变得不太重要了，因为脱钩与否对经济的影响只是一到三个百分点的增长，而金融的波动会产生一个巨大的危机。

　　2008年最大的风险是金融风险，而这个风险到现在为止，我们还没有看到切实可靠的政策或者措施来控制它。因为全世界的央行，特别是美联储，远远落后于对形势的分析、判断和掌控。

　　金融与经济的发展背离问题

　　我觉得全球基本的特征是经济金融化，就是金融的发展远远快于经济的发展。金融的发展当然是一个好事，它帮助平衡风险、降低风险，帮助增值经济的发展更快更健康。

　　但是在最近的10年特别是5年里，因为流动性的广义过剩和金融资产的迅猛增长，金融市场的规模和它承担的风险已经大于金融市场对真实经济的促进和调整的作用。归根结底，金融市场要服务于真实经济，这个要搞清楚，因为我们的真正的生活质量是从真实经济的GDP增长中得到的，而不是金融资产。

　　现实发展提出了一个特别尖锐的问题。金融市场的规模扩展太快了，金融风险的控制手段跟不上，金融的监管和全球的金融协调远远落后于今天的金融市场发展。当真实经济在全球以5%的速度增长的时候，金融是以20%、30%以上的速度增长，衍生产品以70%到80%的速度增长。所以我觉得金融市场应该有一个比较大的调整。

　　人民币对美元是一个政策变量

　　人民币的汇率是结构性的汇率，我一直讲不能把简单的人民币汇率只和美元汇率挂钩。从2005年7月21日到2007年的9月30日，人民币对美元升值10.39%，人民币的汇率是对美元持续性的升值，是一个政策变量。

　　人民币的汇率本身不由人民币决定。欧元、美元、日元这世界上的三大货币正发生结构性变化，人民币的汇率只是一个变动，只是跟着这个汇率走。比如人民币对欧元的贬值主要是欧元对美元的升值。所以人民币对美元是一个政策变量，人民币对欧元和日元是市场变量。我觉得这是理解人民币结构的一个很重要的方面。

　　还有一点，我认为美元现在的贬值是一个周期性行为，美元仍然是当今市场的主要货币，美元占了全球外汇储备的67%、68%左右，占了全球的外汇交易的61%左右，占了全球贸易结算的68%左右。所以对于美元的需求现在更多的是由货币市场和资本市场共同决定。

　　货币市场在短期起的作用大于资本市场作用。我觉得美元整个调整的过程是一个美国的资产调整，美国的经济调整过程，而不单是一个贸易行为产生的周期性行为。我并不认为美元已经见底，但是这是一个周期性的，我们不能认为美元会有持续性的下跌。

　　当一个外部的金融市场不确定的时候，贸然采取急剧的货币升值办法是不聪明的。所以从短期的角度来说，人民币还是应该维持它既定的方针，按照现有的浮动的区间，按照市场的需求，稳健的升值，我不认为人民币需要迅猛的升值，或者大幅度的升值。

　　不解决全世界的问题，不解决中国的问题，人民币大幅升值反而会促进金融市场的不确定性。当全世界的增长格局发生变化的时候，它的货币和金融也会相应变化，但这是一个长期的过程。

　　亚洲的贸易和GDP在全球经济份额中不断的增长，亚洲的货币一定会随着这个变化而在一个均衡状态下逐渐的升值。这个升值很可能是通过中国，不是通过日本进行。1990年以后，亚洲的货币不再跟日元走，日元单独行动，并且日元产生了巨大的波动，将来亚洲的货币会跟着中国的货币产生一个增值。在这个过程里，日元的货币仍然会增值，因为从现有的资产、货币、贸易、资产流动这些角度来说，日元仍然是当今具有增值空间的唯一货币。所以在短期内，我看好日元增值。