烟台万华：最困难预期或已体现

　　苯胺价格上涨将明显提高生产成本苯胺是生产MDI的重要原料之一，约占MDI营业成本的70%。受原油和煤炭价格上涨影响，5月份以来苯胺主要原料纯苯及硝酸价格同比及环比均出现了较大涨幅。受益较长期合同的缓冲效应和原料涨价时间较短等因素，上半年公司业绩仍保持了较好发展态势，纯MDI及聚合MDI毛利率甚至同比出现了一定增长。

　　作为苯胺两种重要生产原料之一，纯苯价格基本保持了相对石油价格的跟随态势。我们认为国际原油价格在创出历史高位后，未来如无重大利多因素支撑，下半年有望回落至110美元附近，从而带动纯苯价格下行，此外国内粗苯精制产能的扩大也有望在一定程度上平抑纯苯价格的上涨。而另一重要原料硝酸价格则一方面受煤炭成本上升影响，另一方面也受供需失衡因素影响。据我们对硝酸企业联合化工公司调研所知，本次硝酸价格暴涨可以视作行业长期低迷的一次恢复性反弹，而以山东济南化肥厂为代表的部分装置的停产、减产乃至转产则加剧了硝酸价格的反弹力度。从硝酸企业及协会层面我们了解到，出于维护硝酸及下游行业的长远发展考虑，部分企业已在考虑限价措施，此外下半年及明年部分硝酸产能也有望有所恢复。根据石化协会统计，今年上半年我国硝酸产量98.7万吨，同比仅增长4.56%，行业平均装置开工率大约85%左右，虽然5、6月份部分装置一度达到满负荷生产，但由于之后检修及夏季到来，目前供需缺口仍较明显。如果济南化肥厂能在9、10月份解决高压蒸汽问题而实现部分恢复生产之后，供需矛盾才有望趋缓，因此我们认为下半年硝酸价格应该是稳中趋降。通过调研我们了解到，6月份公司苯胺采购价约为15000元/吨，而7月份则达到了16000元/吨，相对年初大约上涨40%—50%。据我们初步测算：如果不考虑MDI提价及其他成本上升因素，目前苯胺占MDI营业成本比例已上升至78%左右，单吨MDI营业成本大约提高38%，MDI毛利率亦将下降至23%左右的水平。综合我们前述分析，我们认为08年下半年尤其是第四季度苯胺当前高价将难以持续，因此预测下半年烟台万华MDI毛利率的最低水平大约在30%左右。

　　二、未来MDI市场容量可能远大于市场认知，产能扩张并非洪水猛兽毋庸置疑，上半年终端制鞋、皮革、纺织、涂料等行业的颓势通过鞋底原液及浆料等中间环节反向影响了上游MDI产品的盈利状况，上半年日本NPU公司的亏损也已验证了这点。但通过调研及市场走访我们了解到，终端市场的颓势实际主要集中在一些规模孝工艺及管理落后的企业，因此对鞋底原液、浆料乃至氨纶等中间行业的冲击也基本停留在较低层面。以鞋底原液市场为例，其对下游制鞋行业产业调整有较强抗冲击能力，而且长远考虑，通过淘汰落后产能，保留大型企业，制鞋及鞋底原液市场有望更为规范。此外，尽管人力成本上升及人民币升值等因素对我国制鞋、皮革、纺织等传统行业产生了一定不利影响，但通过部分将产能转移至越南、印度等地的企业实际经历来看，我国在上述传统行业依然保有较强的竞争优势。

　　除对传统下游市场需求走弱的担心外，目前市场也对建筑保温市场的前景表示了忧虑。通过调研我们了解到，目前在烟台本地以及国内一些重大建设项目中均已部分使用了聚氨酯保温材料，万华的某些下游客户甚至已经独自开发出了成本具有一定优势的应用实例。我们判断：从全球范围来看，被誉为第六代塑料的聚氨酯其市场容量还远未达到饱和，价格、下游应用技术开发以及供应量均是是制约聚氨酯市场规模扩大的重要因素，其中价格因素则尤为重要。从万华成立至今的历史来看，无论是在反倾销还是05年MDI价格暴涨行情中，万华始终把培育市场，维护市场稳定放在首位。诚然，未来新增产能的释放的确可能摊薄目前聚氨酯，尤其是MDI的盈利能力，但如果聚氨酯的市场重心从中高档逐步向大众层面下移，那么我们认为不仅仅在建筑保温领域，在其他多个领域聚氨酯也将大有可为，一旦形成“价格换市潮，未来MDI产品的盈利也将主要寄望于产量及市场规模的扩张。三、公司经营状况良好，烟台本部扩产顺利据公司人员介绍，目前万华的MDI产品已经属于世界一流品质，因此有异于其他品质较差厂家，万华终端客户均定位比较高端，上半年基本均未受到“行业大洗牌”的冲击，甚至部分规模偏小客户仍无法完全满足订单需求。7月份，公司纯MDI及聚合MDI挂牌价(含税)分别为25200元/吨和24500元/吨，较1月份分别下降了2000元/吨和1000元/吨，基本在正常波动范围中，上半年产品毛利率提升与规模效应有关。目前公司纯MDI和聚合MDI的产量比例基本为1：1，基本与国内MDI消费结构持平，如果未来聚合MDI需求量上升，公司可通过新增产能及减小提纯比例来予以调节。08年公司固定资产投入预计为4亿元，目前烟台本部“12扩20”项目已处于试运行阶段，8月份以后完全达产应不成问题，而宁波一期“24扩30”项目则需等到09年初进行。

　　从中报数据来看，目前公司资产负债率为38.96%，融资压力较校对于此前曾酝酿的增发事宜，由于需要兼顾宁波万华的职工持股利益，因此短期内不会成行，预计公司09年后因宁波二期及烟台本部可能搬迁会产生较大资金需求。公司06年、07年享受烟台高新企业扶持政策，所得税超过15%税率的部分在年底返还企业，专项用于产品研发投入。如果发生研发费用则计入营业外收支，否则暂时列示于其他流动负债，目前该项资金已达1.2亿元以上。公司经过多年持续研发投入，预计08年底PC、HDI、IPDI等新产品中试均将顺利完成，改性MDI及TPU各2万吨/年产能也在稳步推进中，集团层面操作的生态板在湖北基地已正常生产，在河南及山东其余的三个生产基地也在积极筹建中。四、投资建议上半年公司实际生产MDI17.18万吨，我们预计08年有望实现38—40万吨的产量，全年大约销售37万吨。由于原料成本上升，国际聚氨酯巨头已经多个季度在欧、美地区对旗下产品实施提价，因此我们判断如果下半年苯胺价格继续维持高位，国内MDI也将有相应提价动作，但考虑到下游接受能力，提价幅度大约在5%-10%之间。基于上述分析，我们保守预测烟台万华08年每股收益为1.00元，乐观预测为1.09元，对于09年后，我们认为公司凭借优秀的管理、技术研发优势以及完善的激励措施，完全有能力分享我国乃至全球经济发展、消费升级所带来的聚氨酯行业饕餮盛宴，维持“增持”评级。