历史高点大撤退 棉花期现倒挂已上演

　　一、行情描述：半个月从最高到年度低点，过山车下跌

　　短短半个月时间，郑棉完成了一次大幅轮回：从创合约上市来高点16660元(CF807合约)，到本年度的低位14895元(已是年度第四次下探)。市场在用一种极端的方式应对目前的基本面，也在一定程度由国内外基本面所决定。

　　在此价位的支撑力度如何?期现倒挂的格局会延续到什么水平?后市走向如何?在此做一简单分析。

　　二、国际期棉下滑趋势短期看还难以停止

　　如果说3月5日以来，郑棉期价从16660元上方回落到前期的整理平台15300附近是更多由于期现价差过大带来的理性回归所决定，那么基本可以确定，期棉继续下行并跌破15000元则更是外棉大幅走低所决定；

　　国际期棉自2月20日-3月5日的这段时间，期价从70美分急速拉升至92美分，幅度达到31%，突破4年来的长期整理区间，为95年以来的高位，仅次于历史高点117美分，这个过程始终存在两大极端因素：

　　其一，CFTC公布的基金净多头持仓持续性增加，并维持高位净多，这与棉花当期较周边的大豆、小麦价格比价严重失衡，从而使基金追寻价值洼地投资有很大关系；

　　其二，伴随期价的保暴涨，最大隐忧即美棉现货滞销局面未能有效缓解，而且是愈演愈烈，最新美棉出口周报显示截至3月6日一周签约本年度陆地棉仅9000多吨；

　　所以USDA最新的3月份月度供需报告调低美棉年度出口、调增美棉的期末库存也是顺势而为。

　　从3月17日美棉期价跌停收盘75美分附近测算，1%关税折算到港完税提货价14613元；滑准税折算则为15118元，均高于目前国内的现货价格，所以过高的美棉价格怎样才能吸引国际现货买盘的跟进，后期一段时间的行情已经不再取决于中国本身的问题。

　　由此，对于关注市场的各方应该重新用一种新的思路来考虑目前的问题，而且有可能涉及到整个供需面的问题：在中国纺织企业问题重重前提下，需求进一步减弱可能会超过市场预期，而另一方面的市场供应问题，将不会如此前多数机构预测的那种紧张局面，且伴随美棉销售困境的延续，中国大量库存依然存在，由此供需的演变将可能会一定程度上超过各方的预期。延伸的这个问题的确是后市市场大方向取向的问题，值得警惕！

　　三、国内棉花期现市场的资金技术情绪决定更大

　　在期现价差回归滞后，国内棉花市场目前面临的问题则主要是：现货价格后期能否企稳并有所反弹，以及期现倒挂行情的最终走向。

　　从基本面的角度来看：国内一段时间内，由于纺企的资金问题偏紧，而囤棉企业看涨后市的情绪较高，都决定了这种现货低迷的局面还可能维持一段时间，最后谁会先行妥协，将可能是棉价的方向性选择问题，时间角度考虑，目前为3月中下旬，距离农发行的最后还款期限(8月底之前)相对较长，加上后市相对走高的看法较为一致，总体来看，囤棉企业则相对可能占据上方一些；由此基本可以得出现货短期内的坚挺还将持续。

　　从技术角度来看，而且国内期货市场一定时期的技术走势对后期的行情影响更为重要。从国内期棉的技术近期走势来看，无疑与郑棉历史上多次出现的下滑局面不谋而合。都是减仓下跌，都是在一轮疯狂过后，背后都是期现价差拉大作为前提，带来仓单的急剧增加，而最终由于外盘拉升后的回落局面，国内期货市场往往以一种较为极端的方式来结束一轮行情：期现大幅倒挂。所以这种格局会否在目前的期棉市场上演，现在来看，郑棉技术上主力7月合约第四次探低年度低位已经实现，需要关注的是仓单压力问题，期现倒挂可能呈现的时间性问题。

