PTA年报：大牛市格局前的继续调整

　　2007年PTA行情走势基本处于空头下跌行情之中，PTA走势在下半年与原油走势出现了较大的背离。这是今年不同于以往的特点之所在，PTA下跌起主导因素的主要是下游需求的持续萎靡。近几年PTA产能急速膨胀而需求未能有效提高，供大于求格局压制PTA价格上涨，下游形势严峻，亏损在所难免，难以对价格形成拉动。未来高油价下拐点是否出现需要投资者密切关注。

　　第一部分2007年PTA市场走势回顾

　　由于PTA的品种属性较为特殊。因而笔者先简单介绍一下PTA的产业链结构。简单而论，PTA是原油的下游产品，十分关键的纺织原料。

　　全年综述：

　　2007年是PTA市场发生重大变革的一年，最明显的外部特征毫无疑问是：PTA在2007年走出和原油历史最大背离的走势。笔者根据这一特征，将全年分为两个具有代表意义的时间段：上半年以及下半年。下文就将详细阐述这两个阶段。

　　上半年综述：以往市场习惯延续，现货价格一度逼近9000。

　　一季度：

　　一季度的走势显得十分平静，2006年年底的下跌趋势延续到了春节前。这主要是由于原油价格的走低拖累。而后价格见底后一季度PTA现货价格显得十分平静。主要在于：尽管原油价格有上升趋势但幅度并不大，加上下游纺织业情况一般的抵消。总体而言该时间段PTA现货缺少重大基本面轰化。

　　二季度：

　　二季度的变化相对比较大。

　　4月，原油涨势强劲而PX(PX是石油的下游产品，PTA的主要原料)供应相对紧张，因而受上游成本支撑，PX价格大幅攀升。同时PTA下游产业需求也比较旺盛，因而在上下游的共同作用下，PTA期现共同出现了一波强劲的涨势。5月初为长假，PTA市场交易休市。节后由于长假期间国际原油价格有较大幅度的跳水，PTA期货市场随之在11日有较大幅度的回落。接着原油价格在12日开始反弹，PTA期价反弹亦紧紧跟随。其后原油价格在高位振荡，PTA期价延续4月以来的跟随原油走势的思维，亦步亦趋的在高位振荡。并在5月28日到达5月最高点。当时的两大合约：TA07合约当天最高为9070；TA09合约当天最高为9200。同时5月现货价格相对平稳，几乎没有涨势。现货市场处于一种观望的状态。总结4月和5月的期货市场走势，原油是市场最重要的决定因素，成为了市场的风向标。

　　而从5月底到6月底，期货与现货的走势非常的一致，而且期现间几乎无升贴水变化。主要在于下游纺织市场的不畅和PTA自身的供大于需导致现货大跌，而空头主力(往往为有现货背景的供应商)将手中大量的PTA现货注册成仓单，利用期货市场进行保值。当时的仓单数量占期货市场的单边持仓比率约为85%，相当惊人。

　　上半年总结：4月PTA的涨势充分说明市场延续了以往的思维：PTA的定价权在上游手中。

　　下半年综述：价格不断下滑，可谓"熊市不言底"。但11月的短暂反弹相当值得关注。

　　下半年PTA价格一路下滑的主要原因如下：

　　1.供远大于求。造成这一局面的原因参见下文第二部分供需部分中的分析。

　　2.下游不畅。PTA的下游产业纺织业今年以来面临较大挑战。出口退税政策的出台、人民币升值屡创新高、存贷款利率不断上调、劳动力成本提升等原因影响着中国纺织服装的出口，由于内需并无太大增长，纺织业由此增长不断放缓。这样的现象在下半年表现的尤为突出。于是织造厂的面料订单情况不佳、库存高、资金匮乏，对化纤的采购需求相当疲软。下游的不畅将使得聚酯工厂的开工率下降，进而减少对PTA的需求。

　　3.MEG的暴涨。四季度聚酯市场的焦点在于8月以来MEG的暴涨。MEG化学名乙二醇，和PTA是最主要的两种聚酯原料，主要用于生产聚酯切片(PET)，生产1吨的PET需要0.86吨的PTA和0.34吨的MEG。MEG从8月初的8800元每吨暴涨到了11月最高的15500一线，现在回落到了12000左右。MEG带来的成本高企加上下游不畅，聚酯工厂开工率不断下滑。

