纺织服装：纺织业日益艰难 服装业景气上升

　　投资要点：

　　截至2007年11月底，纺织服装行业共完成销售收入2.68万亿元，同比增长22.47%，实现利润1063.5亿元，同比增长36.99%.

　　07年纺织行业的出口增速跌落至20%以下，出口减速的迹象明显。07年纺织行业贸易顺差占全国贸易总顺差的比重为59.83%，与前几年相比有显著下降。

　　纺织行业2007年固定资产投资额完成2552.12亿元，同比增加25.74%，占计划投资额的44.81%。行业固定资产投资增速自07年9月以来持续下降。服装业的固定资产投资增速要高于纺织业。

　　美棉价格快速上涨，已经高于国内棉价。在我国棉花存在“硬缺口”的背景下，进口棉价格优势的丧失将加剧国内棉花的供求矛盾，因此，我们判断国内棉价仍将持续上涨趋势。

　　纺织业面临出口与成本上涨的双重压力，还受到节能减排标准提高等调控政策的影响，因们对纺织业的走势持谨慎态度，维持行业“中性”评级。

　　在国内消费升温的背景下，衣着类消费品呈现出“价量齐升”的态势，服装行业的景气程度随之提高。数据显示，随着居民收入水平的提高，与普通服装产品相比，品牌类服装更易得到消费者的青睐。我们将服装制造业的评级调升至“增持”。坚定看好以内销为主的，具有品牌和销售渠道的服装及辅料类制造企业。

　　1.行业2007年运行情况回顾

　　1.1.行业盈利能力提升

　　截至2007年11月底，纺织服装行业共完成销售收入2.68万亿元，同比增长22.47%，实现利润1063.5亿元，同比增长36.99%，远高于销售收入的增幅。行业07年前11月平均毛利率11.16%，利润率为3.97%，与去年同期相比，分别增长0.58和0.43个百分点，三费比率(销售、管理和财务费用率之和)也由去年的6.45%降至6.24%，全行业盈利能力有所提升。但行业内仍有亏损企业7506家，较之去年增长7.08%，占企业总数的16.97%，反映出企业间分化加剧。财经

　　1.2.出口增速回落

　　2007年我国纺织品及服装出口总额1756.16亿美元，同比增长19.11%，其中纺织品出口总额605.43亿美元，增长15.86%，服装出口总额1150.74亿美元，增长20.89%。纺织行业的出口增速自2003年以来首次跌落至20%以下，出口减速的迹象明显。07年纺织行业贸易顺差占我国贸易总顺差的比重为59.83%，与前几年相比有显著的下降。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买端！马上订购摇钱术

　　2008年1月纺织服装行业出口149.84亿美元，同比增长25.21%。高于2007年全年水平。根据最新公布的数据，2月份行业出口额降至102.9亿美元，环比大幅下降32.9%，与去年同期相比也有8.5%的降幅。我们认为，1月纺织品服装出口同比增速加快的原因是国内纺织企业在春节前的集中出口，2月份出口的大幅回落则主要是受到春节假期以及南方雪灾造成运输困难等因素的影响，因此前两个月的数据对全年行业出口形势并无太大的参考意义。但纵观08年全年，人民币加速升值，美国经济疲软、包括国内出口政策的不确定性，都将对行业内企业的出口贸易产生不利影响，行业08年面临的出口形势极为严峻，出口依存度高的企业将面临很大的经营困难。

　　1.3.固定资产投资持续下降

　　2007年纺织全行业计划投资总额为5695.88亿元，同比增加20.31%；实际完成投资额2552.12亿元，同比增加25.74%，占计划投资额的44.81%。受到央行连续加息等因素的影响，行业的固定资产投资增速自07年9月以来持续下降。作为先行指标，固定资产投资增速的下降意味着行业外延式扩张的放缓。子行业中，服装业的固定资产投资增速要高于纺织业，反映出服装行业的景气程度较高。

　　分地区看，目前我国纺织行业仍主要集中在东部地区。但近年来，纺织产业由东部向中西部转移的速度正在加快。2007年固定资产投资东部地区完成1698.67亿元，同比增长16.33%；中部地区完成687.26亿元，增长53.76%；西部地区完成119.52亿元，增长32.95%。中部和西部地区投资增长分别高出东部地区37.43和16.62个百分点。随着东部沿海地区原料、劳动力、土地资源的逐渐紧缺，以及对环保要求的日益提高，纺织产业向中西部转移已成为一种趋势。www.

