渐进还是跳跃：人民币升值与中国自身利益

　　●加入摩根士丹利之前，就职于华盛顿的国际货币基金组织，担任经济师，负责分析亚洲、东欧以至中东地区成员的经济情况。除此之外，他的主要工作还包括了强化及执行国际货币基金组织的监察政策框架。

　　●中国人民大学宏观经济管理学硕士，美国马里兰大学经济学博士

　　●曾任美国银行大中华区经济研究及策略分析主管

　　王庆推荐书籍

　　《赌金者——长期资本管理公司(LTCM)的升腾与陨落》(When Genius Failed)从国际政治经济大环境看，中国很多贸易伙伴，尤其是主要贸易伙伴包括美国、欧洲，在这个问题上，对中国施加压力很大。所以，如果人民币出现大幅度跳跃式升值，代表中国政府在这方面作出很重要的让步

　　我们的资本账户管制是不是有效？从目前来看，中国的资本账户管制还是有效的。第一，如果资本账户管制无效，进入中国的资金规模肯定要比现在大得多。其二，近期有一些机构也做了很重要的、非常系统的研究，比如国际清算银行，他们的研究也表明中国资本账户管制总体是有效的

　　自2005年中国汇改以来，人民币汇率一直是中国决策者和国际社会最为关注的一个话题和政策变量。

　　2005年汇改被宣布时，很多人认为，这“巨大的一步”启动了人民币从“固定”到“浮动”的旅程，意义非凡。然而，由于种种原因，国际货币基金组织(IMF)在滞后的时间，仅仅发布了“注意到了”这一变化的并不积极的表态。不少中国的决策者显然认为，这令人失望。

　　这个故事折射出了人民币决策的复杂的国际政治经济局面。

　　不到两年之后，2007年6月，时任IMF总裁的拉托宣布，IMF已经采用一项基于促进“外部稳定性”观念的双边监督新规则。

　　新决定中有四项原则，其中前三个原则是由1977年的规定洐生出来：第一，“成员不能借助操纵汇率来获得对于其他成员的不公平的竞争优势”；第二，“当外汇市场出现无序情况时，如有需要，成员应该介入市场”；第三，“在制定和施行干预政策的时候，成员应该考虑其他成员的利益”；第四，“成员应避免实施造成外部不稳定的汇率政策”。这项新决定旨在为IMF的185个成员——尤其是中国——就“应该如何实行汇率政策”和“什么是国际社会可接受的政策”这两方面提供清晰的指引。中国政府随即对此表示异议。

　　这个故事再次折射出了人民币决策的复杂的国际政治经济局面。

　　近日，第一财经频道《经济学人》节目与《第一财经日报》联合专访了摩根士丹利中国区首席经济学家王庆，就这些问题进行了深入探讨。

　　有效汇率升值，不仅仅盯住美元

　　《第一财经日报》：从2007年整体趋势看，人民币在加速升值，这很可能是2008年的整体趋势。但问题是会通过什么方式体现？是渐进式还是跳跃式、一步到位的升值？你怎么看待这个问题？

　　王庆：从2005年7月汇率改革以来，人民币一直遵循了渐进式的升值。问题是，2008年有什么因素能促使它改变这样一种战略？

　　当然要从国内、国外两方面因素考虑。就国内因素看，人民币之所以可能加速升值，有两个原因：一方面，经过2005年7月以来渐进式升值的实践，我们中国的政策制定者也意识到，升值对中国经济的影响目前为止是有限的。

　　另一方面，国内现在出现了明显的通货膨胀。在这个大背景下，让人民币升值也有利于抑制通货膨胀。通货膨胀会不会高到一定程度以至于失控？如果出现这样的情况，人民币跳跃式升值倒是有可能。

　　《第一财经日报》：你们怎么判断2008年通货膨胀的趋势？

　　王庆：我们判断，通货膨胀在2008年整体水平跟2007年接近。基本上保持前高后低的态势，主要是上半年，通货膨胀仍然非常高。但我不认为整体的通货膨胀水平会到失控的状态。

　　怎么定义失控？如果通货膨胀超过了8%，持续六个月，我觉得这就是(失控)。如果这个条件不满足，人民币大幅度跳跃升值的前提就不具备了。

　　我觉得，人民币汇率政策已经不单单是一个经济问题。

　　从国际政治经济大环境看，中国很多贸易伙伴，尤其是主要贸易伙伴包括美国、欧洲，在这个问题上，对中国施加压力很大。所以，如果人民币出现大幅度跳跃式升值，代表中国政府在这方面作出很重要的让步。

　　《第一财经日报》：付出这么大的代价，我们要换回什么？或者有没有必要这样做？

　　王庆：的确是这样。2008年很重要的一个国际政治事件就是美国大选。

　　如果双方进行谈判，你知道谈判对手在未来12个月之内就会换人，你会不会亮出底牌，作出让步？我判断不会。

　　所以，我觉得如果人民币汇率政策出现重大改变，与2008年相比，2009年更有可能。

　　《第一财经日报》：人民币在2007年真实有效汇率升值不多，据你们测算甚至还是负的。欧洲也给中国施加了很大压力。我看到你有一个主张，人民币应该考虑参考或者盯住更多货币，而不是一定要盯住美元。目前这个问题的紧迫性是不是更加强了？