　　4.资金因素。国家"紧缩银根"的政策等因素，造成相当多的融资商和聚酯工厂资金紧张，时常急于回笼资金而纷纷抛售PTA。这样的状况下国内PTA生产厂的库存消化异常的缓慢。

　　在PTA价格不断下滑，可谓"熊市不言底"的过程中，11月有明显的反弹，笔者以为这值得深思。可能是未来相当长时间内PTA阶段性反弹的常态原因。

　　当时原油在90美元以上运行，PX供应商面临巨大的成本压力，提价意图非常明显，对PX11月合同结算价格的意向达到了1100美元/吨CFR亚洲之上。尽管PTA生产商前期有着巨额亏损，对PX11月合同结算价格的意向在1040美元/吨以下，但最终11月9日台湾中美和与Exxonmobil率先同意在1080美元/吨CFR亚洲价位上结算11月合同。而PX现货市场上从10月中旬的最低点1035美元/吨FOB韩国涨到了1100美元/吨左右。半年来和PTA价格走势保持一致的直接成本PX的上涨使得PTA成本支撑作用得到体现。其次，聚酯下游的形势稍稍好转。由于原油的暴涨带动了PX的价格，当时MEG疯涨的行情愈演愈烈，下游从心态上对聚酯产品提价表现出一定的接受态度。尤其是涤短等自身库存不高的一些品种推涨较为顺利。最后是PTA现货市场的供求关系发生了一定的变化。由于前期亚洲PTA生产厂商巨额亏损，最近一段时期降负动作不断，因而PTA亚洲社会库存一直呈下降的趋势。再加上由于期现价差过大有20万吨以上的PTA现货进入了PTA期货交割仓库中，PTA现货市场上的货源进一步的减少。同时10月中旬以来聚酯工厂的负荷基本保持平稳，未发生大的变化。

　　在现货基本面发生这样的变化后，一部分贸易商看到机会进入PTA现货市场进行采购囤货。一部分PTA库存低的聚酯工厂也进入了现货市场采购。现货市场的供需变化使得PTA现货价格从10月底最低的7100元/吨涨到了11月中旬最高的7450元/吨。

　　而后由于聚酯产品的大涨之后下游需求明显萎缩，面料和加弹丝无法顺利转嫁成本的推涨，织造厂织机的低开机率、困难的资金状况、出口定单的萎缩、面料的高库存等几大压力使得聚酯产品继续推涨困难。加上MEG暴涨后在高位运行，聚酯工厂的成本压力使得他们对PTA的推涨持抵触情绪。原油价格在当时也表现出冲击100美元未果后大幅回落的态势。现货市场上PTA贸易商的心态也发生改变，获利盘和抛售盘涌现。现货疲软态势由此出现。

　　现货市场的反弹消失，重回下跌通道。这也使得期货在11月15、16日大跌。

　　下半年总结：和上半年不同。由于供大与求、下游纺织业不畅等原因，PTA的定价主导权交到下游手中，他们的资金状况和心态决定了价格的波动，市场格局其实发生了重大变化。下半年PTA大幅下跌，和原油走出历史上最大背离的行情态势的核心内因是供求关系发生重大转变后市场自我调节、寻求平衡。下半年中，11月的短暂反弹值得深入研究。

　　第二部分供需篇

　　1、2007年中国PTA供大于求格局的原因

　　2007年PTA大幅下跌，和原油走出历史上最大背离的行情态势的核心内因是供求关系发生重大转变后市场自我调节、寻求平衡。发生供远大于求的原因主要是：近两年国内的PTA产能激增，从2005年590万吨增加到了2007年的1060万吨。而国内如此大的产能增加，必须大量减少进口外盘货的数量才能保持基本的供求平衡。但实际上进口外盘数量仍然居高不下(详见图5)。主要原因在于：a.人民币大幅升值。外盘PTA的竞争力进一步增强。b.进口外盘PTA往往使用开信用证方式，开证后3个月后再付全款，而且往往使用银行给企业的信贷额度。在今年资金紧张的情况下开信用证进口外盘货成为了许多聚酯工厂(以PTA为原料)的选择。c.在信用证进口PTA的模式下有很多融资商产生。利用进口PTA套现获得大资金三个月内的使用期。今年中国股票市场和房地产市场日益红火，融资商进口数量亦相当可观。d.今年未用完银行信贷额度的企业可能会面临银行减少明年信贷额度的危险。这也促使PTA外盘的进口量进一步增加。