　　2.棉价将持续上涨趋势，行业成本压力加剧

　　棉花作为纺织行业的主要原料，其价格走势对于纺织行业具有重要的影响。我们在1月份的行业月报曾经从内外棉比价，棉与替代纤维比价以及粮棉比价三个方面进行分析，认为棉价将在08年出现上涨。08年前三个月，国内328棉现货价格分别同比上涨5.67%、5.87%和6.99%，目前价格已接近14000元/吨，我们认为棉花价格在未来仍将持续上涨的趋势，主要基于以下原因：

　　近年来随着我国纺织工业的发展，棉花的消费量持续高速增长，近5年的年均复合增长率达到14%，而同期的我国棉花产量年均涨幅只有5%，造成产量与消费量之间缺口的逐渐扩大，2007年我国产量与消费量之间的缺口达到315万吨。中国棉花协会预计2008年我国棉花产量为780万吨，根据美国USDA等机构的预测，08年我国棉花消费将达到1150万吨，即使按最保守的估计，即我国的棉花消费量保持07年水平不变，产量与消费量之间也将存在300万吨左右的缺口，棉花产品存在供求失衡的状况。

　　棉花产量与消费量之间的缺口主要依赖于进口，由于长期以来进口棉与国产棉相比具有价格优势，企业更倾向于使用进口棉以降低生产成本。政府反而需要通过关税配额、滑转率等手段来限制进口，稳定国内棉价，以保护棉农的利益。而就08年情况来看，美棉价格快速上涨，08年3月cotookA棉花价格达到89.75美分/磅，同比增长49.78%，远远高于国内棉价的涨幅。按当前汇率换算，即便不包括关税和滑准税，美棉价格也已经高于国内棉价。在我国棉花存在“硬缺口”的情况下，进口棉价格优势的丧失将加剧国内棉花的供求矛盾，因此，我们判断国内棉价在未来仍将持续上涨趋势。

　　由于棉花在棉纺企业的成本结构中占比高达65%~70%，未来棉价的上涨将对棉纺企业的生产经营产生明显压力。此外，新劳动法的实施以及当前通货膨胀的压力将加速行业劳动力成本的上涨。由于劳动力价格具有刚性，不会出现类似原材料价格的上下波动，因此仍将是行业面临的主要成本压力。结合前面提到的棉价上涨因素，我们认为08年行业面临的成本压力要大于07年。

　　3.内销持续升温，服装行业显著受益

　　3.1.居民收入水平提高与通胀预期推动内销升温

　　2007年国内城镇居民人均可支配收入13786元，同比增长12.2%，农村居民人均可支配收入4140元，同比增长9.5%。与2003年相比，城乡居民的人均可支配收入分别累计上涨62.7%和57.9%。居民人均可支配收入的增加，对于国内消费具有直接的推动作用。端

　　此外，自2007年下半年起CPI持续上涨，2007年全年CPI指数上涨4.8%。受到南方雪灾等因素的影响，08年1月、2月的CPI增速分别达到7.1%和8.7%，接连创出今年来的新高。在高CPI的推动下，内销市场不断升温，07年消费对GDP增长的贡献率达到39.2%，与前几年相比明显提高。我们预计，08年CPI仍将维持高位运行。在收入水平增长，以及通胀预期下消费意愿提升的共同作用下，内销升温的趋势仍将持续。08年随着出口向淡，投资增速的放缓，国内消费对GDP的拉动作用将更为明显。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买端！马上订购摇钱术

　　3.2.服装产品“价量齐升”，品牌类消费品更易得到消费者青睐

　　在内销升温的背景下，2007年我国衣着类商品零售总额平均增幅达到28.7%，远远高出同期16.8%的社会商品零售总额平均增幅。价格方面，尽管CPI中的衣着类价格指数在07年持续下降，但更加直观反映企业收入变化的衣着类产品的出厂价格增幅却始终保持在1%到2%之间，08年1月的同比增幅达到2.2%，服装产品呈现出“价量齐升”的态势。

　　中华商业信息中心对全国重点大型零售企业统计分析显示，2007年大型零售商业企业服装类产品价格指数始终保持在100以上，最高达到142。另外，根据上海服装鞋帽协会对上海重点商业零售企业服装销售调查显示，2007年11月份主要服装商品价格较2006年同期有明显提高。由于大型商场零售商业企业服装类产品价格指数代表中、高档服装，而CPI中的衣着类居民价格指数主要代表大众消费，这两个指标出现背离，反映出随着人均收入水平的提高，大众对于中高档商品的消费逐渐增加，而对于廉价商品的需求在减少，这一趋势在我国经济高速发展，城市化进程不断加快的过程中仍将持续。我们判断，与普通服装产品相比，品牌类服装将更易得到消费者的青睐，而具有自主品牌和销售渠道的服装类企业将在未来赢得更为广阔的发展空间。