　　王庆：从次贷危机以来，美元明显的有贬值的压力，而且贬值速度比较快，主要反映在美联储开始减息，息差因素不利于美元。但目前为止美元贬值主要是针对欧元发生的。

　　从这个意义上看，美元贬值的所有压力都由欧元承担。所以，欧元区的政策制定者和一些领导人开始抱怨，他们抱怨的对象就是以中国为代表的一些亚洲新兴国家。这个接力棒由欧洲人接过去继续向中国施加压力。

　　所以，这就要提出一个问题，人民币到底怎么升值？是对美元升值还是对欧元升值，还是需要一个更大的概念？

　　我们认为，人民币升值应该是在所谓的有效汇率意义上的升值。也就是说，人民币要对一篮子货币升值而不是仅仅盯住美元。如果美元大幅度贬值，人民币即使对美元升值，对其他国家的货币很可能仍然还是贬值。所以，应该放在一篮子货币背景下，这样才能够持续真正意义上的升值，也才能够帮助解决中国自己的问题。

　　《第一财经日报》：你们的预期是，在2008年人民币真实有效汇率的升值，大约是7.5%，这个结论是怎么得出的？是否采用了和国际清算银行一样的研究方法？

　　王庆：我们全球的汇率研究团队对世界36种货币的汇率作预测。在预测的基础上，对人民币尤其是人民币对美元、对欧元、对日元以及对其他一些主要货币包括加拿大元和澳元等汇率的预测。

　　在这个预测基础上，我们计算出人民币可能对一篮子货币，也就是人民币有效汇率的年汇。

　　《第一财经日报》：谈到人民币汇率的国际环境，恐怕还得提到去年IMF通过的各个成员双边汇率监督机制。这个机制对中国产生非常重大的影响。如果IMF运用这个工具，风险在什么地方？

　　王庆：IMF通过汇率政策方面新的决定。在这个决定中，引入了汇率偏离这个概念。实际上，这个决定相当程度上反映了发达国家，尤其是七国集团的一些意志。

　　这些主要国家利用IMF这样一个平台，把它正式作为一个国际问题提出来。

　　从这个意义上讲，对中国影响是很大的。

　　《第一财经日报》：按你的说法，人民币升值不会是跳跃式的。而缓慢升值大致保持什么速度会更好？

　　王庆：汇率政策一定要符合中国自身利益。

　　既然当初选择了渐进式的升值战略，除非有什么重大变化，否则恐怕改变的空间就有限了。

　　资本账户，非对称开放

　　《第一财经日报》：每年都缓慢升值，需要若干年的过程，其间会有很多热钱为了获得无风险的回报到中国来。你觉得中国在渐进式人民币升值的战略之下，压力怎样才可能有所缓解？

　　王庆：既然是渐进式升值，肯定是存在市场预期，有这个预期，就会有很多资金尽量进到中国从中收益。

　　但这里有一个很重要的前提，我们的资本账户管制是不是有效？

　　从目前来看，中国的资本账户管制还是有效的。第一，如果资本账户管制无效，进入中国的资金规模肯定要比现在大得多。其二，近期有一些机构也做了很重要的、非常系统的研究，比如国际清算银行，他们的研究也表明中国资本账户管制总体是有效的。

　　《第一财经日报》：大家还有一种观察和猜测，虽然也没有足够的证据，有很多热钱是通过经常项目下的一些方式来实现的，比如高报价格。据你们观察和了解，未来通过经常项目下进入中国的热钱规模会变小还是变大？

　　王庆：理论上这种概念是存在的，但实际中很难辨认。这么大规模的进出口，在时间差上会有些变化。这个问题不能排除，但我觉得这不是问题的主要方面。

　　《第一财经日报》：我看到你在2005年认为中国应该先进行汇率制度改革，下一步才是资本项目的开放，这和IMF一贯的主张比较一致。但最近，你有一点观点的变化。为什么会出现这样的改变？

　　王庆：我曾经在IMF工作，我们提出这样的观点，就是在改革顺序上，应该先使人民币汇率灵活性得以解决，然后资本项目再开放。

　　但实际操作中，我们采取的做法是先让人民币汇率发生了变化，资本项目同样管制。所以这就遇到了实践和理论的问题，实践中我们选择了先动人民币汇率。在这种情况下，下一步如何继续走？是不是一定要等到人民币汇率完全灵活以后才开放资本账户？

　　既然我们选择了渐进式的升值战略，那么就可能要持续很多年，所以，这是否就意味着中国资本账户在这个期间不能开放？我想也不是这样。恐怕资本账户同时也要有所开放。

　　如何解决国内流动性过剩问题？恐怕只有开放资本账户，使一部分资金流到国外，流出国内。所以，我们主张的资本账户开放，应该是一个非对称的开放，也就是鼓励资金流出，继续限制资金流入。

　　你提到一个很重要的问题，就是在这种情况下，可能不会有很多人愿意把资金拿出去，把资金留在国内更有利。

　　但是这里面我们还要区别一点。相当一部分资金流出并不是简简单单从经济收益上讲，还是要从分散风险、资产配置的角度看。

　　资产配置要有全球视野，你不可能把资金都配置在一个国家或者一个市场里。

　　从资产配置的需要本身，也会产生一些资金流出。

　　而且当人民币有升值压力的情况下，开放资本账户，就是没有过多资金流出，这样才能保证一个渐进的过程。

　　否则，如果人民币有贬值压力的时候，再开放资本账户，可能会造成资本外逃。

　　所以，在目前形势下开放，要比另外一种更糟糕的情况下开放更合适。

　　《第一财经日报》：也就是说，现在开放资本项目可能是比较好的时机，而且“宽出严进”可能是一个比较好的战略。