　　2、2007年中国PTA供求格局改变的实质

　　上段文章已经详细的解释了PTA供远大于需的深层原因。形成这样格局的实质，是国内产能快速增长，到达总需求量的一定比例时(表1)，内外盘对全球最大中国市场的激烈争夺。笔者认为更深层次的实质是国内新崛起的产量大、技术先进的民营PTA生产厂商对老的规模小、效益差的中国外的亚洲PTA生产商的冲击。这是一个PTA产业优胜劣汰的洗牌整合过程，只有目前亏损较为严重、竞争能力差的亚洲PTA生产商(中国外)逐渐关闭装置，中国PTA市场供求基本达到平衡后，整合过程才算基本结束。经过笔者对下游行业的分析，明年中国PTA的月度消费量在115万吨--130万吨之间，再结合对国内的产能、开工率以及亚洲PTA生产商的库存分析：中国月度PTA进口数量稳定在40万吨以下一段时间，是中国PTA市场供求基本达到平衡、行业整合基本告一段落的特征之一。

　　在供需关系发生重大变化，行业在整合的大背景下，PTA原先的定价方式、购销渠道必须并且已经发生变化。在国内产能占总需求比例不断提高、内外盘倒挂(今年外盘PTA普遍比国内现货高500元/吨)的状况下，国内聚酯工厂将逐步减少外盘采购比例和改变财务状况从而建立新的国内合作伙伴；融资贸易商也将会逐步减少利用PTA的资金套现，以上是中国PTA市场供求基本达到平衡、行业整合基本告一段落的特征之二。

　　3、短期内中国PTA供大于求格局难改

　　笔者在上文详细的解释了PTA外盘数量居高不下、从而造成供远大于需的原因。延续这样的思路，笔者判断这样的格局短期难改。主要基于以下三点：

　　首先，是笔者判断人民币将会加速升值，这样的迹象在目前已经出现(图6)。主要是因为：1、可以抑制通货膨胀。通胀问题成为了目前国内宏观经济的首要问题。央行3季度的货币政策执行报告删除了"稳健"的字眼，提出了"适度从紧"。人民币加速升值，对抑制通胀将会有较为明显的作用。而根据中金公司研究所的研究，人民币升值10%,长期通胀率减少3.2%。2、缓解热钱流入，维护金融稳定性。升值步伐加快，将会使得升值周期缩短，整个周期内累积涌入的热钱总量降低。3、美元受到美国经济衰退、次级债危机等影响，贬值趋势仍将延续。

　　其次，是聚酯工厂的资金状况不容乐观。人民币升值、出口退税率下调、加工贸易限制等国家的宏观调控措施使得产业链终端纺织业的行业景气度不断下滑，作为纺织业上游的聚酯工厂的利润空间被不断压缩，而且收款的难度亦不小。而且从聚酯工厂的财务结构来看，由于聚酯工厂投建的固定投资成本相当高。近几年投产的聚酯工厂的贷款数量比较高，还贷压力很大。在目前国家不断紧缩的货币政策之下，聚酯工厂、纺织企业的资金状况更是雪上加霜。

　　人民币的加速升值，将会提升PTA外盘的竞争力，缩小内外盘的价差。加上聚酯工厂、纺织企业的资金状况不容乐观；采购习惯也一时难以完全改变，中国PTA进口数量短期内不可能大幅下降。另外前期亚洲PTA库存还未完全消化，所以2008年初期PTA供大于求的格局难改，并且可能会延续的不短的时间。由此2008年初期至年中，PTA可能会出现阶段性反弹，但熊市转势则不容乐观，需要关注笔者第二段中所写的基本面格局转变的特征是否出现。

　　第三部分产业篇

　　1、2008年度纺织产业形势依然严峻，但阶段性爆发不容忽视

　　作为PTA的下游终端产业，纺织业今年的不景气被市场人士认为是PTA被迫一路下滑的相当重要的原因。上文已经提到，人民币升值、出口退税率下调、加工贸易限制等国家的宏观调控措施使得2007年度的纺织行业景气度不断下滑。笔者分析2008年纺织业形势依然严峻，原因除了已经详细阐述的人民币加速升值，笔者觉得还应该引起市场人士关注的是全球经济尤其是美国经济的放缓对中国纺织业的冲击。图7是中国工业各行业的出口依存度，纺织业到达了43.7%，其中对美国的依存度达到了13.7%。而全球经济的放缓、美国房地产次级债危机使得美国经济下滑甚至出现衰退，将会使中国纺织业出口形势进一步恶化。