　　3.3.服装制造业景气程度明显提高

　　随着服装类消费品的“价量齐升”，服装行业的景气度也大幅提高。根据国家统计局和中国物流与采购联合会编制的中国制造业采购经理指数(PMI)，2月份PMI指数为53.4%，比上月上升0.4个百分点；其中，服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业的PMI达到61.9%，在制造业20个子行业中排名第三。而从近6个月历史数据来看，服装鞋帽制造业的PMI为62.25%，排在所有制造业第一位。显示出行业极高的景气程度。行业新订单指数67.4%，同比上涨7.3个百分点，反映出行业仍处于景气上升阶段。

　　4.行业投资建议

　　2008年纺织业面临出口与成本上涨的双重压力，还受到节能减排标准提高等调控政策的影响，因此我们对纺织业的走势持谨慎态度，维持纺织业“中性”评级。服装制造业尽管同样面临劳动力成本上涨的压力，但在目前国内消费升温的大背景下，服装产品的价格和销量都有了大幅提升，行业的景气程度不断提高。我们将服装制造业的评级调升至“增持”。坚定看好以内销为主的，具有品牌和销售渠道的服装及辅料类制造企业。摇钱树下教你摇钱术

　　个股方面，随着近期大盘的调整，行业的整体估值水平下降，很多股票的投资价值已经开始显现。目前的股价水平下，我们建议增持的品种包括服装类的红豆股份、雅戈尔、七匹狼、报喜鸟；服装辅料类的伟星股份、浔兴股份；以及印染行业中环保优势明显的凤竹纺织等。

　　5.重点公司推荐

　　5.1.红豆股份(600400)：资产注入提升估值水平

　　公司是我国最早经营品牌服饰的企业之一，“红豆”商标于1997年被国家工商总局认定为第一批中国驰名商标。公司主要产品包括西服、衬衫、羊毛衫、T恤、休闲服等，旗下拥有“红豆”、“相思鸟”、“相思豆”、“南国”等品牌。

　　公司2007年末通过向大股东发行股份购买资产预案。大股东红豆集团以持有的服装资产认购非公开发行股份，发行价格每股8.3元。发行后红豆集团服装类资产将全部注入上市公司。资产注入后，公司的服装产品体系将得到迅速完善。产品将包括正装(西服套装、西裤、衬衫)、休闲装(羽绒服、羊毛衫、夹克衫、T恤衫)、内衣(针织内衣、女士文胸)以及童装等，覆盖服装产品的各个领域，公司将成为国内服装产品线最为齐全的上市公司。同时新资产的注入将提升公司盈利能力。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　公司现有的销售网络属于传统的“批发经销商”模式，集团旗下多个品牌长期独立运作，存在产品定位不清晰，销售渠道重叠等问题。随着服装资产的注入，公司已开始进行销售渠道的整合。首先将销售从生产企业中剥离出来，成立单独的销售公司负责服装产品的国内销售，并设立相应指标对销售公司进行考核。新的制度明确了生产企业和销售公司各自的权利和责任，公司各部门的竞争意识得到提高。

　　品牌经营方面，公司委托上海交通大学品牌研究中心进行品牌及营销方案策划(该中心成功策划了海澜之家经营模式)，预计方案将在3月完成。公司还提出“打造中国主流生活方式”的营销理念，利用公司产品体系齐全的优势，建立一站式的居家服销售卖场，逐步建立起以男装和居家服两大销售网络为主体的销售模式。我们相信公司的销售渠道整合将取得预期的效果。公司的品牌影响力和盈利能力将得到显著提升。

　　公司控股股东红豆集团主业包括纺织服装、橡胶轮胎、生物制药、摩托(电动)车、房地产等。集团还拥有江苏银行和锡州商业银行各1亿股的股权，在柬埔寨经济特区投资兴建占地11平方公里的工业园。我们预计未来集团有可能将商业银行股权以及生物制药等优质资产注入上市公司。

　　我们对集团生物制药业务非常看好：2007年9月红豆集团旗下的紫杉醇提炼厂投产。紫杉醇是国际公认的抗癌原料药，其提炼技术比较成熟，关键是紫杉醇的原料-红豆杉资源缺乏。红豆集团从97年开始大规模人工种植红豆杉，目前红豆集团掌握了红豆杉快速生长技术。经过几年培育，集团已建成红豆杉生态园区1.5万亩，一年以上的红豆杉2000多万株，年产紫杉醇可达200公斤。公司目前在申请国家药监局的批文，预计08年下半年可以进行原料药销售，09年可以将原料药制成针剂销售。目前国内市场紫杉醇原料药的价格大概为80万元/公斤，加上提炼过程中其他副产品的销售，保守预计每公斤紫杉醇可以产生利润80万元，盈利能力极为可观。若未来这部分业务注入上市公司，对上市公司的股权价值有很大的提升作用。

　　预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.20元、0.35元和0.43元。加之资产注入的预期，目标股价定为14元，维持“增持”评级。

