化纤行业：再陷需求低迷 更向差别化突破

　　3.1.策略回顾

　　在07年中期策略报告中我们就认为，“对于周期性比较明显的化纤行业，产品价格回升刺激下极易反弹的固定资产投资和产能扩张给行业复苏带来不利影响，最终可能会缩短景气周期。还有诸多不利因素影响行业进一步的复苏：原料供应逐渐紧缺、价格上扬，将挤压化纤的利润空间；受人民币升值、出口退税率下降和贸易摩擦等影响纺织出口增速下降等”。

　　在07-08年度的策略报告中，我们认为“08年合成纤维行业仍然要在原料成本的重压及下游的挤压之下艰难生存，包括氨纶和粘胶也不得不面对日益高涨的原料价格，但相对于其它纤维而言，氨纶和粘胶短纤的成本传导能力稍强，而高效益下恢复增长的产能扩张缓解了供需矛盾也使氨纶和粘胶价格再次出现暴涨的可能性减小。行业的发展方向和竟争优势向上游原料及产品差别化转移。”我们的预期与事态的发展方向基本相符，只是纺织行业今年处境如此困难超过我们的预期，使得化纤行业在春节后就进入困境，至今难以摆脱。

　　3.2.坚持产业链延伸和差别化发展的投资策略

　　在基本观点主导下，我们坚持“关注内生外延增长的公司、选择比较优势企业”。

　　在行业相对低迷情况下，选择向差别化方向发展的比较优势公司，如新股海利得和烟台氨纶；选择高油价下向煤化工领域延伸的云维股份。

　　烟台氨纶(002254)打破垄断，发展芳纶

　　烟台氨纶目前氨纶产能2.2万吨，全国位列第四，芳纶产能2500吨，位居全国第一。与氨纶上市公司华峰氨纶和舒卡股份相比，烟台氨纶的规模和盈利能力均居中，但因为公司不再计划在氨纶方面做进一步发展，芳纶业务将成为其未来发展的重点和利润增长的来源。公司确立今后发展方向，即“立足氨纶、发展芳纶，先民用、后军用”，此次IPO项目将增加1500吨服装用芳纶1313和1000吨芳纶1414产能。

　　作为特种纤维之一的芳纶，因其芳香族主链结构而具独特性质，是高模量高强度特种纤维的典型。间位芳纶(1313)主要用在消防服、阻燃装饰品、耐热工装等方面，而对位芳纶(1414)则更有望大量进入要求苛刻的军工领域。但芳纶的需求受制于供给的紧张。杜邦自上世纪60年代首次实现了芳纶1313的工业化之后，在较长时间内完全垄断着芳纶的技术和市场。国际上诸多企业不断努力突破但除日本帝人等少数企业外均未成功，尤其是芳纶1414的技术壁垒更高。

　　烟台氨纶经过十多年的自主技术开发，已经形成2500吨芳纶1313产能,位居世界第二规模，与广东彩艳(1000吨)成为目前国内仅有的两家生产企业；公司的芳纶1414中试正在进行中，使公司成为除杜邦和帝人、韩国可隆之外的第四家、国内唯一可工业化生产1414的企业。公司的技术领先优势和相关核心技术人员的有力保障为公司的长期发展奠定基础。

　　尽管今年芳纶1313有300吨技改产能增加和服装用1500吨项目在年底前的投入，但因为氨纶价格的大跌和氨纶收入占比较大，08年公司的收入和净利润预计将分别同比下降14%和51%，08年后业绩的增长则来自于芳纶新增产能的陆续投放，09-10年的收入平均增长10%而净利润平均增长在22%左右。08年-10年的每股收益依次为1.57元、1.95元、2.36元。

　　鉴于不同的成长性，给予氨纶和芳纶不同估值。氨纶进入又一轮景气低迷时期，给予10倍PE，芳纶处于快速发展时期，盈利水平高且前景乐观，给予15-25倍的PE。按照09年的业绩，对其中氨纶业务给予10倍PE、芳纶业务在今年底新增部分产能、09年后还将逐渐扩大产能，以其较好的成长性和发展前景，给予20-25倍PE，一年目标价28-33元。

　　海利得(002206)涤纶工业丝龙头企业，分享汽车业快速发展盛宴

　　公司目前是专业生产涤纶工业长丝、柔性灯箱广告材料等新材料为主的国内领先的化纤新材料生产企业，是国内外差别化系列涤纶工业长丝应用范围最广、质量最稳定的供应厂商之一，特别是在汽车用纤维领域，公司已经成为车用新型纤维产品的研发中心和供给基地；也是国内极少数能提供高品质、超宽幅灯箱布产品的厂商之一和唯一一家拥有灯箱布产品完整产业链的生产企业。

　　最近几年公司的快速发展，奠定了目前领先同类公司的规模和技术、成本、市场等多方面的优势：涤纶工业丝目前产能为4.43万吨，募集资金项目之一的14320吨产能在07年底建成投产后，公司的涤丝规模提升到国内第三、国际第八，灯箱布目前产能为8000万平方米，排名国内第二；依靠自主研发能力，公司取得了多个国际和国内领先的生产技术，如解决高粘度纺丝、有色丝生产、纺丝转速提高等工艺技术问题，提高了生产效率、降低了生产成本并侧重于差别化品种的生产和研发，产品毛利率较高，盈利能力较强。而且，通过不断提高高端产品如差别化丝和宽幅灯箱布的比重，并加大出口力度，其较高的毛利率提升了公司的整体盈利水平，市场份额逐渐增加、国际品牌形象逐步确立。