　　四、极端情况将可能再次涌现

　　从2004年期棉上市至今，曾多次出现期现倒挂行情，甚至郑棉主力合约和当时的现货价格差出现负值，那么此次可能出现的概率多大?具体的背景又有什么不同?从规律性角度考虑，每年的注册仓单大量增加都是在春节过后，期货和现货价差出现大幅扩大趋势，并带来期现套利抛盘的大举介入，并最终在仓单实盘的重压之下，期价超跌于现货市场，且在每年5月份甚至8月份左右开始，现货资源的紧张，带来期货仓单的急剧消化，整个过程在2005、2006以及最近的2007年都出现过；此次有何不同，首先是仓单的形成时间要远早于以往的时间，并且在春节前甚至年度的12月份都出现了大量的形成仓单，过程中多次出现期现价差扩大趋势，仓单分批有机会大的介入，使大量仓单的形成时间远远高于往年；也由此带来新的问题：相对较重的仓单(近七千张，合期货单边近3万张的持仓)，加上本身国内现货资源的充裕性，谁来接盘，最终消化掉沉重的仓单实盘压力；其次面临的问题，在后续期价的弱势盘整以及近期已经呈现的期货棉总持仓大幅缩减格局，有可能使实盘压力(目前在50%)进一步加大。上述两方面都将在很大程度上决定期棉的未来走高面临期棉历史上一贯性的问题。

　　当然，对于后市期货价格下跌空间，将更多取决于内外棉价差的回归情况，目前来看，二者仍维持在偏低范围内，价差还有将近2-3美分的回落空间，这是考虑后市行情企稳的一个关键参考。

　　五、国际商品变脸推波助澜

　　从3月5日-3月18日，国际市场风云突变，尤其是前期市场看涨一致的农产品调整首当其冲，无论CBOT市场、BMD市场，国内三大油脂市场纷纷从历史高点高点回撤，幅度达到20%左右，ICE期棉跌幅也达到19%，国内白糖期价跌幅22%，郑棉回调幅度11%，而且这种急速调整是在市场一致相对看好后期的基本面背景之下，是市场很多所没有预料到的事情；当然这次的调整面临的两个大环境：其一，国内“两会”召开，2月份CPI公布达到8.7%的11年新高，所面临的食品价格上涨压力有增无减，而对于政策，国家调控物价的决心也远超任何时期，抛售储备、实行终端价格的控制，聚拢企业座谈督促生产等，并且传言中国可能推迟预期中的国际采购动向等，都对领涨的油脂产生沉重打压，在此政策背景下，期货市场做多的浙江资金开始大举回撤，并对市场产生集体的带动效应，并进而波及其他的农产品市场；其二，国际市场由于次级债发生的金融风险不断加剧，并进而在美国的金融系统间形成连锁性反映，最终引发大量基金平仓多单，从而国际农产品期货市场形成强震。回顾2007年初开始的美国次级债危机，引发商品期货的第一次大幅回调是在2007年8月中旬，当时的市场行情则相对更短暂，且幅度不足10%，这是与目前很大的区别；这次的行情将更为剧烈，全球股市、期货市场纷纷联动反映，并且基金的平仓不单纯是由于资金链出现问题，更大的不确定性在于：目前包括美联储以及美国总统在内，对于后市美国经济所面临的不确定性，都处于不明朗当中，尽管出台一系列的注资金融系统、降低再贴现率、持续性的降息等，但市场的信心目前来看，还是很难恢复；正是由于此，基金对于市场看好的农产品市场，由于前期大量的多头头寸持仓，不可避免的将会选择平仓作为第一选择，且可能是不顾基本面的情况。

　　因此，对于近期的整个商品市场暴跌格局，这一因素起到了更大的推波助澜作用，并且在市场所忧虑的这一因素没有完全消除背景下，空谈行情企稳也显得有些奢望。六、后市取向及建议对于接下来郑棉期货市场的走向问题，我们认为整个周边美国经济的状况、外盘期棉以及美棉出口销售状况，将是一个宏观背景决定的问题；而自此之外，内外棉价差回归程度将可能决定一段时间期棉的下跌空间，碍于整个目前市场情绪，尤其是外盘步入下滑调整趋势没有改变的前提下，国内弱势还将继续。(董双伟)