　　5.2.凤竹纺织(600493)业务转型提升公司价值

　　公司原以针织面料委托加工(印染)为主，产品按客户订单加工，自主开发能力较弱，毛利率较低。2007年公司开始向自主开发的面料供应商转型，一方面，公司将产业链向上游延伸，利用自有棉纱进行织造、印染，从源头控制面料质量。

　　公司2007年投资成立山东鱼台和江西两个棉纺子公司，使用的棉花全部采用新疆优质棉，产能各5万锭，产量12万吨，全部达产后基本满足公司的棉纱需求。2007年下半年棉纺子公司的棉纱投入使用后，公司面料质量明显提高，返修率大幅下降。另一方面，公司加大技术开发和营销力度，定期召开面料发布会，向服装企业推介自主研发的面料产品，取得了良好效果，内销订单大幅增加。

　　此外，公司开始向下游服装延伸。公司目前拥有400多人规模的服装厂，为晋江一带的体育品牌(以自产面料)做贴牌生产，毛利率达30%。公司日前公告，以该部分资产合资成立福建菲奈斯制衣公司，服装生产规模将迅速扩大。下一步公司拟推出“凤竹”服装品牌，或收购一家品牌服饰企业，将产业链进一步向终端延伸。公司目前已拥有“纺纱-织造-印染及后整理-服装”完整的产业链。

　　公司06年直接出口和间接出口的产品比例占80%，内销比例不到20%。受人民币升值、出口退税调整等因素影响，公司的出口增长在07年有所放缓。鉴于出口市场面临的严峻形势，公司已逐步将销售重点转移到国内市场，未来内销比例将快速上升。

　　公司进军国内运动服面料市场具有两大优势：

　　第一是技术优势。公司拥有国内唯一的针织面料检测中心(与美国ITS合作经营)，产品通过ISO9001质量管理体系，国际生态纺织品Oeko Tex Standard100认证，美国ITS公司Intertek生态产品I类认证等多项国际认证。凤竹的纯棉面料技术可以通过欧美严格的审查，转做国内功能性面料可谓驾轻就熟。

　　第二是地缘优势。公司所在地福建晋江是国内运动品牌最为集中的地区，云集了安踏、乔丹、特步、361度、鸿星尔克等国内知名运动品牌，功能性针织面料需求巨大。随着当地主要面料供应商海天公司将主业转向房地产开发，已转型的凤竹已经成为晋江地区最具实力的运动面料供应商。从行业背景看，目前中国的体育用品市场仅占全球的2%，消费潜力远未释放。预计未来5年中国体育用品市场将保持20%以上的增长速度，08年北京奥运会的举办将进一步刺激体育用品市场的需求。公司的功能性针织面料具有广阔的市场前景。

　　耗水量与污水处理是印染企业竞争力的关键因素。凤竹多项环保节水技术在印染行业中处于领先水平。目前公司的吨布耗水量为150吨左右，低于行业180吨~200吨的平均水平。公司引进的德国气雾染色设备，比传统设备节约染料10%，节约助剂50%，节水30%；公司在染色中采取的精练酶代替烧碱前处理技术，不但使织物强力损耗降低，还减少用水15%；公司用除氧酶代替大苏打脱氧，节约用水15%，并减少污水排放。

　　公司从1989年开始进行污水处理，目前拥有日处理能力5万吨的污水处理厂，不但满足公司的需要，还处理周边一些企业的污水排放。目前公司开始建设污水回收工程，预计建成后污水回收率达70%。未来水价上涨已成趋势，公司成本优势将日益显现。近几年随着节能减排标准的提高，印染行业将呈现出加速淘汰的趋势。大量中小企业(行情股吧)面临被迫关停或被收购的命运，而凤竹则可以凭借其环保节水优势，不断扩大市场份额。

　　公司1月22日公布股权激励计划草案，拟授予激励对象1000万份股票期权。行权价9.58元。行权条件为：以2007年净利润为基数，2008、2009、2010年净利润增长率不低于30%、60%和100%。寻摇钱术到

　　公司2007年前三季实现营业收入4.57亿元，同比下降36%。主要原因是公司山东和江西的棉纺项目使用自有资金投资，尚未盈利，公司承受了较重的财务费用和一次性开办费用。四季度山东项目开始盈利，预计07年营业收入6.8亿元，净利润4459万元，EPS约0.26元；08年起两个棉纺子公司、技术中心以及制衣厂开始盈利，公司目前毛利率为17%，由于经营模式的转变和产品附加值的提高，未来两年毛利率应达到19%以上。我们预测，股权激励中未来3年的净利润增长率目标是完全可以达到的。按目前1.7亿的总股本计算，08、09、10年EPS不低于0.34元、0.43元和0.68元。作为消费类公司且成长性确定，应给予公司08年35倍市盈率，即目标股价12元。目前公司股价低于股权激励行权价9.58元，具有很高的安全边际，建议增持。