　　但2008年可能出现的纺织行业阶段性的爆发也不容忽视。首先，根据《中欧纺织品贸易谅解备忘录》的规定，自2008年1月1日起，取消备忘录项下输欧盟十类纺织品的出口数量管理，欧盟对中国纺织业的逐步开发影响意义深远，对纺织业的利好不可低估。其次，2008年中国将举办奥运会，欧洲足球锦标赛也将在2008年夏天进行。这两大体育盛会将会引发运动热潮，使得运动服饰出现爆发增长。最后，需要特别注意的是聚酯工厂的采购习惯。今年PTA货源充足，价格走低，聚酯工厂的库存风险相当大，因而今年聚酯工厂库存普遍比较低。这一现象的出现，会使得2008年度纺织业爆发的同时PTA跟涨的可能性相当大。

　　2、2008年度原油价格高位运行的可能性相当大

　　作为PTA产业的源头，原油在2008年的走势也非常值得关注。根据中金公司的预计：原油需求方面依然强劲，中国将是全球石油新增需求的最大增长点，2008～09年分别占全球新增需求的36%和37%，2008年在11%的GDP增速下中国石油(601857行情,股吧)需求将增长7%，主要是因为中国强劲的固定资产投资和新车销售，柴油和汽油需求将保持坚挺。原油供给方面，欧佩克对生产配额的态度决定了原油价格的走势。如果欧佩克将每天生产配额增加50多万桶，原油价格将有可能降至80美元一桶的水平。如果欧佩克选择维持现在的产量，原油将维持在95美元的价位上，一旦供给出现问题，油价将轻松越过100美元大关。美元贬值是也油价高企的一个重要原因。由于美国需要贬值美元以平衡其贸易账户，这将导致油价进一步走高。

　　因而2008年度原油价格高位运行的可能相当大。尽管因为种种因素，2007年PTA和原油走势严重背离，但成本支撑效应不可能永远消失。在供需、下游等问题好转后，PTA价格极有可能受原油价格的驱动。笔者判断在2008下半年就有可能出现这样的拐点。一旦出现这样的拐点，PTA会对于原油补涨。而且幅度会很大，由此进入大牛市格局。

　　3、2008年度MEG易涨难跌

　　MEG化学名乙二醇，和PTA是最主要的两种聚酯原料，主要用于生产聚酯切片(PET)，生产1吨的PET需要0.86吨的PTA和0.34吨的MEG。2007下半年以来MEG的暴涨使得聚酯工厂的成本压力极大，这对于PTA价格下跌的影响相当大。也必须引起市场人士的关注。

　　2007下半年以来MEG的暴涨主要是因为沙特某大型工厂发生故障导致供不应求，市场也跟进进行炒作。目前MEG的态势是：炒作过程中产生的泡沫被慢慢挤破，价格在不断回落。2008年初MEG价格可能继续这样的趋势，回落到某一低点。但纵观全年度，MEG还是易涨难跌的格局。原因在于：全球供求保持平衡的状况下，一旦发生装置故障，价格就会上涨并被炒作，而全球看不少MEG的装置较为老化。MEG大幅上涨，对PTA价格的压制作用相当大。

　　对2008年PTA的价格预测：

　　综合对第二、第三部分的分析，2007年PTA价格的关键是能否找到"供远大于需"的拐点，这也是市场究竟是否从熊市走出的，拐点的特征笔者已在文中详细说明。若无拐点出现，全年现货价格将6800-8500间，市场依然处于熊市，偶尔会出现阶段性的反弹。若拐点出现，则价格区间为8000-10000，但笔者认为拐点最早也要在2008年的下半年出现，一旦出现，PTA将进入大牛市格局。

　　全文总结：

　　笔者首先回顾了2007年的行情走势，然后分为以下部分对PTA2008年度的行情形势进行了展望：第一部分对供需格局影响因素及可能出现的变化进行了阐述；第二部分，从产业链角度出发，分析了下游纺织产业、上游的原油产业、相关的MEG产业的状况以及在2008年度可能出现的特征。最后综合两部分对PTA2008年的价格进行展望。这也简单构建了PTA分析的框架，希望能对市场人士及投资者有所帮助。而且笔者认为文中罗列的种种影响因素及可能出现的变化极有可能成为2008年度PTA期货的主要市场题材。（中期研究院PTA小组）